甲骨文如何操作技術(shù)金融杠桿，炸翻華爾街

甲骨文的最新財(cái)報(bào)，炸翻了華爾街，昨晚暴漲35%，市值接近萬(wàn)億美元俱樂(lè)部。

從英偉達(dá)到博通以及更多ASIC企業(yè)，從亞馬遜到甲骨文以及更多AI新興云（NeoCloud），AI改變世界的野心，先從改寫(xiě)算力市場(chǎng)江湖地位開(kāi)始。各路資金加入這個(gè)游戲，情緒更為亢奮。

AI已經(jīng)開(kāi)始附體甲骨文，讓市場(chǎng)著魔。最新一個(gè)財(cái)季，甲骨文AI業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)云計(jì)算業(yè)務(wù)（IaaS+SaaS）同比增長(zhǎng)28%至72億美元，其中，甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施增速更快，同比增長(zhǎng)55%至33億美元。真正的震撼在于，目前，甲骨文“剩余履約義務(wù)（RPO）”達(dá)到4550億美元，上一財(cái)季末僅為1380億美元，年底預(yù)計(jì)突破5000億美元，正好相當(dāng)于整個(gè)星際之門計(jì)劃投資總額。

這些已簽署但尚未兌現(xiàn)的合同收入，最終將推動(dòng)甲骨文未來(lái)五年云基礎(chǔ)設(shè)施收入，從本財(cái)年（2026財(cái)年）的188億美元至2030財(cái)年的1440億美元。這使得它在傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)和整體營(yíng)收不及預(yù)期的情況下，股價(jià)逆勢(shì)大漲。

甲骨文創(chuàng)始人埃里森與孫正義、奧特曼等這一總投資金額高達(dá)5000億美元的AI基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃，現(xiàn)在聽(tīng)起來(lái)，似乎是一場(chǎng)OpenAI用300億美元的訂單，通過(guò)技術(shù)與財(cái)務(wù)杠桿，撬動(dòng)的一場(chǎng)硅谷-華爾街大戲。但仍在虧損燒錢的OpenAI，最終要在2030年之前向甲骨文支付3000億美元。

算力市場(chǎng)的江湖格局正在迅速改寫(xiě)，從芯片領(lǐng)域到云基礎(chǔ)設(shè)施。最近一個(gè)業(yè)績(jī)，從當(dāng)前的200億美元到2030年的1200億美元，牽引聯(lián)發(fā)科、創(chuàng)意電子等更多ASIC廠商進(jìn)入市場(chǎng)視野。甲骨文年度1440億美元的業(yè)績(jī)指引，超越了最大云巨頭亞馬遜AWS當(dāng)前的收入規(guī)模，也將加強(qiáng)AI新興云的估值邏輯。

AI新興云確實(shí)正在收獲越來(lái)越多的訂單。Nebius宣布從微軟那里獲得潛在價(jià)值194億美元的訂單，推動(dòng)股價(jià)暴漲近50%，市值突破230億美元。CoreWeave今年兩次從OpenAI獲得近160億美元的訂單，市值正在上探挑戰(zhàn)600億美元；它積壓了301億美元訂單沒(méi)有兌現(xiàn)，客戶還紛紛將訂單從3年延長(zhǎng)到4至6年，鎖定更多算力。

算力需求外溢

甲骨文與更多AI新興云，之所以能夠在看似巨頭林立的市場(chǎng)嶄露頭角，是因?yàn)樽訡hatGPT誕生以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)AI算力的需求，就沒(méi)有被真正滿足過(guò)。只不過(guò)，需求結(jié)構(gòu)已經(jīng)從訓(xùn)練為主，迅速向推理為主遷移。

幾乎每個(gè)硅谷巨頭都在財(cái)報(bào)會(huì)議透露，供給的短缺限制了自己收入增長(zhǎng)。目前，谷歌云擁有1060億美元待履行訂單，待履行訂單的增長(zhǎng)速度，甚至超過(guò)了收入增長(zhǎng)；亞馬遜AWS云約1950億美元；微軟沒(méi)有單獨(dú)披露云服務(wù)的，它的整體商業(yè)待履行訂單約3680億美元。

云巨頭因此而。到2026財(cái)年，微軟、谷歌、Meta以及亞馬遜中的任何一家，資本開(kāi)支都將超過(guò)1000億美元。然而，AI算力是增量的競(jìng)爭(zhēng)，但是AI基礎(chǔ)設(shè)施的建筑工人與電工卻是存量的競(jìng)爭(zhēng)；某種意義上，英偉達(dá)GPU的產(chǎn)能也是。云巨頭們即使再有錢，在短期內(nèi)都無(wú)法獲得滿足需求的毛坯基礎(chǔ)設(shè)施（powered shell）；它們受到物理世界的限制。

