影視股回暖，估值邏輯悄悄變了

??深響原創 · 作者｜林之柏

告別凜冬，影視板塊活過來了。

過去一年，影視行業可謂負重前行。根據Wind金融終端數據，2024年全年A股影視板塊僅有4只個股上漲，一級市場也陷入冷凍，企業上市、再融資步伐放緩。好在情況終于迎來變化，在暑期檔、財報季和廣電“21條”政策的共同刺激下，A股影視概念板塊在8月下旬一度錄得四連漲，最近10個交易日頻現大筆買入。

透過市場行情、企業業績等一系列微妙變化，我們也可以看到影視板塊的估值邏輯正悄然轉變。

過去，爆款是檢驗企業價值的“金標準”，一部作品的成功足以讓出品方賺得盆滿缽滿。正如當年押中《戰狼2》的北京文化，影片上映一周內收獲兩個漲停板、市值飆漲60億；《魷魚游戲》熱播期間，Netflix股價也創下646.84美元的歷史新高。

而現在，確定性、可持續內容能力才是資本市場最重要的信心來源。Netflix今年并未推出《魷魚游戲》這種級別的大爆款，但在《苦盡柑來遇見你》、《白宮殺人事件》等一批優秀作品和預計年底收入翻倍的廣告業務加持下，年內已收獲超36%漲幅。反觀萬達電影，雖然交出《唐探1900》、《熊出沒：重啟未來》兩部高票房電影和營收、利潤雙增長的財報，卻因為場外資本變動等不確定因素股價下挫。

經過近幾年的起起落落，影視行業似乎摸索出一套全新游戲法則：爆款作品仍是業績驅動器，但已非打開資本市場萬能鑰匙；追求確定性、可持續性成為市場共識，而非押寶單一爆款。

電影：確定性壓倒一切，多元化業務是信心來源

整體而言，電影行業處在“快速分化”階段。

院線企業方面，頭部效應正在加劇——頭部院線、影投（影院管理公司）占有率上升，中小型院線、獨立影院則逐步邊緣化。根據中原證券研究所數據，截至去年年底，國內TOP 10院線市場占有率達到67.36%。電影制作企業方面也有相似情況，優秀創作者、優質資源加速向頭部公司聚攏。

資源聚集、格局趨于穩定，強化了頭部企業的市場優勢，也能提供資本市場最為看重確定性。再加上影院有固定資產屬性，抗風險能力稍強，且收益和大盤步伐更統一，份額占優的企業明顯獲得更穩固的業績支撐和資本定價。

上半年，諸如橫店影視、幸福藍海、金逸影視等業績飄紅、份額穩定的企業，是資本市場香饃饃。其中，幸福藍海上半年院線業務實現票房（含服務費）12.31 億元，全國市場份額排名第七；春節檔的《唐探1900》和暑期檔的《南京照相館》兩部影片也票房豐收，年內股價累計大漲92.1%（截至8月31日，下同）。同以院線業務為主的金逸影視、橫店影視累計漲幅也分別達到17.6%、14.5%。

而部分短期業績不佳的企業，估值也并未受到太大影響。

中國電影上半年營收同比下降19.13%至17.17億元，凈利潤則同比大跌154.35%至-1.1億元，但院線業務血槽夠厚，控參股院線銀幕市場占有率達到31.27%，年內股價仍累計上漲20.5%；上海電影也有類似情況，上半年營收、凈利潤同比分別下滑4.96%、22.18%，至3.62億和0.54億元，年內股價卻累計漲了27.7%。

相比之下，由于單片票房面臨更大不確定性，電影制作公司在資本市場的表現與影片上映情況更深度掛鉤，股價、估值的走勢分化也更明顯。

拿出大爆款《哪吒之魔童鬧?！罚ㄏ挛暮喎Q《哪吒2》）的光線傳媒，上半年營收同比增長143%至32.42億元，凈利潤則激增371.55%至22.29億元，帶動年內股價大漲110.8%；押中《唐探1900》、《熊出沒：重啟未來》的中國儒意，營收、凈利潤同比分別上漲19.93%和1177.25%，至22.06億和12.35億，年內股價累計上漲16.6%。

反觀押寶《封神第二部：戰火西岐》失敗的北京文化，不僅業績上面臨增收不增利的局面，凈利潤同比大跌610.29%至-2.33億元，股價也累計下滑33.4%。

光線傳媒股價走勢

僅有的兩個例外，是萬達電影和博納影業。

萬達電影上半年業績不乏亮點，凈利潤同比大漲372.55%至5.36億元，但其年內股價累計跌約3.8%。這主要歸咎于復雜的場外因素，尤其是資本層面頻繁變動。

據《經濟觀察報》報道，今年2月，萬達電影第三大股東莘縣融智宣布減持約3%股份，將持股量降至5%以下。按照現行交易規則，莘縣融智日后如果再次減持將無需提前公告，不少投資者擔心這是其進一步出售股權的信號。而莘縣融智幕后的實控人，正是萬達集團創始人王健林。

