“被誤傷”的中際旭創(chuàng)：關(guān)稅豁免條款成“救命稻草”？

deepseek沖擊高端算力需求、關(guān)稅對(duì)原材料和出口的壓力讓昔日龍頭充滿(mǎn)了不確定性！

早在2月底，A股光模塊龍頭中際旭創(chuàng)就早早的發(fā)布了2024年度業(yè)績(jī)快報(bào)。根據(jù)公告顯示，公司2024年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收238.61億元，同比增長(zhǎng)122.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)51.71億元，同比增長(zhǎng)137.90%；實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤(rùn)50.68億元，同比增長(zhǎng)138.64%。根據(jù)公司指出，業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)得益于終端客戶(hù)對(duì)算力基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)建設(shè)、資本開(kāi)支強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶來(lái)800G和400G高端光模塊銷(xiāo)售的大幅增加，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)同比得到大幅提升。

然而與中際旭創(chuàng)歷史新高業(yè)績(jī)相比，公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)確實(shí)有點(diǎn)差強(qiáng)人意。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從去年10月8日新高的185.83元/股后，公司股價(jià)便出現(xiàn)了單邊下跌，截至4月9日觸及階段新低，公司市值已經(jīng)跌破800億，近半年累計(jì)下跌達(dá)到53.75%，即使剔除4月7日的大跌，中際旭創(chuàng)的區(qū)間跌幅也達(dá)到39.38%。

光模塊作為算力板塊中細(xì)分的AI服務(wù)器中算力芯片的核心部件，雖然之前被市場(chǎng)炒過(guò)，但在今年AIDC概念預(yù)期帶動(dòng)下，也依舊是熱度不減。更重要的是從當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，中際旭創(chuàng)已經(jīng)成為國(guó)產(chǎn)高端光模塊的核心龍頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年公司的光模塊產(chǎn)品以30%的全球市場(chǎng)份額登頂行業(yè)第一，當(dāng)之無(wú)愧的A股核心資產(chǎn)之一，

為何處于風(fēng)口之上的核心標(biāo)的卻一蹶不振，是被市場(chǎng)錯(cuò)殺還是曾被高估？

01利空突襲，中際旭創(chuàng)都趕上了

基本面踏實(shí)的中際旭創(chuàng)為何單邊回調(diào)超50%，關(guān)鍵連續(xù)利空突襲。

公司的最大利空在于年初Deepseek的出現(xiàn)讓算力需求預(yù)期放緩：核心邏輯在于在DS之后，降低了大模型的開(kāi)發(fā)門(mén)檻。DS通過(guò)優(yōu)化路徑，即稀疏計(jì)算、模型蒸餾等方式，且DeepSeek-R1采用的核心技術(shù)是“后訓(xùn)練”，這些讓DS重構(gòu)了大模型訓(xùn)練和推理的占比，市場(chǎng)預(yù)期推理占比將達(dá)到70%，這顯著降低了對(duì)高端GPU的依賴(lài)，也是預(yù)期下調(diào)英偉達(dá)AI服務(wù)器出貨量的主要原因。

兩大利空消息侵襲：3月底AIDC的消息面上基本都是利空。板塊連續(xù)遭遇利空突襲，先是高盛大幅調(diào)低全球AI服務(wù)器出貨量。3月24日，高盛分析師團(tuán)隊(duì)下調(diào)了機(jī)架級(jí)AI服務(wù)器(Rack-level AI Server)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)，2025年及2026年預(yù)計(jì)出貨量分別從3.1萬(wàn)臺(tái)和6.6萬(wàn)臺(tái)下調(diào)至1.9萬(wàn)臺(tái)和5.7萬(wàn)臺(tái)(以144-GPU等效計(jì)算)，這一調(diào)整主要源于產(chǎn)品過(guò)渡期影響，以及deepseek在算法上的優(yōu)化讓市場(chǎng)緩解了對(duì)高端算力芯片的需求。

