野村證券-房地產(chǎn)宏觀：政治局會議透露的信息

China: The Politburo turned more sanguine on its growth outlook 中國：中央政治局對增長前景更加樂觀 對增長和中美貿(mào)易緊張局勢的前景更加樂觀 譯文：此次會議認(rèn)為主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好，中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出強(qiáng)大的活力和韌性。這表明自4月政治局會議以來，最高層對近期增長前景變得更加樂觀，當(dāng)時(shí)它強(qiáng)調(diào)了更嚴(yán)重的外部沖擊。 事實(shí)上，在4月底中美關(guān)稅戰(zhàn)不斷升級的情況下，最高層首次將中美沖突描述為一場“戰(zhàn)斗”，并呼吁給予更多政策支持以緩沖關(guān)稅沖擊。盡管此次政治局會議上沒有提及這一點(diǎn)，證實(shí)了中美貿(mào)易緊張局勢的緩和。7月28日至29日，中美兩國高級貿(mào)易官員剛剛在斯德哥爾摩結(jié)束了新一輪貿(mào)易談判，關(guān)稅休戰(zhàn)協(xié)議似乎可能會在8月12日到期后再延長90天。據(jù)新華社報(bào)道，雙方將繼續(xù)推動(dòng)將美方24%的互惠關(guān)稅暫停期延長90天，并推動(dòng)中方采取反制措施。 分析：首先是此次最高層會議的基調(diào)是比較樂觀的，原因有二，第一是由于今年上半年的GDP增長5.3%，這屬于超額完成任務(wù)，也為下半年很有可能的經(jīng)濟(jì)增速的放緩預(yù)留了足夠的緩沖空間，所以今年整體的GDP目標(biāo)任務(wù)目前來看壓力并不大。可能很多人覺得目前GDP增速和體感不符，但客觀而言GDP增速是資產(chǎn)價(jià)格（房價(jià)和股價(jià)等）的基礎(chǔ)，如果GDP增速都下來的話房價(jià)只會跌的比現(xiàn)在更慘。所以鑒于相對樂觀的基調(diào)，對于接下去的增量刺激高盛大摩小摩等的判斷都是一致的，就是目前的緊迫性不強(qiáng)。 第二是相比4月份，現(xiàn)在與美國之間的貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)趨于緩和。緩和的原因之前也分析過很多次了，在美國發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)之前特朗普并沒有預(yù)料到我們這邊的反抗會如此堅(jiān)決，在雙方拉鋸了幾十天后特朗普已經(jīng)意識到在貿(mào)易戰(zhàn)這個(gè)問題上繼續(xù)高強(qiáng)度打下去只會兩敗俱傷。雖然對出口方來說損失肯定更大些，但只會算經(jīng)濟(jì)賬的特朗普還是算漏了一點(diǎn)，同樣是干仗我們這邊民眾的忍耐力比美國民眾要強(qiáng)的多，在特朗普認(rèn)清楚這一點(diǎn)后的中美貿(mào)易談判對我方來說自然是順風(fēng)順?biāo)？梢灶A(yù)期的是，關(guān)稅這個(gè)問題的解決需要的只是時(shí)間，其他變數(shù)的可能性已經(jīng)很小了。 關(guān)于“反內(nèi)卷”政策的措辭可能略有緩和 譯文：繼反內(nèi)卷政策推進(jìn)導(dǎo)致近期國內(nèi)各類原材料價(jià)格上漲后，市場一直關(guān)注著這次政治局會議對后續(xù)反內(nèi)卷政策的措辭。按照此次政治局的表述，要依法依規(guī)推進(jìn)市場秩序持續(xù)優(yōu)化競爭，解決企業(yè)間無序競爭問題，另外還強(qiáng)調(diào)推進(jìn)關(guān)鍵行業(yè)的產(chǎn)能監(jiān)管。此次政治局會議的語氣可能略有緩和，因?yàn)檫@次沒有直接觸及價(jià)格競爭，而只是提出了對無序競爭的整治。此外此次會議并沒有要求削減落后產(chǎn)能。 分析：反內(nèi)卷是近期的熱議話題，但這次政治局會議對于反內(nèi)卷的措辭略有緩和，具體來說這次并沒有提及價(jià)格競爭，而只強(qiáng)調(diào)了無需競爭的整治。大摩在另一份反內(nèi)卷專題研報(bào)中對此有過分析，對于反內(nèi)卷規(guī)模和力度不會太大的原因主要有三點(diǎn)（詳情可以參考“摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：反內(nèi)卷對通縮的改善作用有多大？”），這里簡單概括如下： 1，這次內(nèi)卷的行業(yè)主要集中在光伏等先進(jìn)行業(yè)而并不集中在落后產(chǎn)能上，所以這次比較難下手。