星巴克中國出售案進(jìn)入決賽圈｜大并購

來源：暗涌（ID：waves36kr）

撰文：徐牧心

編輯：陳之琰

競購星巴克中國業(yè)務(wù)的名單縮短至四家：博裕資本、凱雷集團(tuán)、EQT和紅杉中國（HongShan）。

有消息稱，這四家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)已于上周收到賣方發(fā)出的確認(rèn)函。由高盛主導(dǎo)的此次出售預(yù)計(jì)將在10月底前確定最終買家。若此次交易就此塵埃落定，持續(xù)一年，吸引十多家機(jī)構(gòu)參與競標(biāo)的星巴克中國出售案終于將迎來一個結(jié)果。

競標(biāo)方對星巴克中國的整體估值約為50億美元，按照預(yù)計(jì)2025年4億至5億美元的EBITDA計(jì)算，對應(yīng)估值倍數(shù)在10倍左右。

從2024年底傳出賣身消息后，星巴克的中國業(yè)務(wù)吸引了包括KKR、高瓴、PAG等國際頂級資本的參與競購，而市面上對于星巴克最終的買主和價格的傳言始終不斷。期間，甚至出現(xiàn)“反向管理層路演”的戲劇性場面。

那么，為何是這四家投資機(jī)構(gòu)闖進(jìn)“決賽圈”？

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決賽選手們

有過麥當(dāng)勞中國投資經(jīng)驗(yàn)的凱雷是四家PE中最意料之內(nèi)的入選者。

2017年，麥當(dāng)勞以20.8億美元的價格出售了80%的麥當(dāng)勞中國業(yè)務(wù)，凱雷在其中持有28%的股權(quán)。引入凱雷等資方后，麥當(dāng)勞中國發(fā)展迅速，一年就開了1000家店，為股東帶來豐厚的回報。2023年，凱雷將其所持28%的麥當(dāng)勞中國股權(quán)以18億美元的價格回售給麥當(dāng)勞全球，凈收益約12億美元，實(shí)現(xiàn)約6.7倍的投資回報。

凱雷近年來在全球并購市場上的動作頻繁，既有攻也有守。2025年初，凱雷通過旗下基金完成對印度兩家汽車零部件企業(yè)的收購與整合，2022年，凱雷以全資形式收購了化妝品包裝制造商HCP Packaging，而在中國市場，凱雷則入股了美年大健康，獲得其約13.5%的股份。從地域上來看，凱雷的市場布局也突破美國本土限制，在印度和中國市場都愈發(fā)活躍。

不過，凱雷的策略并非單向擴(kuò)張，也會適時尋求退出。若最終中選，它在麥當(dāng)勞中國交易案的并購與退出操作，也極有可能復(fù)制到它星巴克中國身上。

神秘的博裕資本一直是并購交易的核心玩家之一。成立之初，其就通過參與上海日上免稅并購和協(xié)助阿里巴巴回購雅虎股份等交易名聲大噪。

而近幾年，博裕在并購動作上產(chǎn)生了一些變化。

2025年5月，博裕五期美元基金通過關(guān)聯(lián)方擬間接持有北京 SKP 的 42%-45% 股權(quán)，估值在40-50億美金。此外，博裕還收購了帥克寵物的少數(shù)股權(quán)和醫(yī)療器械制造商Quasar的多數(shù)股權(quán)。

如果說，此前阿里、日上等幾筆高曝光度、戰(zhàn)略意義強(qiáng)的交易是以打響品牌、站穩(wěn)腳跟為核心目的，并購/大額交易的數(shù)量實(shí)際相對較少。而隨著博裕的多支美元與人民幣基金募集，規(guī)模壯大，其大額并購交易頻次開始上升。比如今年兩次“50億美金估值”俱樂部的交易就充分表示了其彈藥充足，以及在并購領(lǐng)域的得心應(yīng)手。

而瑞典的私募基金巨頭EQT在國內(nèi)的知名度并不高，但其與亞洲市場的淵源并不淺。董事長莊佳誠（Jean Salata），1997年加入霸菱亞洲，此后他又轉(zhuǎn)身領(lǐng)導(dǎo)了對霸菱亞洲管理層的收購，并成立了殷拓亞洲集團(tuán)（EQT Asia）。EQT在香港、北京、上海都有投資人坐鎮(zhèn)。

值得一提的是，EQT今年上半年實(shí)現(xiàn)了高達(dá)151億美元的退出，而這一成就主要是通過并購而非傳統(tǒng)IPO的方式實(shí)現(xiàn)。