不過考慮到萬達電影的行業地位、上半年良好業績，資本市場仍未完全喪失信心。從股價曲線能看到，度過了低迷的一季度之后，萬達電影股價正在逐步修復，6-8月已錄得三連漲。在半年報出爐后，華泰證券表示維持萬達電影的“買入”評級，給出的30倍PE（市盈率）估值在業內也屬較高水平。

而博納影業其實院線業務表現并不差，奈何內容拖了后腿。投入巨資的春節檔大片《蛟龍行動》票房僅為3.93億，遠不及預期。財報顯示，博納上半年凈利潤同比大跌661.93%至-10.56億元。即便有院線這塊壓艙石，股價也沒有扛住。

博納上半年虧損超10億 圖源：財報

博納的遭遇給行業提了個醒：院線、影片兩大支柱業務各有風險點，即便是頭部企業也仍面臨不確定性考驗。

院線的問題在于冷熱不均，2月份票房占上半年總票房比例超過五成，二季度淡季期間影院放映場次則同比減少889場、空場率高達40%。

影片則是爆款難求的老問題，上半年票房破10億的影片只有春節檔三強——《哪吒2》、《唐探1900》和《封神第二部：戰火西岐》，春節檔和暑期檔之間沒有一部影片票房突破5億大關。

春節檔三強 圖源：豆瓣

作為應對，頭部影視企業主要從兩方面入手，提升確定性：

一方面，多多“存錢”。萬達電影、光線傳媒、橫店影視、上海電影、北京文化、幸福藍海、金逸影視、博納影業等企業上半年經營活動產生現金流凈額均有明顯增長。其中，漲幅最高的是上海電影，現金流凈額同比暴漲1094.04%，萬達電影、光線傳媒漲幅也達到三位數。國盛證券在研報中指出，隨著市場需求逐步回暖，電影行業現金流同步受益，預計資產減值壓力也將得到緩解。

另一方面，多元化經營。頭部企業大多都已涉獵IP周邊、電商、游戲等業務。

比如萬達電影，一邊接連合作《第五人格》、《光與夜之戀》等大熱游戲IP，舉行線下快閃、專場播放活動，提高影院坪效；一邊推出自有零食品牌“三口小時光”、水飲品牌“H2O TALKS 與水說”，借助萬達影城的渠道優勢快速鋪開。正如國海證券研報所言，布局電影全產業鏈、強化IP孵化與運營，將逐步鞏固萬達電影的內容優勢。

光線傳媒則借“哪吒”IP的東風，打造“潮玩IP宇宙”。財報指出，光線傳媒上半年電影衍生業務營收、利潤均實現大幅增長，目前已圍繞“哪吒”IP規劃超過30個品類、500多個產品，華泰證券也在研報中對光線傳媒IP模式、長線運營潛力表示了認可。

雖然短時間內，這些業務還無法取代院線業務、影視業務的支柱地位，但伴隨著業務的多元化轉型，逐步降低單一業務依賴、對沖風險，有助于提高企業的確定性，以謀求更合理的市場估值。

哪吒IP部分衍生品 圖源：光線傳媒官方小紅書

劇集：沒有爆款也可以股價上漲

和電影一樣，劇集市場對待爆款的態度也變得更為謹慎，資本市場更看重的是企業的可持續生產力。

今年劇集市場雖然不缺好作品，但觀眾口味愈發難以預測，熱門題材播出效果不及黑馬作品的現象時有出現。近兩年諸如《天行健》《人生若如初見》等業內看好的作品都未能達到全民爆款的效果，成為“意難平”。劇集公司用大量資源賭“待爆”，依然有不小風險。

平臺也意識到過于押注單一爆款的局限，現在的內容思路似乎也正集體轉向了對所有項目平均分的提升。

“對平臺而言，現在更重要的是提高整體項目的成功率，而不是過度押注超級爆款，只有這樣才能確保商業模式的可持續發展?！彬v訊公司副總裁、騰訊在線視頻董事長孫忠懷在今年的中國網絡視聽大會上表示。而愛奇藝也在近期基于平臺熱度值推出了“劇集四大殿堂”體系，對熱度8000+至10000+的劇集進行劃分、給予專屬標識，旨在為“破萬劇”之外的優秀作品尋求更多關注，改變業內業外的“唯熱度論”傾向。

