邁威生物的回購(gòu)“迷局”

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

前有“預(yù)告式”BD，現(xiàn)有“誘餌式”回購(gòu)，部分創(chuàng)新藥公司為了吸引投資者也是拼了。

自6月27日披露回購(gòu)方案后，邁威生物至今回購(gòu)股票數(shù)字依然為0。雖然邁威生物沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性回購(gòu)動(dòng)作，可預(yù)期卻是賣(mài)出去了，公司股價(jià)由公告披露當(dāng)時(shí)的24.11元，一路飆升至最高63.59元。甚至伴隨股價(jià)的上漲，邁威生物還將當(dāng)初回購(gòu)的上限由35元提升至48元。

一邊抬高回購(gòu)價(jià)格上限，一邊延遲實(shí)際回購(gòu)動(dòng)作，而且發(fā)生在邁威生物籌劃港股IPO的關(guān)鍵時(shí)期，這種做法值得投資者深思。

01

項(xiàng)莊舞劍，意在沛公

這個(gè)回購(gòu)計(jì)劃從一開(kāi)始就充滿了戲劇性。

2025年6月，邁威生物承諾以不超過(guò)35元/股的價(jià)格回購(gòu)2500萬(wàn)至5000萬(wàn)元股份。然而，在短短一個(gè)多月后的8月5日，邁威生物突然宣布將回購(gòu)價(jià)格上限提升至48元/股，比當(dāng)時(shí)35元的股價(jià)高出37.14%。

提高回購(gòu)價(jià)格上限通常被視為一家公司對(duì)未來(lái)信心十足的體現(xiàn)，因此在邁威生物提高回購(gòu)價(jià)格公告之后，刺激了其股價(jià)漲幅超60%，似乎投資者也認(rèn)可了邁威管理層的做法。

然而，事實(shí)情況卻是，邁威生物此次股權(quán)回購(gòu)的上限僅為5000萬(wàn)元，而最近一段時(shí)間邁威生物的每日成交金額均在20億級(jí)別，即使邁威生物全部回購(gòu)，對(duì)于邁威生物來(lái)說(shuō)也只是杯水車薪，很難對(duì)股價(jià)產(chǎn)生太大的影響。因此，邁威生物這種“只說(shuō)不做”的行為模式，更像是為投資者提供的一種“預(yù)期指引”。

“預(yù)期指引”的方向已然十分明確：8月31日，邁威生物公告重新向港交所遞交H股上市申請(qǐng)。當(dāng)前，邁威生物市值約200億元，已來(lái)到了歷史最高峰，若港股發(fā)行價(jià)按20%折讓，募資額可達(dá)30億元，足以覆蓋短期債務(wù)，這才是“小心思”的核心意圖。

目前邁威生物正面臨極為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流壓力。根據(jù)2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)，邁威生物上半年研發(fā)費(fèi)用支出3.92億元，同比增長(zhǎng)21.72%，貨幣現(xiàn)金雖結(jié)余13.91億元，可卻有10.1億元的短期負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率更是攀升至77.4%，負(fù)債總額高達(dá)34.65億元。

若成功上市，邁威生物資金流動(dòng)性將顯著改善，后續(xù)通過(guò)股權(quán)融資、債務(wù)置換等方式緩解償債壓力，能極大程度地解除危機(jī)。然而，一件不大不小的事，卻可能嚴(yán)重影響邁威生物成功登陸港交所。

2025年5月，邁威生物董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理劉大濤因涉嫌短線交易被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。經(jīng)查明，劉大濤于2022年1月18日邁威生物上市至2022年7月18日期間，使用周某證券賬戶買(mǎi)入、賣(mài)出邁威生物股票合計(jì)達(dá)3318萬(wàn)元。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)給予劉大濤警告，并處以60萬(wàn)元罰款。

