你的寒王，是中國(guó)英偉達(dá)，還是泡沫？

2015 年那一輪牛市，券商龍頭中信證券的市值一度逼近高盛；南北車合并為中國(guó)中車，市值一度接近空客+波音的市值之和。

2020 年那一輪牛市，從貴州茅臺(tái)概念衍生出一批各領(lǐng)域的龍頭概念公司，比如掃地茅石頭科技，醬油茅海天味業(yè)，免稅茅中國(guó)中免，牙科茅通策醫(yī)療，眼科茅愛爾眼科等等。

如今，市場(chǎng)上又出現(xiàn)了中國(guó)的英偉達(dá) —— 寒武紀(jì)。

許多置身其中的投資者會(huì)認(rèn)為這次不一樣，但看看前面的那些例子，又感覺似乎值得冷靜一下。

截至今日（ 8 月 28 日 ）收盤，寒武紀(jì)股價(jià)達(dá)到 1587.91 元，超過貴州茅臺(tái)的股價(jià) 1446.1 元，成為 A 股股價(jià)最高的公司，自 2022 年底部以來，股價(jià)上漲了 33 倍。

一個(gè)有趣的規(guī)律是，A 股歷史上，凡是股價(jià)短期快速超過貴州茅臺(tái)的公司，最后大多都以大幅下跌收?qǐng)觯?/strong>最極端的例子暴風(fēng)科技，現(xiàn)在都已經(jīng)退市了。

原因很簡(jiǎn)單，茅臺(tái)是國(guó)內(nèi)少有的財(cái)務(wù)上長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的公司，凈利潤(rùn)從 2001 年上市時(shí)的 3.3 億元增長(zhǎng)到 2024 年的 862 億元，23 年翻了 260 倍。并且茅臺(tái)從來不搞送股的把戲，因此茅臺(tái)的股價(jià)也會(huì)隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)持續(xù)提高。

而其它公司股價(jià)短時(shí)間快速超過茅臺(tái)，意味著它的股票肯定短期有了很大的漲幅，如果后期公司的業(yè)績(jī)跟不上股價(jià)的亮眼表現(xiàn)，后續(xù)股價(jià)自然會(huì)回落。

那么，“ 茅臺(tái)魔咒 ” 會(huì)在寒武紀(jì)身上應(yīng)驗(yàn)嗎？

今年上半年，寒武紀(jì)收入 28.8 億元，凈利潤(rùn) 10.4 億元。凈利潤(rùn)中包含政府補(bǔ)貼約 1 億多元；此外，由于寒武紀(jì)此前多年虧損，可以抵扣盈利時(shí)需要交的所得稅金額，今年上半年寒武紀(jì)繳納的所得稅金額僅為 9.9 萬(wàn)元。（ 注：常態(tài)化盈利的公司，所得稅率通常為 15%-25% 左右 ）

忽略政府補(bǔ)貼和極低的所得稅影響，寒武紀(jì)二季度利潤(rùn)大概有 7 億元；假設(shè)今年三四季度利潤(rùn)也為 7 億元水平，2025 年全年寒武紀(jì)的利潤(rùn)總額將達(dá)到 25 億元左右。對(duì)應(yīng)目前 6643 億元的市值，市盈率大致約為 266 倍。

這意味著，如果公司業(yè)績(jī)不大幅增長(zhǎng)也不大幅下滑，維持在一年 25 億元的盈利水平，公司的股東們現(xiàn)在把公司以 6643 億的市值賣掉，可以少奮斗266年。

這是什么概念？從 1368 年明太祖朱元璋建立明朝，到 1644 年李自成攻入北京，明朝歷經(jīng) 16 位皇帝，總共也就持續(xù)了 276 年。

因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)大，上述數(shù)字僅為預(yù)估，但我們可以直觀地看到，寒武紀(jì)目前的估值很高，需要極高的利潤(rùn)年復(fù)合增速來消化估值。

那么，寒武紀(jì)的利潤(rùn)能持續(xù)快速增長(zhǎng)嗎？

這要畫一個(gè)問號(hào)。

雖然國(guó)內(nèi)幾大云計(jì)算廠商都在大筆砸錢買卡，DeepSeek 等本土大模型也在不斷迭代，適配國(guó)產(chǎn)芯片，降低對(duì)英偉達(dá)的依賴，為本土廠商創(chuàng)造市場(chǎng)空間，但這并不代表寒武紀(jì)就能輕易吃下蛋糕。

