綠城半年報拆解：地產史上，最水的老二

8月22日晚間，綠城中國發布2025年中期業績：

實現收入約533.68億元，同比下跌23.27%；

毛利約71.58億元，同比下跌21.36%；

股東應占利潤約2.09億元，同比下跌89.77%。

請注意，這是綠城新管理層上任以后的首份中期業績。

我看到這份中期業績的第一感覺，是割裂。

因為在2025年前7個月的房地產市場中，綠城中國毫無疑問是那個最靚的仔。

截止2025年7月31日，綠城中國勇奪兩個行業第二：

全口徑銷售額行業第二，拿地金額行業第二。

在這個下行市場里，能穩住銷售就已經不易，能逆勢突圍就算表現優秀。

而像綠城中國這樣，銷售拿地兩不誤的，目前也只有頭部的央企，才有實力和能力做到。

但資本市場，顯然不這樣覺得。

作為房地產市場里為數不多的表現亮眼的房企，綠城中國在資本市場無法獲得與TOP3另外兩家企業一樣的待遇。

截至2025年7月31日，TOP1保利發展的市值約為955億元；TOP3中海地產的市值約1489億港元（約1362億元人民幣）。

而同期綠城中國的市值約為251億港元，僅為中海地產17%、保利發展的24%。

為什么會有這樣的差別待遇呢？

01

行業老二的“里子”

過去幾年，我一直重復一個觀點，規模不是萬能的，但沒有規模是萬萬不能的。

從規模緯度，綠城中國確實表現得可圈可點。

根據中指研究院數據統計，2025年1-7個月，全口徑銷售額前三名的房企分別為保利發展、綠城中國、中海地產，銷售額分別為1632億元、1368億元和1320億元。

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而克而瑞的統計口徑，則更加細分，需要分兩個榜單來看。

在克而瑞全國房企操盤榜上，克而瑞的數據和中指院基本一致，綠城中國位列行業第二。

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但在克而瑞的銷售榜上，1-7月行業銷售“三甲”分別為保利發展、中海地產、華潤置地，銷售額分別為1632億元、1319.5億元和1236億元。

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如圖所示，綠城中國，以857億銷售額位列行業第五。

事實上，中指院和克而瑞的這兩份榜單，就充分展示了綠城中國真實的銷售家底。

特別說明一下，因為中指院的榜單和克而瑞的操盤榜基本一致，在這里我們就統一以克而瑞的榜單來做對比分析。

首先，克而瑞操盤榜和銷售榜有511億的差額，在于綠城中國業務的特殊性：除了住宅開發銷售之外，綠城中國還有部分代建業務。

換句話說，2025年1-7月，綠城中國1368億的總合同銷售額中，有511億是代建業務的合同金額。

你可能要說了，綠城中國的代建業務也能給公司貢獻不少營收。

是的，不否認綠城在這塊業務的優勢。

但代建業務本質上與自主開發銷售的權益性質不同，代建收入更多基于品牌與管理輸出，對企業自有資產的增值和利潤積累貢獻相對有限。

且代建占比過高，局限性也很明顯，最直接的就是對利潤的攤薄。

因為代建項目雖然能拉動銷售規模，但權益歸屬方并非綠城，其貢獻的凈利潤率不足3%，僅為自主開發項目的五分之一。

其次，我們都知道，相比全口徑銷售金額，權益銷售金額更能反應銷售的含金量。

如上圖所示，如果按權益口徑算，綠城中國2025年1-7的銷售規模只有581億，僅占1368億操盤金額的42.47%，占857億全口徑銷售金額的67.79%。

與之形成鮮明對比的是，行業TOP3中的保利發展和中海地產。

2025年1-7月，保利發展的權益銷售占比在78.8%，中海地產的權益銷售占比更是高達92%。

相比之下，綠城的權益銷售占比在TOP3中明顯偏低，使得其看似龐大的銷售規模在實際權益收益上大打折扣。

正是這種“代建沖量+小股操盤“的模式，讓綠城的銷售規模不斷擴大。

值得注意的是，綠城中國的這種模式還在延續。

2025年上半年，綠城新增貨值831億元，位列行業第二。但其中46%的地塊采用合作開發模式，實際權益貨值僅450億元。

對比之下，保利發展899億元新增貨值中，權益占比達78%，凈增權益貨值699億元，是綠城的1.55倍。

02

資本市場的“差別待遇”