盡管這一點(diǎn)點(diǎn)罰款并不會(huì)影響邁威生物經(jīng)營(yíng)，但港股上市委員會(huì)通常對(duì)管理層誠(chéng)信問(wèn)題零容忍，此類事件可能延長(zhǎng)審核周期甚至導(dǎo)致上市中止。因此，邁威生物能否順利IPO還留有懸念。

除資本市場(chǎng)融資外，邁威生物還試圖通過(guò)債務(wù)工具補(bǔ)充資金。2025年3月，其公告擬向中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)發(fā)行不超過(guò)5億元的定向債務(wù)融資工具，用于償還有息負(fù)債、項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金；同時(shí)擬向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)合計(jì)不超過(guò)62億元的授信/融資額度，較2024年1月的23億元授信規(guī)模大幅提升169.57%，反映出其對(duì)外部資金的依賴度持續(xù)增加。

邁威生物當(dāng)前的多渠道融資舉措，本質(zhì)上是短期流動(dòng)性“高壓”之下的的緩解策略，無(wú)法從根本上解決“營(yíng)收增長(zhǎng)乏力-研發(fā)投入高企-持續(xù)虧損”的經(jīng)營(yíng)閉環(huán)問(wèn)題。對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，長(zhǎng)期發(fā)展的核心邏輯仍在于在研管線的商業(yè)化落地能力。

02

拳頭產(chǎn)品不夠硬

股市短期是一個(gè)投票器，長(zhǎng)期則是一臺(tái)稱重機(jī)。

無(wú)論邁威生物市值管理策略做的多么天花亂墜，但其核心價(jià)值卻依然要取決于其研發(fā)管線和商業(yè)化能力。但較為可惜的是，其已上市產(chǎn)品的商業(yè)化能力表現(xiàn)并不突出，急需爆款大單品支撐。

截至目前，邁威生物已上市品種有4個(gè)，包括3個(gè)生物類似藥和1個(gè)創(chuàng)新藥，2025年上半年貢獻(xiàn)營(yíng)收1.01億元，同比長(zhǎng)53.50%。主要收入來(lái)源于地舒單抗（骨疾病及腫瘤治療領(lǐng)域）的9954.07萬(wàn)元。

邁利舒(地舒單抗骨疾病適應(yīng)癥）于2023年3月獲批上市，是全球第2款獲批上市的普羅力生物類似藥；邁衛(wèi)?。ǖ厥鎲慰鼓[瘤適應(yīng)癥）于2024年3月獲批上市，是中國(guó)首款獲批上市的安加維生物類似藥。

作為生物類似藥，地舒單抗在國(guó)內(nèi)已經(jīng)卷起來(lái)了。上市品種除了原研藥安加維、普羅力和邁威生物的邁利舒、邁衛(wèi)健外，還有國(guó)產(chǎn)生物類似藥博安生物的博優(yōu)倍、博洛加，齊魯制藥的魯可欣、魯達(dá)欣，康寧杰瑞的恒蓋，以及來(lái)自石藥集團(tuán)的國(guó)產(chǎn)首款RANKL單抗創(chuàng)新藥納魯索拜單抗。單論商業(yè)化能力，邁威生物在齊魯制藥、石藥集團(tuán)這種大佬面前，毫無(wú)勝算。

邁威生物還有一款生物類似藥君邁康（阿達(dá)木單抗），阿達(dá)木單抗作為曾經(jīng)的藥王，在其核心專利于2016年到期之后，在國(guó)內(nèi)幾乎呈泛濫之勢(shì)。除了原研廠家艾伯維外，還有百奧泰、海正藥業(yè)、信達(dá)生物、復(fù)宏漢霖、正大天晴、君實(shí)生物、神州細(xì)胞、武漢生物制品研究所8家企業(yè)的阿達(dá)木單抗生物類似藥獲批。

邁威生物于2025年3月獲得上海市藥品監(jiān)督管理局頒發(fā)的《藥品生產(chǎn)許可證》（B證），并于2025年7月獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)，君邁康的MAH由君實(shí)生物變更為邁威生物。但似乎，在一片紅海之中，君邁康幫不上邁威生物什么忙。