2，這次主要是民企所在的行業(yè)內(nèi)卷比較嚴(yán)重，減產(chǎn)兼并等操作可能不如上一輪供給側(cè)改革直接受地方領(lǐng)導(dǎo)的國企那樣聽話。3，目前總體政府杠桿率比較高，而反內(nèi)卷造成的裁員問題需要財(cái)政投入創(chuàng)造新就業(yè)去消化，但目前財(cái)政能勻出來的資金并不多。基于以上三點(diǎn)，反內(nèi)卷應(yīng)該是一項(xiàng)逐步溫和推進(jìn)的長期任務(wù)而很難一蹴而就，因此反內(nèi)卷對通縮的改善作用自然也是細(xì)水長流型的，對房地產(chǎn)來說反彈的重要條件通縮改善短期內(nèi)應(yīng)該很難具備。 另外此次會議并沒有提削減落后產(chǎn)能，這一方面是出于對保下半年經(jīng)濟(jì)的考慮，另一方面是經(jīng)過了上一輪供給側(cè)改革后，落后產(chǎn)能的兼并和出清已經(jīng)完成的七七八八了，現(xiàn)在這方面的需求并不大。 現(xiàn)有政策的執(zhí)行可能會占據(jù)前座 譯文：會議聲明稱，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)適時(shí)落實(shí)甚至加強(qiáng)。實(shí)施更積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策以充分釋放政策效果，這可能預(yù)示著政策重點(diǎn)將從大規(guī)模的漸進(jìn)增量政策略微轉(zhuǎn)向?qū)ΜF(xiàn)有政策的詳細(xì)實(shí)施。此外，應(yīng)加快發(fā)行和使用政府債券以提高資金使用效率。 貨幣政策方面，與央行二季度貨幣政策委員會會議聲明一致，此次會議也完全沒有提及下調(diào)政策利率或存款準(zhǔn)備金率，這表明降息可能不是H2貨幣政策的主要關(guān)注點(diǎn)。更有趣的是，4月的政治局會議表明要建立新的基于政策的融資工具，這些工具目前尚未兌現(xiàn)，而此次會議并沒有繼續(xù)提及這一點(diǎn)。此外，此次會議還強(qiáng)調(diào)要“用好現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具”。 分析：由于上半年GDP超額完成目標(biāo)，所以目前高層把工作重點(diǎn)放在落實(shí)好現(xiàn)有政策上也是在意料之中，那么政策面可能會有一個(gè)微調(diào)，就是從目前打點(diǎn)滴的增量政策為主略微轉(zhuǎn)向落實(shí)已出臺政策為主。但需要注意的是此次政治局會議仍然強(qiáng)調(diào)了實(shí)施更積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，這說明目前增量政策的收縮是為了給下半年經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)蓄能，如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面有比較大的波動(dòng)的話手里有足夠的牌可以打出來進(jìn)行對沖。這也符合高層宏觀調(diào)控的風(fēng)格，即以追求經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行為主。 在貨幣政策方面，此次會議并沒有提及下調(diào)政策利率或存款準(zhǔn)備金率，主要原因是受制于美聯(lián)儲的降息節(jié)奏，因?yàn)橹霸u論區(qū)碰到很多人不清楚受制于美聯(lián)儲的原因，所以有必要稍微解釋一下。大型國際資金一般來說是往利率高的市場跑的，這里面的原因多且復(fù)雜，比如為了追求低風(fēng)險(xiǎn)的高利率存款或固收投資品；再比如高利率說明經(jīng)濟(jì)基本面足夠強(qiáng)勁等（因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好才需要降息）。所以美聯(lián)儲不降息而我們降息的話中美息差就被拉開了，外資就傾向于流出，這對于經(jīng)濟(jì)顯然是不利的，所以目前國內(nèi)利率受制于美聯(lián)儲降息的節(jié)奏就是這個(gè)道理。當(dāng)然也有其他原因，比如考慮到銀行的生存環(huán)境，為年底的經(jīng)濟(jì)下行壓力攢足夠的牌等，所以對在還房貸的牛馬來說下半年肯定會有降息，但期望不要過高就是了。 關(guān)鍵領(lǐng)域刺激措施的緊迫性有限 譯文：在內(nèi)需方面，會議提到在保持對商品消費(fèi)的支持的同時(shí)發(fā)展服務(wù)消費(fèi)新的增長動(dòng)能。值得注意的是，此次會議沒有提到消費(fèi)者以舊換新計(jì)劃。