這些需求外溢到了更多持有、租有，或能找到更多數(shù)據(jù)中心庫(kù)存的AI新興云企業(yè)。AI繁榮推動(dòng)數(shù)百家AI新興云，它們來(lái)源不一，水平參差不齊，其中就包括商業(yè)地產(chǎn)玩家，它們更懂如何快速拿地和批電。為此，盡管云巨頭傳統(tǒng)上更喜歡完全持有自己的數(shù)據(jù)中心，但又不得不與第三方合作，甚至共址合作（colocation）成為“室友”，把自己的基礎(chǔ)設(shè)施，部署到別人的數(shù)據(jù)中心。

在這個(gè)市場(chǎng)上，最大的攪局者，就是在上一輪云熱潮中轉(zhuǎn)身過(guò)慢的數(shù)據(jù)庫(kù)軟件巨頭甲骨文，以及英偉達(dá)扶持的云合作伙伴（NCP）一幫小兄弟們，包括CoreWeave、Nebius、Crusoe、Together AI與Lambda labs等。

最大受益者

市場(chǎng)都在推算甲骨文的未履約訂單，是如何一個(gè)季度暴漲超3000億美元的。顯然，它充分受益于OpenAI與微軟之間的合作裂隙。已有外媒透露增量全部來(lái)自O(shè)penAI。7月，OpenAI與甲骨文商定了一項(xiàng)4.5GW的算力擴(kuò)張計(jì)劃。按照黃仁勛在剛過(guò)去的，一個(gè)吉瓦級(jí)AI工廠成本500億美元，這筆帳基本上對(duì)得上。OpenAI已經(jīng)成就了英偉達(dá)突破4萬(wàn)億美元，也成就微軟無(wú)限接近4萬(wàn)億美元。現(xiàn)在，又要成就一位新首富、甲骨文的創(chuàng)始人埃里森。

微軟與OpenAI的關(guān)系，比它們宣稱得更微妙。OpenAI正在進(jìn)入AI搜索、瀏覽器甚至生產(chǎn)力工具等微軟的市場(chǎng)；微軟則引入了Anthropic模型，支持其GitHub Copilot與Office 365 Copilot應(yīng)用。年初，微軟已經(jīng)松綁OpenAI與Azure云的關(guān)系，退掉了不少原本為OpenAI租賃的第三方服務(wù)，。OpenAI也四處尋找更多算力供給，包括谷歌與亞馬遜，甲骨文則是最大的受益者。星門計(jì)劃規(guī)模龐大，前途未定，但甲骨文就這么接下來(lái)了。

作為老牌數(shù)據(jù)庫(kù)軟件服務(wù)商，甲骨文本身也有兩把刷子。數(shù)據(jù)正在成為切入企業(yè)市場(chǎng)的尖刀，最近數(shù)據(jù)云企業(yè)Snowflake的財(cái)報(bào)印證了這一點(diǎn)，微軟也確認(rèn)客戶仍在加速?gòu)膫鹘y(tǒng)軟件向云服務(wù)遷移。如果說(shuō)推理的未來(lái)在于數(shù)據(jù)產(chǎn)生的地方，在于將人工智能緊密地，那么，甲骨文占得了最大的先機(jī)。

去年，甲骨文推出了部署于AWS、Azure和Google Cloud的云數(shù)據(jù)庫(kù)，相當(dāng)于將自己的云服務(wù)“嵌入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的云”。今年，甲骨文宣布將“向量化”用戶的私有數(shù)據(jù)庫(kù)，并與所有流行的大型語(yǔ)言模型相連，這有助于它的客戶更廣泛地采納AI推理應(yīng)用。隨著越來(lái)越多的數(shù)據(jù)庫(kù)用戶轉(zhuǎn)向AI推理，甲骨文的營(yíng)收還將進(jìn)一步增長(zhǎng)。

得益于過(guò)往的技術(shù)積淀，以及偶然的機(jī)會(huì)，甲骨文抓住了這次AI推動(dòng)的云基建的熱潮。它錯(cuò)過(guò)了第一波，讓AWS與Azure蠶食自己的市場(chǎng)，直至2016年才發(fā)布甲骨文云基礎(chǔ)設(shè)施（OCI）。但這次吸取苦澀的教訓(xùn)，激進(jìn)得多。

在錯(cuò)過(guò)了第一波云熱潮后，甲骨文始終沒(méi)有嘗試自建數(shù)據(jù)中心，攢下來(lái)Digital Realty與DayOne等一群數(shù)據(jù)中心合作伙伴。在這次的電話會(huì)議上，甲骨文透露，2026財(cái)年公司資本支出約為350億美元，或者更多。這聽(tīng)上去比傳統(tǒng)云巨頭動(dòng)輒1000億美元少得多，但它“絕大多數(shù)”都投向了數(shù)據(jù)中心的“創(chuàng)收設(shè)備”，而不是土地或建筑物。