邁粒生或許還有一戰(zhàn)之力。邁粒生是邁威生物具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新一代長(zhǎng)效G-CSF（高活性改構(gòu)細(xì)胞因子），通用名為注射用阿格司亭α，于2025年5月獲批上市。

G-CSF是最常見(jiàn)的預(yù)防、治療放化療引起的中性粒細(xì)胞減少癥的藥物。自1970年代以來(lái)，G-CSF產(chǎn)品不斷升級(jí)換代，目前臨床應(yīng)用呈現(xiàn)一、二代并存的格局。第三代長(zhǎng)效G-CSF在結(jié)構(gòu)、工藝方面都進(jìn)行了創(chuàng)新升級(jí)，提高了患者治療依從性。

根據(jù)醫(yī)藥魔方PharmaBI IPM數(shù)據(jù)庫(kù)，2024年中國(guó)腫瘤藥物前二十的品牌中，長(zhǎng)效G-CSF品牌占有三個(gè)席位，是腫瘤治療領(lǐng)域的核心品種之一。從目前來(lái)看，G-CSF的競(jìng)爭(zhēng)格局也已不容樂(lè)觀，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)效G-CSF已有8款。不過(guò)這其中只有億帆醫(yī)藥的艾貝格司亭α和邁粒生為第三代長(zhǎng)效G-CSF。

不過(guò)，第三代長(zhǎng)效G-CSF目前還處于市場(chǎng)初期階段，在已形成的固有市場(chǎng)中，完成產(chǎn)品迭代還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。在這種形勢(shì)下，邁威生物果斷選擇變現(xiàn)，于2025年6月將邁粒生License-out給了齊魯制藥，交易總額5億元。這是一個(gè)明智的選擇，相較于需要花大力氣培養(yǎng)商業(yè)化渠道，不如交給齊魯制藥這種巨頭來(lái)得省事，但代價(jià)是想象力空間幾乎沒(méi)有了。

如此看來(lái)，短期內(nèi)能改變邁威生物預(yù)期的，只剩創(chuàng)新藥的大額BD了。

03

等待中煎熬

ADC曾經(jīng)在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)掀起過(guò)狂風(fēng)暴雨，榮昌生物、科倫博泰、百利天恒等重磅ADC出海都是數(shù)十億、近百億的交易總額。宜聯(lián)生物、映恩生物、普米斯生物這類后起之秀也均獲得了跨國(guó)MNC的認(rèn)可。但可惜的是，作為在國(guó)內(nèi)ADC賽道中占有一席之地的邁威生物，其旗下的ADC在研產(chǎn)品始終未能實(shí)現(xiàn)大額BD。

今年6月，邁威生物達(dá)成了一項(xiàng)金額較高的BD，與CALICO就9MW3811簽署獨(dú)家許可協(xié)議。邁威生物獲得付一次性不可退還的首付款2500萬(wàn)美元以及最高達(dá)5.71億美元里程碑付款。

然而9MW3811并不是ADC，而是一款邁威生物自主研發(fā)的IL-11單抗。IL-11作為IL-6家族成員，具有促炎、促纖維化特性，可激活ERK-mTORC1、JAK-STAT3通路，導(dǎo)致纖維化同時(shí)與衰老標(biāo)志物“細(xì)胞衰老”相關(guān)。在抗衰老研究的動(dòng)物試驗(yàn)層面，IL-11單抗展現(xiàn)出顯著的抗衰潛力。

目前全球進(jìn)入臨床的IL-11單抗僅三家，其中勃林格殷格翰的BI 765423進(jìn)度最快，于2025年6月進(jìn)入治療肺纖維化的II期臨床階段，邁威生物緊隨其后，研發(fā)進(jìn)度國(guó)內(nèi)第一，全球前二，目前已獲中美澳三個(gè)國(guó)家的臨床準(zhǔn)入，其中中國(guó)和澳洲臨床I期已經(jīng)完成。

