零容忍！如何構(gòu)建信披違規(guī)立體化震懾體系？

近年來(lái)，A股市場(chǎng)信息披露違規(guī)現(xiàn)象頻發(fā)。據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)公告和統(tǒng)計(jì)，2024年查處包括財(cái)務(wù)造假在內(nèi)的信息披露違法案件135件，同比增長(zhǎng)17%，居各類案件數(shù)量之首。2025年開(kāi)年僅兩個(gè)月，已有6家上市公司因信披問(wèn)題被立案調(diào)查。

資本市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)字當(dāng)頭，“零容忍”態(tài)度愈加鮮明。監(jiān)管部門對(duì)上市公司信息披露的要求不斷提高，處罰力度不斷升級(jí)。2021年新《證券法》實(shí)施后，目前對(duì)信披違規(guī)公司和責(zé)任人的罰款上限由60萬(wàn)元、30萬(wàn)元大幅提升至1000萬(wàn)元、500萬(wàn)元。《刑法修正案（十一）》已將違規(guī)披露刑期上限提至10年。

不過(guò)盡管罰款上限大幅提升，但相較于違規(guī)行為帶來(lái)的潛在收益（如財(cái)務(wù)造假吸引投資、股價(jià)操縱獲利等），違法成本仍顯不足，且實(shí)際移送刑事案件的案例仍較少。業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)進(jìn)一步完善立體化追責(zé)體系，強(qiáng)化對(duì)信披違規(guī)行為的全方位打擊，以提高違法成本。

信披違規(guī)案例持續(xù)攀升

2022年以來(lái)，A股市場(chǎng)信披違規(guī)案件成“重災(zāi)區(qū)”，且呈顯著攀升趨勢(shì)。2022年信披違規(guī)案件首次超過(guò)內(nèi)幕交易類案件，成為上市公司違規(guī)案件之首。根據(jù)企業(yè)預(yù)警通的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年全年共80家A股上市公司因信披違規(guī)被立案調(diào)查，案件數(shù)量82起，占所有被調(diào)查案件的91%。證監(jiān)會(huì)公布年度執(zhí)法數(shù)據(jù)顯示，2024年證監(jiān)會(huì)全年查處信披違法案件135件，同比增長(zhǎng)17%，占全部案件首位。

這一現(xiàn)象的背后，既有利益驅(qū)動(dòng)、制度缺陷等傳統(tǒng)因素，也反映出市場(chǎng)生態(tài)的新挑戰(zhàn)。

A股市場(chǎng)信披違規(guī)的種類五花八門，譬如財(cái)務(wù)造假、蒙面舉牌等。值得注意的是，近些年隨著A股市場(chǎng)舉牌活動(dòng)顯著升溫，違規(guī)舉牌亂象同步滋生，尤其是“蒙面舉牌”、“短線交易”等行為屢禁不止，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。

以2024年為例，41家被舉牌公司中，21家存在違規(guī)問(wèn)題（占比51.22%），其中自然人違規(guī)占比超六成。監(jiān)管層雖已加大打擊力度，但違規(guī)成本與潛在收益的懸殊差距（如超比例舉牌平均罰款不足百萬(wàn)元，而短線交易套利可達(dá)千萬(wàn)級(jí)）仍助長(zhǎng)投機(jī)心態(tài)。

財(cái)務(wù)造假是目前較為常見(jiàn)的信披違規(guī)行為，如恒大地產(chǎn)因系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假及欺詐發(fā)行債券，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處以41.75億元罰款，成為近年來(lái)資本市場(chǎng)規(guī)模最大、性質(zhì)最惡劣的財(cái)務(wù)造假案件之一。

蒙面舉牌亦有逐漸發(fā)展為信披違規(guī)重災(zāi)區(qū)的趨勢(shì)。通過(guò)代持、分倉(cāng)等隱蔽操作規(guī)避披露義務(wù)的案例持續(xù)攀升。社會(huì)輿論呼吁監(jiān)管重拳出擊，以穿透式核查、頂格處罰及刑事追責(zé)終結(jié)“貓鼠游戲”，重塑市場(chǎng)透明度。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站近期發(fā)布中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)山東監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)(〔2025〕1號(hào))。2024年，匯能海投在要約收購(gòu)ST新潮過(guò)程中暴露“蒙面舉牌”等多項(xiàng)信披違規(guī)行為，成為較典型案例之一。匯能海投通過(guò)關(guān)聯(lián)方芯茂會(huì)世1號(hào)、梵海匯享等主體累計(jì)持股達(dá)20.05%，但未在持股比例觸及5%至20%時(shí)履行披露義務(wù)，且未如實(shí)披露一致行動(dòng)人關(guān)系，導(dǎo)致要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要中持股比例僅標(biāo)注為4.99%，隱瞞實(shí)際控制權(quán)變動(dòng)。此外，盛邦科華作為關(guān)聯(lián)方，在權(quán)益變動(dòng)報(bào)告中亦未披露資金來(lái)源及匯能海投對(duì)股份表決權(quán)的實(shí)際控制。

上述行為嚴(yán)重違反《證券法》信息披露要求，擾亂市場(chǎng)秩序，導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估公司控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，加劇股價(jià)異常波動(dòng)（ST新潮股價(jià)三日累計(jì)跌幅超12%），損害中小股東權(quán)益。

信披違規(guī)何以成“頑疾”？

信披違規(guī)收益遠(yuǎn)超成本是其頻繁出現(xiàn)的重要原因之一。新《證券法》將信披違規(guī)罰款上限提至1000萬(wàn)元，但相較于財(cái)務(wù)造假動(dòng)輒數(shù)十億的套利空間，威懾力仍顯不足。2024年數(shù)據(jù)顯示，信披違法案件平均罰沒(méi)款僅6300萬(wàn)元，而企業(yè)通過(guò)造假規(guī)避退市或吸引投資的潛在收益可達(dá)數(shù)億元。