據(jù)伯恩斯坦在今年 7 月發(fā)布的《 中國(guó) AI 芯片供需狀況 》的研報(bào)，2024 年寒武紀(jì)在中國(guó) AI 芯片市場(chǎng)份額 1%，位居第四，排在英偉達(dá)（ 66% ）、華為昇騰（23% ）、AMD（ 5% ）之后。

國(guó)際市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu) IDC 公布的 2024 年中國(guó)市場(chǎng) AI 芯片出貨量顯示，英偉達(dá)出貨量超過 190 萬(wàn)片，占比 70%；華為昇騰出貨量超過 60 萬(wàn)枚，占比約 23%；百度昆侖芯出貨量為 6.9 萬(wàn)枚，寒武紀(jì)則只有 2.6 萬(wàn)枚。

芯片性能方面，據(jù)太平洋證券在今年4月份發(fā)布的研報(bào)，寒武紀(jì)的思元 370芯片，在性能方面與同行對(duì)比并沒有優(yōu)勢(shì)。并且，芯片的性能參數(shù)也不代表實(shí)際性能。國(guó)產(chǎn)芯片性能受限于軟硬件協(xié)同，實(shí)際性能通常低于英偉達(dá)。

從研發(fā)投入上看，英偉達(dá) 2024 年（ 2025 財(cái)年 ）研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 129 億美元，AMD 2024 年的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 65 億美元，寒武紀(jì)在 2024 年的研發(fā)開支約 12.2億元人民幣（ 約 1.6 億美元 ），差距分別為 40 倍和近 80 倍。

今年上半年，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 5.42 億元。近期，寒武紀(jì)公司的定向增發(fā)方案已獲上交所批準(zhǔn)，計(jì)劃在未來三年投資 45 億元用于 AI 芯片和軟件研發(fā)，但年均 15 億元的研發(fā)投入與英偉達(dá)和 AMD 相比依然有著數(shù)量級(jí)的差距。

更多的研發(fā)投入可以持續(xù)優(yōu)化芯片架構(gòu)、工藝和軟件生態(tài)，帶來芯片大規(guī)模出貨；

芯片大規(guī)模出貨則可以有效攤薄研發(fā)成本，使得單顆芯片的邊際成本更低。

這是一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的飛輪，極少有彎道超車的案例。

很不幸，寒武紀(jì)并非強(qiáng)者恒強(qiáng)的強(qiáng)者，而是追趕方。

即使忽略英偉達(dá)和 AMD，考慮 AI 芯片的國(guó)產(chǎn)化采買，其也要面對(duì)華為昇騰的強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)，華為的經(jīng)驗(yàn)更豐富，并且研發(fā)費(fèi)用的家底也更殷實(shí)。

并且，作為 Fabless 模式的芯片設(shè)計(jì)公司，寒武紀(jì)還時(shí)刻面臨著美國(guó)加強(qiáng)半導(dǎo)體行業(yè)管控的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，在這方面，寒武紀(jì)的韌性也會(huì)比同為國(guó)產(chǎn)的華為更低。

有寒武紀(jì)的支持者認(rèn)為，英偉達(dá)的市值超過 4.4 萬(wàn)億美元，寒武紀(jì)市值達(dá)到英偉達(dá)的十分之一，并不過分 —— 這意味著寒武紀(jì)股價(jià)還有幾倍的上升空間。

樂觀是好事，樂觀是牛市的信號(hào)，也是堅(jiān)定相信國(guó)產(chǎn)自主技術(shù)發(fā)展的表現(xiàn)，這都很好。

但，在冷血的資本市場(chǎng)里，樂觀的同時(shí)一定要謹(jǐn)慎。

因?yàn)榻⒃跇酚^估計(jì)而不是業(yè)績(jī)基礎(chǔ)上的大廈，是可以頃刻崩塌的。

電視劇《 繁花 》中，爺叔說過一句話：

紐約的帝國(guó)大廈，從底下跑到屋頂，要一個(gè)鐘頭，從屋頂跳下來，只要 8.8 秒，這就是股票。想從股票上賺錢，先要學(xué)會(huì)輸。