圖：IL-11單抗競(jìng)爭(zhēng)格局，來(lái)源：東吳證券

不能說(shuō)9MW3811不夠好，但這顯然不足以支撐投資者們的強(qiáng)大預(yù)期，大家要看到的是邁威生物一系列ADC管線的持續(xù)BD釋放。

目前，邁威生物共有4款A(yù)DC產(chǎn)品處于臨床階段，分別是Nectin-4 ADC（9MW2821）、Trop-2 ADC（9MW2921）、B7-H3 ADC（7MW3711）和CDH17 ADC（7MW4911）。其中，7MW4911已獲得美國(guó)FDA的臨床試驗(yàn)許可，尚未獲得中國(guó)臨床試驗(yàn)許可。

9MW2821（Nectin-4 ADC）是邁威生物的王牌在研產(chǎn)品，已處于臨床III期，開(kāi)發(fā)進(jìn)度在尿路上皮癌適應(yīng)癥中位列全球第二，國(guó)內(nèi)第一。并且，9MW2821已分別于2024年2月和5月先后獲得美國(guó)FDA授予“快速通道認(rèn)定”（FTD）用于治療晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌和“孤兒藥資格認(rèn)定”（ODD），用于治療晚期、復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性食管癌；于2024年5月獲得FDA授予FTD用于治療既往接受過(guò)含鉑化療方案治療失敗的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌。

7MW3711（B7-H3 ADC）于2024年7月獲FDA授予孤兒藥資格認(rèn)定，用于治療小細(xì)胞肺癌。目前處于Ⅰ/Ⅱ期臨床階段，進(jìn)度位于國(guó)內(nèi)第二梯隊(duì)。

9MW2921是新一代TROP2 ADC，在DXd耐藥的多藥耐藥模型中表現(xiàn)出良好的藥效。目前，9MW2921在中美同時(shí)開(kāi)展了Ⅰ/Ⅱ期臨床試驗(yàn)，臨床開(kāi)發(fā)進(jìn)度位于國(guó)內(nèi)第三梯隊(duì)。

不可否認(rèn)，邁威生物的這些ADC在研競(jìng)爭(zhēng)力還是不錯(cuò)的，而且其新型抗體偶聯(lián)技術(shù)平臺(tái)IDDC技術(shù)能夠全面提升ADC載藥的活性，具有更好的均一性、有效性以及安全性優(yōu)勢(shì)。新型載荷Mtoxin（MF6）也具有良好的藥效、旁觀者殺傷效果和抗多藥耐藥等優(yōu)勢(shì)。

單純從技術(shù)能力上看，邁威生物的ADC研發(fā)能力在國(guó)內(nèi)Biotech中名列前茅沒(méi)有問(wèn)題。但問(wèn)題是，這么強(qiáng)勁的實(shí)力，何時(shí)才能通過(guò)BD兌現(xiàn)預(yù)期呢？尤其是美國(guó)極有可能收緊BD交易，更增加了邁威生物ADC管線BD的不確定性。如果單純的獨(dú)自融資研發(fā)，對(duì)于現(xiàn)階段的邁威生物顯然是不符合實(shí)際的。

“誘餌式回購(gòu)”本質(zhì)是一場(chǎng)面向港股IPO的估值保衛(wèi)戰(zhàn)，通過(guò)回購(gòu)承諾與BD敘事維持股價(jià)高位，為H股發(fā)行爭(zhēng)取溢價(jià)空間。但這些市值管理動(dòng)作并不會(huì)影響公司實(shí)質(zhì)的價(jià)值，創(chuàng)新藥企的估值還是要看管線厚度與臨床數(shù)據(jù)。

如果一家藥企的PPT故事比臨床數(shù)據(jù)更精彩時(shí)，那才是最駭人的。對(duì)于現(xiàn)階段的邁威生物而言，其核心價(jià)值依然還是要看ADC管線的BD釋放預(yù)期，而不是所謂的“回購(gòu)預(yù)期”，衷心期望邁威生物的這份預(yù)期可以早日落地。

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