具體而言，EQT先主導(dǎo)了一場其被投公司諾德安達(dá)教育集團(tuán)的私有化交易，由其自己牽頭的財(cái)團(tuán)接盤。這種“自己賣給自己LP”的模式，繞開了低迷的公開市場。之后，EQT又完成了在并購市場上的退出，成功賣出了消費(fèi)醫(yī)療企業(yè)Karo Healthcare等資產(chǎn)。

并購領(lǐng)域資深投資人王嘯曾表達(dá)過對EQT并購風(fēng)格的贊賞。他認(rèn)為EQT模式有兩個特點(diǎn)，其一，它更像是成長期投資與控股型投資的結(jié)合，而不是倚重財(cái)務(wù)杠桿等金融工具獲利。其二，EQT會對控股企業(yè)進(jìn)行全方位運(yùn)營管理提升，而不是簡單、局部的賦能。

這或許表示，若EQT最終競標(biāo)成功，會以一種更重的方式參與星巴克中國接下來的運(yùn)營。

至于紅杉中國，其本身自不必過多介紹，但值得注意的是紅杉中國近幾年在并購交易上的動作頻率。

紅杉中國的最近一次并購動作在今年年初，其與Marshall馬歇爾集團(tuán)達(dá)成最終協(xié)議，將以11億歐元（約合84億人民幣）的估值收購馬歇爾的多數(shù)股權(quán)。除了馬歇爾之外，紅杉中國還曾收購韓國時尚潮牌WE11DONE的多數(shù)股權(quán)，還與李寧成立了合資公司。

同時紅杉的并購團(tuán)隊(duì)也浮出水面，包括供職于摩根大通北亞兼并收購部的buyout團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人賈沁等。

對于這些年的紅杉中國而言，募資不是問題，投資卻是問題。2024年7月，紅杉中國完成180億人民幣的募集。手握如此大體量的資金池，即便是以VC打法見長的紅杉中國也必須擁抱并購。這可能也是紅杉中國積極參與此次交易的原因之一。

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星巴克“求賣”這一年

過去一年，作為并購領(lǐng)域的超級case，星巴克中國幾乎始終處在聚光燈下。

最先爆出消息的是彭博社，其2024年11月的報道稱，星巴克正在評估其在中國的戰(zhàn)略選擇，包括部分股權(quán)出售或引入戰(zhàn)略投資者。面對市場熱議，星巴克當(dāng)時的回應(yīng)謹(jǐn)慎，強(qiáng)調(diào)“不考慮整盤出售”，未來仍會保留有意義的持股。既透露出公司需要外部資金，又傳遞出其希望繼續(xù)把控品牌的意圖。

正是這樣模糊而充滿想象空間的態(tài)度，使得資本市場瞬間涌動。大量私募巨頭和本土資本聞訊而來。早期的潛在投資方名單長達(dá)數(shù)十家，包括國際知名PE如凱雷、KKR、貝恩資本，歐洲的EQT，以及本土的博裕、高瓴、春華、鼎暉等，甚至一度傳出騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也正在接觸。

資本的競逐也體現(xiàn)在估值層面。

外界對星巴克中國的估值猜想幾乎一直在變動中，有根據(jù)其EBITDA測算的50億美元，也有高達(dá)100億美元的極端估值報道。估值的變化是市場對其長期增長曲線的分歧，畢竟星巴克在中國的市場份額近年來不斷被瑞幸、庫迪等本土品牌侵蝕，

但星巴克接下來的動作證明了到底誰才是“香餑餑”。

星巴克在8月要求入圍投資方提交“非約束性報價”。所謂非約束性報價，即投資方在盡調(diào)基礎(chǔ)上給出一個初步價格區(qū)間，但并不構(gòu)成法律約束，未來仍可根據(jù)更多信息調(diào)整。這一舉動釋放出兩重信號：一是公司有意盡快收窄范圍，將真正有誠意且資金實(shí)力雄厚的買家留下；二是通過這種方式向市場傳遞“賣方主導(dǎo)”的態(tài)度，以維持談判優(yōu)勢。

值得注意的是，星巴克始終堅(jiān)持不會全盤出售，而是保留核心資產(chǎn)和一定股權(quán)。

這種安排意味著，買家在治理和戰(zhàn)略上不會獲得完全控制權(quán)，也因此可能壓低部分出價。畢竟，控制權(quán)溢價是資本競逐的關(guān)鍵動力之一，而星巴克在設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時主動保留了一部分籌碼。

從更長遠(yuǎn)的角度看，若接下來的10月真的迎來最終買家，這場并購大戲也絕沒有走到大結(jié)局的時刻。

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