下調(diào)AI服務(wù)器龍頭出貨量，首當(dāng)其沖被利空影響的就是英偉達(dá)，而中際旭創(chuàng)作為英偉達(dá)H100/B100 GPU的獨(dú)家光模塊設(shè)計(jì)生產(chǎn)商，其核心產(chǎn)品占據(jù)其50%以上的采購(gòu)份額，1.6T更是Blackwell架構(gòu)的標(biāo)配，AI算力服務(wù)器需求趨緩的情況下，市場(chǎng)難免下調(diào)中際旭創(chuàng)2026年1.6T光模塊出貨量。

其次是阿里巴巴的蔡崇信表示，開(kāi)始看到人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)出現(xiàn)泡沫。他開(kāi)始看到人工智能數(shù)據(jù)中心建設(shè)出現(xiàn)泡沫苗頭，美國(guó)的許多數(shù)據(jù)中心投資公告都是“重復(fù)”或相互重疊的，雖然沒(méi)明說(shuō)，但也暗指英偉達(dá)。

關(guān)鍵在這兩天連續(xù)利空之前，市場(chǎng)關(guān)注的“英偉達(dá)GTC大會(huì)”也不太爭(zhēng)氣。黃教主在演講雖然提到了很多英偉達(dá)后續(xù)的“新鮮玩意”，但市場(chǎng)顯然并不買(mǎi)賬，大多都是“預(yù)期管理”，沒(méi)有實(shí)打?qū)嵞芰⒖搪涞氐漠a(chǎn)品。因此市場(chǎng)預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。從美股英偉達(dá)那天的盤(pán)面走勢(shì)也能看出市場(chǎng)的態(tài)度。19日凌晨英偉達(dá)（NVDA.O）在凌晨1點(diǎn)多的時(shí)候跌幅已經(jīng)收窄至1%之內(nèi)，黃仁勛演講后，市場(chǎng)信心大幅轉(zhuǎn)弱，英偉達(dá)最終收跌3.43%，當(dāng)日A股的英偉達(dá)鏈也出現(xiàn)了大跌。

然而僅這些倒不至于讓中際旭創(chuàng)跌入“深淵”。更關(guān)鍵的是特朗普激進(jìn)的“對(duì)等關(guān)稅”發(fā)布后成為“壓到駱駝的最后一根稻草”。相比于2018年的“中美貿(mào)易戰(zhàn)”，這次特朗普升級(jí)成全世界。

對(duì)于“對(duì)等關(guān)稅”而言，中際旭創(chuàng)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于比例過(guò)重的海外業(yè)務(wù)。

根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司2023年有90.73億的境外收入，占比高達(dá)84.65%；而在這其中北美客戶(hù)除了英偉達(dá)還有云巨頭（如谷歌、Meta、亞馬遜、微軟），北美收入比例占總營(yíng)收高達(dá)70%；根據(jù)2024年公司業(yè)績(jī)快報(bào)顯示營(yíng)收達(dá)到238.61億元，按照70%左右的比例來(lái)看，2024年海外收入能達(dá)到167億以上；由此可見(jiàn)市場(chǎng)預(yù)期的“對(duì)等關(guān)稅”風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)不容忽視；當(dāng)然目前看公司業(yè)績(jī)?cè)鏊傧喈?dāng)優(yōu)秀，對(duì)應(yīng)目前15.6x左右的相對(duì)估值確實(shí)有些低估，但問(wèn)題在于，2024年量?jī)r(jià)齊升的出色業(yè)績(jī)已經(jīng)在預(yù)期內(nèi)，對(duì)應(yīng)的市值也已經(jīng)反映在前期股價(jià)的高位。

而目前市場(chǎng)對(duì)中際旭創(chuàng)的預(yù)期在于未來(lái)業(yè)績(jī)的變化。連續(xù)下挫的核心邏輯在于，市場(chǎng)在不斷重估面對(duì)接下來(lái)的多重風(fēng)險(xiǎn)后所能達(dá)到的業(yè)績(jī)預(yù)期。“戴維斯雙擊”變“戴維斯雙殺”是目前的預(yù)期邏輯。