平臺思路的轉變，給產業鏈帶來“連鎖效應”——有代表作、業績及后續儲備的公司成為市場眼中可持續發展的“好學生”。

典型代表是成功扭虧為盈的檸萌影視。年內股價累計上漲79.3%，上半年凈利潤同比增長120.58%至0.11億元，其出品的《書卷一夢》打破愛奇藝2025年劇集開播首日熱度最高紀錄。財報出爐后，中金公司迅速更新研報，將檸萌影視的目標價上調60.6%至5.3港元，并表示穩健推進的長劇生產節奏、盈利改善彈性讓其看到了檸萌影視后續增長潛力。

相似的例子還有年內股價累計漲近18%的華策影視。華策影視上半年的代表作《國色芳華》刷新芒果TV歷史播放紀錄、集均有效播放量達4900萬+，且后續還有《太平年》、《極限訴訟》、《家業》等儲備項目；業績端同樣飄紅，上半年總營收同比增長114.94%至7.9億元，凈利潤則增長65.05%至1.18億元。

華策影視業績飄紅 圖源：財報

而某些環節略有不足的企業，只要具備經過檢驗的內容能力、豐厚儲備，資本也愿意投下信任票。

比如一些上半年缺乏代表作的企業。歡瑞世紀上半年播出作品罕見“掛空”，但年內股價累計漲58.8%。翻看財報，歡瑞世紀手上還有《滄海笑》（原名《梟臣》）、《天香》、《謫仙》等后續內容儲備，正深入打造自有IP體系并圍繞IP進行后續項目開發。

慈文傳媒僅有一部中規中矩的《燃罪》上線，年內股價也漲了33.2%。和歡瑞世紀一樣，慈文傳媒儲備項目也很豐富，多達19部作品已取得發行公映許可，包括已在近期開播的《暗潮緝兇》以及待播的《烽火流金》、《一江水》、《了不起的我們》等。

上文提到的新麗傳媒也有類似情況，下半年剛播出的《掃毒風暴》全網累計有效播放量9.94億，儲備項目還有《啞舍》、《獨身女人》、《刑警時刻Ｉ之風華正茂》、《年少有為》、《除惡》、《慶余年3》、《千里江山圖》、《月都花落》、《此刻的生活》、《尚公主》等，儲備項目每逢有新動態都能迅速收獲業內和觀眾的關注，側面表明其作品IP的號召力和觀眾對新麗傳媒制作能力的認可。

就連業績表現不佳的稻草熊娛樂，市場也給出了足夠的寬容——其上半年營收、凈利潤同比分別下滑47.4%和118.42%，但股價年內累計上漲17.3%，近兩個月連續收漲。這種反差體現了市場對企業處于轉型期的耐心，目前，稻草熊正從長篇劇集轉向精品短劇集，因此單部劇集集數、收入規模短期內有所下降。但其對現實主義題材的開發能力已得到市場檢驗，轉型以來也不乏成功項目案例，給資本市場送上了定心丸。

其中，上半年播出的《漂白》成為愛奇藝迷霧劇場首部熱度破萬的劇集，《烏云之上》在北京衛視、東方衛視雙臺聯播期間均登頂頻道收視TOP 1，后續還有《門賊》、《也許這就是愛情》、《赴山海》、《紅塵客?！返葍?。

稻草熊娛樂上半年代表作《漂白》/《烏云之上》 圖源：豆瓣

當然，這波影視股的回暖，離不開政策端的“利好”——8月18日，廣電總局印發實施《進一步豐富電視大屏內容 促進廣電視聽內容供給的若干舉措》（簡稱“21條”），明確提到取消40集集數上限、放寬季播間隔和古裝劇比例，消息一出華智數媒、華策影視、慈文傳媒、歡瑞世紀等直接漲停，影視板塊資金凈流入超102億，資本熱情程度可見一斑。從長期來看，政策落地后內容制作公司的項目投資風險更可控，資本有望加速回流。

不可否認，影視行業仍面臨復雜的競爭狀況和長期挑戰。但所幸，影視內容價值并未因短視頻、直播等內容產業的崛起而褪色：在注意力渙散、信息繭房盛行的時代，電影與劇集仍能以長敘事承載情感共鳴、塑造集體記憶；在社會輿論場，其話題穿透力遠超碎片化內容，能帶來超出娛樂范疇的話題發酵與公共影響力。

這種深度與廣度，是影視產業的獨有競爭力，或許也是資本市場可以正視的確定性價值。