經過行業三年的深度調整，各大頭部房企都無可避免地面臨利潤探底的局面，頭部房企也概莫能外。

但橫向對比來看，綠城中國與同為TOP3陣營的保利和中海相比，依舊有不小的差距。

首先是凈利潤規模。

2025年上半年，綠城中國實現營收533億，實現股東應占利潤約2.09億元，同比下跌89.77%。

截至8月28日，已經披露中期業績的內地上市房企，凈利潤規模在50億以上的有2家，10億以上的有3家，3億以上都有6家。

綠城中國這個凈利潤規模，就排不進行業前十。

我們再看看規模排在綠城中國后面的中海地產。

2025年上半年中海地產實現收入832.2億元，除稅前溢利130.0億元，核心股東應占溢利87.8億元。

也就是說，2025年上半年，綠城中國錄得的營收只比中海地產少了大概300億人民幣的規模，但錄得的凈利潤，卻連中海的零頭都沒有。

對于2025年上半年凈利潤暴跌的原因，綠城的解釋是上下半年交付節奏分布不均，上半年結轉面積同比下降22.7%，導致收入同比下降。同時，公司為推動長庫存去化，計提相關資產減值損失19.33億元，對利潤產生了較大影響。

這其實側面說明，綠城在整體經營節奏的把控上，也不如其他兩家頭部房企。

其實綠城中國和中海地產這種利潤上的差距，2024年年報就已經非常明顯了。

2024年，綠城實現營收1585.46億元；股東應占利潤為15.96億元，凈利潤率在1%左右。

也就是說每賣出100元的房子，綠城中國只能賺到1元錢。

可以作為對比的是，同樣是2024年，中海地產實現營業總收入1851.5億元；凈利潤156.4億元。

綠城中國雖然規模趕上來了，經營能力的提升卻還有很長的路要走。

其次，是TOP3房企融資成本的差異。

2025年2月18日，綠城中國公告稱，擬額外發行一筆將于2028年到期的8.45%的美元優先票據，該新票據將和將于2025年2月24日發行的2028年到期的3.5億美元8.45%的優先票據構成同一系列票據。

而根據中海地產2025年中期業績，中海的凈借貸比率為28.4%，平均融資成本為2.9%，融資成本處于行業最低區間。

這意味著，市場給綠城的風險溢價，比頭部企業高出近一倍。

這種估值落差的背后，反映出市場對其資產質量、盈利能力以及未來發展前景存在一定擔憂。

03

張亞東時代落幕

有人可能會說了，不能拿綠城中國的融資成本跟中海這些央企相比，央企的融資成本確實有很強的優勢。

但各位別忘了，綠城自己也是一家混合所有制企業，大股東是中交集團。

從今年3月開始，綠城中國也迎來了核心管理層的巨震，中交系開始全面接管綠城。

3月27日，綠城中國正式宣布，張亞東因工作安排辭任執行董事及董事會主席，并提交日期為3月21日的辭呈。

根據辭呈，張亞東的辭任，將于3月28日董事會會議召開前或下一次董事會會議召開前（以較早者為準）生效。

履職綠城7年的張亞東，是綠城從1000億走向3000億的關鍵人物。

隨后，綠城中國官宣：根據綠城中國董事會決議，自3月26日起，劉成云獲委任為公司董事會主席。

據悉，劉成云曾長期在綠城中國大股東中交集團體系內任職，2023年6月至今任中交集團黨委常委、副總經理。

據中國房地產報報道，近日，綠城中國網站撤下了原執行總裁李森的照片，取而代之的是“中交系”資深高管趙暉，成為綠城新任黨委書記、執行總裁，主要負責黨群、華中區域公司、商業管理等工作。

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中房報認為，此次趙暉接棒執行總裁，標志著“中交系”核心高管全面入駐綠城系關鍵崗位。

2019年，張亞東晉升為綠城中國董事會主席，李森“空降”綠城，出任綠城中國執行總裁、黨委書記。有一種說法，李森是張亞東點名要的將。

除李森外，綠城中國原董秘尚書臣也已辭職。

根據中房報的報道，綠城中國的這一系列的變動，是中交集團為解決混改企業“控股不控權”問題。

從數月之前，中交系就接連派駐高管進入綠城，通過人事調整確保戰略協同與風險管控。

而李森的離開，趙暉的到任，都是大股東中交集團重新梳理治理、收回主導權的過程。

那么問題來了，在以中交集團背景為主的管理層的主導之下，綠城中國的下一步，是更進一步，還是更穩為主？

綠城中國這份最新的半年報，或許已經給出了答案。

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