前面提到了下調(diào)AI服務(wù)器的出貨量，這將導(dǎo)致中際旭創(chuàng)未來(lái)營(yíng)收增速放緩；而短期關(guān)稅壓力和長(zhǎng)期高端GPU需求放緩預(yù)期下，由于公司作為產(chǎn)業(yè)鏈中游（上游環(huán)節(jié)包括光芯片制造商和光器件供應(yīng)商，下游是英偉達(dá)等終端客戶(hù)）議價(jià)能力有限，盈利能力出現(xiàn)大幅下滑是目前市場(chǎng)悲觀的另一方面。

要是單純對(duì)我國(guó)施加關(guān)稅還好，畢竟2018年為了規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，中際旭創(chuàng)后面再泰國(guó)建廠(chǎng)生產(chǎn)，根據(jù)投資者互動(dòng)平臺(tái)的消息來(lái)看，中際旭創(chuàng)的泰國(guó)廠(chǎng)已于2022年完成量產(chǎn)前各項(xiàng)準(zhǔn)備，并已經(jīng)在2023年正式量產(chǎn)出貨，核心產(chǎn)品線(xiàn)聚焦于400G和800G高端光模塊，主要服務(wù)于北美及全球數(shù)據(jù)中心客戶(hù)的需求。

然而這次泰國(guó)在“對(duì)等關(guān)稅”面前也未能幸免于難，包括2021年已經(jīng)投產(chǎn)的中國(guó)臺(tái)灣的工廠(chǎng)。本次加完關(guān)稅，泰國(guó)出口到美國(guó)的關(guān)稅更高，已經(jīng)達(dá)到72%，甚至高于中國(guó)大陸和臺(tái)灣省。可見(jiàn)中際旭創(chuàng)前期轉(zhuǎn)出口的策略徹底泡湯，東南亞也是本次加征關(guān)稅的重要區(qū)域，明著是針對(duì)全球，實(shí)則就是針對(duì)前期我國(guó)出海的制造業(yè)企業(yè)。

還有一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)也需要關(guān)注：我國(guó)對(duì)于“對(duì)等關(guān)稅的”實(shí)行的反制關(guān)稅（34%）是否會(huì)對(duì)中際旭創(chuàng)的上游芯片供應(yīng)帶來(lái)壓力。這也是市場(chǎng)要根據(jù)不同壓力測(cè)試下對(duì)中際旭創(chuàng)重新估值的一個(gè)方面。

好在對(duì)于這塊風(fēng)險(xiǎn)，公司還是有規(guī)避的方式。根據(jù)最近的調(diào)研中明確表示公司的光模塊產(chǎn)品其上游芯片來(lái)源包括美國(guó)、其他國(guó)家及中國(guó)本土供應(yīng)商。其中EML光芯片依舊依賴(lài)美國(guó)廠(chǎng)商（如Lumentum、博通），而公司已通過(guò)引入硅光技術(shù)降低對(duì)美依賴(lài)，并提升非美地區(qū)芯片采購(gòu)比例，從公司反應(yīng)來(lái)看，自身也擔(dān)心對(duì)關(guān)稅反制的影響；另外，泰國(guó)工廠(chǎng)確實(shí)可以規(guī)避光芯片的進(jìn)口關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

02產(chǎn)品角度來(lái)看，關(guān)稅能否豁免？

對(duì)于關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，中際旭創(chuàng)的轉(zhuǎn)機(jī)在特朗普對(duì)等關(guān)稅豁免條款中。

前面提到過(guò)，光模塊作為產(chǎn)業(yè)鏈的中游，光芯片主要由光芯片、電芯片、光組件和其他結(jié)構(gòu)件所構(gòu)成，其中上游光器件元件是光模塊成本中的主要部分。這其中光芯片在光模塊成本中占比較高，而這個(gè)比例也是根據(jù)光模塊的性能來(lái)區(qū)分。根據(jù)資料顯示，根據(jù)Light Counting數(shù)據(jù)測(cè)算，光芯片占光模塊市場(chǎng)比重從2018年約15%的水平，到2024年年底已超過(guò)25%，這主要是因?yàn)楦叨斯饽K占比的快速提升所致，核心是近些年AI算力服務(wù)器需求高增帶動(dòng)。