我們認(rèn)為，這表明除了今年已確定的3000億元人民幣之外，不會為以舊換新計(jì)劃提供額外資金。 分析：服務(wù)消費(fèi)之前就說了是以后內(nèi)需政策的重點(diǎn)，這次在最高層會議中又提到了，可見這一塊以后還是很重要的，相關(guān)板塊的股票可以適當(dāng)關(guān)注一下。另外這次沒有提到以舊換新補(bǔ)貼，這也是因?yàn)橐耘f換新主要針對耐用消費(fèi)品，而耐用消費(fèi)品買了以后可以用很久，短期內(nèi)新增需求逐步衰減，那么繼續(xù)刺激的邊際效率也就越來越低，所以野村預(yù)計(jì)今年不會再發(fā)放新額度了，當(dāng)然如果后續(xù)不夠的話應(yīng)該還是會有追加的。消費(fèi)是內(nèi)循環(huán)的卡點(diǎn)所在，消費(fèi)起來了產(chǎn)業(yè)鏈上的人才能賺到錢，有錢才敢于貸款買房，這樣才能帶動(dòng)房地產(chǎn)市場止跌反彈。 譯文：在出口方面，會議提及為面臨外部逆風(fēng)的出口商提供資金支持，同時(shí)強(qiáng)調(diào)優(yōu)化出口退稅政策和發(fā)展自由貿(mào)易區(qū)以促進(jìn)外貿(mào)。與4月份的政治局會議相比，出口支持的基調(diào)更加溫和，這可能反映了近期中美貿(mào)易談判以及8月關(guān)稅休戰(zhàn)期限可能延長后緊迫性降低。 分析：由于貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)緩和，所以這次在出口支持的基調(diào)上就溫和了許多，但需要提的是，出口仍然是經(jīng)濟(jì)中最重要的組成部分，因?yàn)槌隹谑秦?fù)責(zé)真金白銀從外部賺錢的行業(yè)，至少要先把錢賺到手后才有消費(fèi)或買房的可能性。在國內(nèi)大循環(huán)建立起來之前，出口一直都會是最重要的賺錢和就業(yè)的載體，對房價(jià)有很大的影響力。 譯文：在地方政府債務(wù)方面，會議呼吁通過減少地方政府融資平臺債務(wù)來化解風(fēng)險(xiǎn)。與4月的會議相比，這次會議強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格禁止新的隱性債務(wù)，這表明盡管去年11月推出了10萬億元人民幣的債務(wù)互換計(jì)劃，但最高層對地方政府債務(wù)問題仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。根據(jù)我們的估計(jì)，10萬億元人民幣的債務(wù)互換僅占地方政府融資工具債務(wù)總額60萬億元人民幣的一小部分。在土地收入急劇收縮的情況下，需要采取更多措施全面解決地方政府債務(wù)問題。 分析：地方融資平臺以后必然是要取消的，原因很簡單，就是地方債務(wù)總額必須要受控而不能無限制膨脹，之前已置換的10萬億債務(wù)置換大概只占地方債總額的17%，所以高層對地方債的謹(jǐn)慎態(tài)度也是很容易理解的。 后續(xù)如果土地收入繼續(xù)萎靡的話，剩下的地方債很可能還需要置換來解決，而目前來看土拍市場除了一線城市的核心區(qū)豪宅不愁賣，除此之外的所有土地都不太好賣，所以接下去繼續(xù)進(jìn)行債務(wù)置換的可能性還是比較大的。而債務(wù)置換對地方經(jīng)濟(jì)的好處之前也分析過很多次了，節(jié)省利息的同時(shí)可以給地方政府松開手腳上財(cái)政項(xiàng)目，對于經(jīng)濟(jì)基本面比較好的高線城市來說顯然是好事，可以加速經(jīng)濟(jì)和房產(chǎn)市場的回暖。 譯文：在房地產(chǎn)和資本市場方面，會議表明對大型支持措施的緊迫性降低。對于房地產(chǎn)市場，主要強(qiáng)調(diào)城中村改造計(jì)劃，而不是其他直接的房地產(chǎn)支持。在股市上，重點(diǎn)是加強(qiáng)穩(wěn)定和改善的勢頭。 分析：在大家最關(guān)心的房地產(chǎn)方面，只提到了城中村改造計(jì)劃，而并沒有出現(xiàn)其他綜合性的支持措施比如加大棚改、降低契稅等，但目前房地產(chǎn)的政策是以一城一策為主，所以國家層面上提的比較少也是正常的。比如前幾天北京就又有一輪房地產(chǎn)限制性措施的放開，但總的來說房地產(chǎn)還是在繼續(xù)尋底的路上，而且這個(gè)路還比較遠(yuǎn)。 股市方面其實(shí)這兩年投入的政策資源是最多的，現(xiàn)在上面是擺明車馬要支持股市，前段時(shí)間證監(jiān)會還聲明不會加大IPO力度來力挺股市，這一切都說明未來起碼五到十年內(nèi)股市都會是當(dāng)紅辣子雞。長期來看中國居民在股市里的長期配置比例應(yīng)該會逐漸增大，請注意我這里說的是長期配置，而不是傳統(tǒng)意義上的炒股做差價(jià)。