例如，恒大地產(chǎn)兩年虛增收入5640億元，即便被罰41.75億元，其通過(guò)虛增收入獲得的融資便利和股價(jià)支撐收益仍遠(yuǎn)超代價(jià)。

在匯能海投隱瞞一致行動(dòng)人要約收購(gòu)ST新潮事件中，山東證監(jiān)局對(duì)匯能海投處以700萬(wàn)元罰款，對(duì)郭建軍、李永珍分別罰款300萬(wàn)元和150萬(wàn)元，盛邦科華罰款100萬(wàn)元，并給予警告；上交所對(duì)上述主體予以公開(kāi)譴責(zé)，通報(bào)監(jiān)管部門并記入誠(chéng)信檔案。

盡管監(jiān)管對(duì)匯能等相關(guān)方做出處罰，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，對(duì)于一場(chǎng)計(jì)劃交易總額超過(guò)150億的收購(gòu)來(lái)說(shuō)，1250萬(wàn)的處罰力度不足以匹配其違規(guī)行為的嚴(yán)重性。從違規(guī)行為的潛在影響來(lái)看，匯能海投等主體若成功收購(gòu)ST新潮，將直接掌控這家擁有價(jià)值百億海外油氣資產(chǎn)的上市公司。顯然，違規(guī)成本在巨大的收益面前顯得微不足道，不足以起到震懾作用。

況且，一旦收購(gòu)?fù)瓿桑@些價(jià)值百億的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將以極低成本落入收購(gòu)方手中，而收購(gòu)過(guò)程中對(duì)廣大市場(chǎng)參與者知情權(quán)的剝奪，既會(huì)誤導(dǎo)新進(jìn)入投資者造成現(xiàn)實(shí)損失，也會(huì)給老股東預(yù)期利益造成巨大損失。

同時(shí)，規(guī)避監(jiān)管手段的升級(jí)致使技術(shù)性違規(guī)隱蔽化。企業(yè)通過(guò)分倉(cāng)交易、復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)掩蓋違規(guī)。例如，ST新潮舉牌方匯能集團(tuán)通過(guò)多個(gè)表面無(wú)關(guān)聯(lián)的私募基金分散持股，實(shí)際控制股份超20%卻拖延披露；部分企業(yè)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則模糊地帶（如研發(fā)費(fèi)用資本化）調(diào)節(jié)利潤(rùn)，監(jiān)管識(shí)別難度陡增。

多維度發(fā)力構(gòu)建立體化震懾體系

信披違規(guī)對(duì)資本市場(chǎng)、投資者、企業(yè)自身及社會(huì)經(jīng)濟(jì)均造成深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。構(gòu)建立體化震懾體系，提高違法成本勢(shì)在必行。

中國(guó)政法大學(xué)研究員劉彪認(rèn)為，提高發(fā)現(xiàn)能力是防范信披違法行為的重要抓手之一。在完善線索發(fā)現(xiàn)機(jī)制方面，怎么打早打小、防患未然？他認(rèn)為，一批重大案件能得以曝光，與投資者積極的信息檢索和主動(dòng)維權(quán)行動(dòng)密不可分，媒體和輿論的監(jiān)督功能愈發(fā)凸顯。在匯能要約收購(gòu)ST新潮事件中，除了隱藏一致行動(dòng)人，還有投資者集中反應(yīng)：匯能集團(tuán)存在操縱市場(chǎng)等行為，導(dǎo)致新潮被ST的謠言制造者深圳宏語(yǔ)的股權(quán)疑似質(zhì)押給匯能關(guān)聯(lián)方等。相關(guān)調(diào)查內(nèi)容和結(jié)論暫未公開(kāi)，后續(xù)案件如何深入調(diào)查值得關(guān)注。

通過(guò)立法加重刑罰與罰款，打破“收益>成本”的惡性循環(huán)，是提高違法成本的有效舉措。針對(duì)蒙面舉牌等典型信披違規(guī)行為，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院唐林垚等專家呼吁，需通過(guò)“穿透式監(jiān)管+分類處罰+民事索賠”構(gòu)建全鏈條懲戒體系，尤其對(duì)蒙面舉牌適用“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，將隱蔽一致行動(dòng)人納入刑事追責(zé)范疇，方能根治這一市場(chǎng)頑疾。

在加大對(duì)信息披露違法、違規(guī)行為的懲治力度的立法趨勢(shì)下，《刑法修正案（十一）》與《證券法》及相關(guān)行政法規(guī)對(duì)接，明確將控股股東、實(shí)際控制人列入追責(zé)主體。例如，匯能海投被罰，但匯能海投背后實(shí)控方是千億資產(chǎn)的匯能集團(tuán)，相關(guān)收購(gòu)資金由匯能集團(tuán)提供，匯能集團(tuán)理應(yīng)亦被追責(zé)。但是匯能集團(tuán)在此次事件中卻并未受到處罰，這對(duì)后續(xù)蒙面舉牌的公司無(wú)法起到有效的震懾作用。京都律師事務(wù)所梁雅麗、唐宛茁在實(shí)務(wù)分析中指出，對(duì)于控股股東與實(shí)際控制人，通過(guò)《刑法修正案（十一）》明確納入追責(zé)范圍，即使通過(guò)復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)或協(xié)議控制，也可能被認(rèn)定為責(zé)任主體。

未來(lái)，隨著注冊(cè)制深化，信披合規(guī)將成為上市公司治理的重中之重。