而光芯片的成本占比分布在低端光模塊（低速、短距）、中端光模塊（10G-100G）、高端光模塊（400G/800G及以上）上的數(shù)據(jù)大約分別為20%、50%、70%。光芯片的性能直接決定光模塊的傳輸速率，因此也是光通信產(chǎn)業(yè)鏈的核心元件之一。而根據(jù)下面的調(diào)研來(lái)看，中際旭創(chuàng)的光芯片除了美國(guó)廠(chǎng)商還有來(lái)自其他國(guó)家的；再根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展來(lái)看，中際旭創(chuàng)目前逐漸減少中低速光模塊，主要聚焦高端光模塊，由此可以判斷公司對(duì)高端光芯片的需求是剛性的。

換言之，公司核心產(chǎn)品400G、800G以及1.6T光模塊中70%的成本來(lái)自于對(duì)光芯片的需求，而這部分產(chǎn)品的原材料必須要用從美國(guó)進(jìn)口光芯片。特朗普這次全球征收關(guān)稅的一個(gè)核心目的在于降低美國(guó)的貿(mào)易逆差、促使美元回流并振興國(guó)內(nèi)制造業(yè)，因此在4月4日關(guān)稅中有豁免條款，而其中“技術(shù)成分豁免”中提到：“美國(guó)成分≥20%的電子產(chǎn)品：適用HTSUS 9903.01.34條款，可豁免附加關(guān)稅。”

該條款基于美國(guó)《1930年關(guān)稅法》第321條款的修訂，根據(jù)規(guī)定，若進(jìn)口商品中美國(guó)原產(chǎn)部件或技術(shù)價(jià)值占比≥20%，則可豁免附加從價(jià)關(guān)稅（如對(duì)中國(guó)電子產(chǎn)品的34%關(guān)稅）。例如，含英特爾CPU的服務(wù)器、使用高通5G模組的手機(jī)。在原產(chǎn)地規(guī)則中，商品需通過(guò)“實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變”測(cè)試（如在美國(guó)完成最后加工步驟）；在價(jià)值計(jì)算中，產(chǎn)品的完稅價(jià)格中美國(guó)產(chǎn)部分≥20%（含芯片、軟件授權(quán)費(fèi)、設(shè)備折舊等）即可申報(bào)。

由此可見(jiàn)，如果中際旭創(chuàng)未來(lái)的高端光模塊中，所有光芯片需都從美國(guó)博通等廠(chǎng)商那里進(jìn)口而來(lái)，按照之前光芯片在產(chǎn)品中價(jià)值70%左右來(lái)計(jì)算，確實(shí)可以滿(mǎn)足關(guān)稅豁免條件。不過(guò)博弈的核心在于，首先光模塊產(chǎn)品將無(wú)法進(jìn)行國(guó)產(chǎn)替代或其他國(guó)家光芯片的替代，議價(jià)權(quán)將完全交給美國(guó)廠(chǎng)商；其次我國(guó)反制34%關(guān)稅的情況下，走國(guó)內(nèi)進(jìn)口美國(guó)光芯片這條線(xiàn)必然會(huì)使得成本大幅走高，所以只能進(jìn)口至泰國(guó)工廠(chǎng)，由泰國(guó)生產(chǎn)后再出口至美國(guó)，通過(guò)關(guān)稅豁免來(lái)完成訂單交付。不過(guò)，根據(jù)中際旭創(chuàng)的產(chǎn)能分布，高端光模塊的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能依舊是主力，市場(chǎng)預(yù)期難免公司盈利能力下滑。

總結(jié)來(lái)看，“對(duì)等關(guān)稅”的關(guān)稅豁免條款雖然能有效緩解出口美國(guó)的壓力，但光芯片的進(jìn)口有可能被我們的反制政策“誤傷”。短期層面國(guó)與國(guó)之間的關(guān)稅博弈風(fēng)險(xiǎn)驟增，給公司產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)相當(dāng)大的不確定性，再疊加市場(chǎng)中期對(duì)AI算力服務(wù)器的需求下調(diào)，中際旭創(chuàng)多重不確定性壓身，難免造成恐慌情緒。

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