“輕資產(chǎn)”意外地成為了甲骨文的優(yōu)勢(shì)，使得它更容易施展財(cái)技，尤其是將其放在資產(chǎn)負(fù)債表外。OpenAI的星際之門的拼圖之一，包括威斯康辛州華盛頓港（Port Washington）園區(qū)。它的土地屬于Cloverleaf Infrastructure，整個(gè)園區(qū)由Vantage持有并負(fù)責(zé)建設(shè)。甲骨文與Vantage簽署15年不可撤銷的“租即付”（take-or-pay）合同。穿透到算力的最終使用者，其實(shí)就是OpenAI。OpenAI為此下了300億美元訂單。結(jié)果這些未來(lái)收益現(xiàn)金流，又被拿去打包抵押給了摩根大通和三菱UFJ銀行等牽頭的財(cái)團(tuán)，換取約數(shù)百億美元的貸款，去采購(gòu)GPU與網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。

在這個(gè)意義上講，甲骨文的資金流轉(zhuǎn)可以比傳統(tǒng)云巨頭更快，獲得了資金成本優(yōu)勢(shì)，也將鎖定更多英偉達(dá)的GPU；更何況，它沒(méi)有自研AI芯片，黃仁勛喜歡這樣的大客戶。還記得金融機(jī)構(gòu)Coatue此前那張圖嗎，云市場(chǎng)份額與GPU，甲骨文與AI新興云，拿到了比亞馬遜多得多的GPU。

硅谷與華爾街，全員財(cái)技

甲骨文的軟硬件協(xié)同，英偉達(dá)的云服務(wù)“代理人”們也在玩。這是它們創(chuàng)造額外收益的關(guān)鍵之一。CoreWeave就認(rèn)為，AI基礎(chǔ)設(shè)施的效率瓶頸，不在GPU本身，而在如何通過(guò)軟件調(diào)度和架構(gòu)設(shè)計(jì)把GPU跑滿。也別太迷信傳統(tǒng)云巨頭，它們無(wú)法做到細(xì)致入微的服務(wù)，尤其是面對(duì)中小客戶或長(zhǎng)尾需求時(shí)。OpenAI開(kāi)源gpt-oss在亞馬遜云服務(wù)上跑起來(lái)，在AIME2025基準(zhǔn)上的成績(jī)，就要比在Nebius上要差一大截。

但更重要的是，英偉達(dá)親自下場(chǎng)，帶著它的云服務(wù)“代理人”們，將財(cái)技加入了AI算力的技術(shù)棧。后者能夠從英偉達(dá)這里獲得融資，然后更及時(shí)地將這筆錢轉(zhuǎn)化為最新款的英偉達(dá)GPU；英偉達(dá)則為其提供技術(shù)人員密切支持，以及提供長(zhǎng)期的云訂單。由于英偉達(dá)的GPU是AI市場(chǎng)的硬通貨，英偉達(dá)支持的AI新興云，在ClusterMAX排名中的表現(xiàn)，也普遍好于AMD投資的新興云。

對(duì)于英偉達(dá)支持的AI新興云而言，其收入表現(xiàn)亮眼，就可以盡早上市融資，獲得不斷滾雪球的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，好處就更多了。可以人為地制造稀缺性，維持更高的利潤(rùn)率；可以潛移默化地將技術(shù)棧與商業(yè)模式滲透到下游的云服務(wù)；還可以以股東的身份，獲得豐厚資本回報(bào)。

現(xiàn)在，英偉達(dá)的云服務(wù)“代理人”，開(kāi)始玩一場(chǎng)更大的金融游戲。“輕資產(chǎn)”模式回籠資金仍然不夠快，既然沒(méi)有傳統(tǒng)巨頭的財(cái)務(wù)報(bào)表的包袱，CoreWeave開(kāi)始大膽擁抱“重資產(chǎn)”模式。它計(jì)劃收購(gòu)Core Scientific，預(yù)計(jì)2025年第四季度完成。一旦成功，就擁有了后者持有的數(shù)據(jù)中心，可以拿它抵押，獲得比抵押未來(lái)收益更便宜更大規(guī)模的融資，以解鎖更大的資本支出空間，加碼算力規(guī)模的擴(kuò)張。CoreWeave還提到未來(lái)有可能自建數(shù)據(jù)中心。

算力市場(chǎng)需求遠(yuǎn)未被滿足的共識(shí)正在增強(qiáng)，“空頭”們的聲音被壓制下去。算力市場(chǎng)與游戲玩法正在改變。硅谷巨頭也在調(diào)整自己的應(yīng)對(duì)。Meta正在探索通過(guò)合資的方式，將數(shù)據(jù)中心的資本開(kāi)支移出表外。而它們的另一個(gè)賭注，就是用ASIC芯片，將自己的算力份額從與英偉達(dá)GPU的強(qiáng)綁定中解放出來(lái)。