“無人問津”賽力斯：是錯(cuò)殺還是高估？

“我在賽力斯里，躲牛市?！?/strong>

可能是近期重倉或看好賽力斯（601127.SH）的投資者最大的感受。

畢竟根據(jù)同花順的人形機(jī)器人板塊和汽車零部件板塊漲幅來看，年初至今該板塊的區(qū)間漲幅最高已經(jīng)分別超過了66%和45%，這兩個(gè)板塊短期翻幾倍的牛股不勝枚舉，基本上能與人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈掛上鉤的上市公司都出現(xiàn)了比較可觀的漲幅，而且趨勢(shì)還在。

人形機(jī)器人漲可以理解，汽車零部件板塊大漲的邏輯在哪？

這一點(diǎn)其實(shí)很容易理解：就是汽車產(chǎn)業(yè)鏈向機(jī)器人（包括人形）產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)遷移和產(chǎn)線平移。而且受益于前些年國(guó)產(chǎn)新能源汽車的高景氣度，這些汽車零部件廠商的業(yè)績(jī)還都不錯(cuò)，基本面踏實(shí)疊加機(jī)器人帶來的增量業(yè)績(jī)預(yù)期，使得不少企業(yè)都被資金青睞。

賽力斯為何橫盤不動(dòng)？被錯(cuò)殺還是預(yù)期太弱！市場(chǎng)還在等什么？

01賽力斯為何橫盤已久？

如果說，賽力斯對(duì)機(jī)器人概念還是比較弱相關(guān)，那以新能源汽車主業(yè)來看，賽力斯的表現(xiàn)好像也不太理想。

隔壁的比亞迪（002594.SZ）在上周四盤中股價(jià)創(chuàng)了歷史新高，首次突破400元/股的整數(shù)大關(guān)，A股市值更是來到了歷史新高的12200億。而賽力斯似乎被資本按了“暫停鍵”，市值已經(jīng)徘徊在1900-2000億之間近半年時(shí)間，雖然沒有大幅下跌，卻也在區(qū)間震蕩了許久。

賽力斯長(zhǎng)期橫盤的原因其實(shí)不難理解。首先是公司過去一年的股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)足夠亮眼，市場(chǎng)核心預(yù)期是與華為合作的問界車型大賣使得公司大幅扭虧為盈，這個(gè)預(yù)期已經(jīng)在去年12月的市值新高中大規(guī)模的Price-in了；其實(shí)也反映在當(dāng)前的估值中，根據(jù)賽力斯最新的相對(duì)估值PE（TTM）來看，50.11倍對(duì)應(yīng)過往業(yè)績(jī)和增速來看已經(jīng)并不低了，而動(dòng)態(tài)市盈率僅36倍，說明市場(chǎng)對(duì)于未來賽力斯的成長(zhǎng)性是偏謹(jǐn)慎態(tài)度的。

這也對(duì)應(yīng)了當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源汽車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀，一個(gè)是價(jià)格內(nèi)卷，另一個(gè)則是行業(yè)的高速增長(zhǎng)期已過，增速放緩或?qū)⑹谴蟾怕适录?。美股的特斯拉（TSLA.0）市值和估值大幅下修就是一個(gè)很好的案例。

其次就是賽力斯的產(chǎn)業(yè)鏈地位，市場(chǎng)對(duì)于公司的認(rèn)知主要停留在“代工”層面。主要也體現(xiàn)在數(shù)據(jù)層面，根據(jù)賽力斯去年三季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，公司雖然營(yíng)收超千億，但歸母凈利潤(rùn)僅有40多億，盈利能力分別為25.23%和3.2%；這個(gè)凈利率明顯低于比亞迪和長(zhǎng)城汽車，且低于行業(yè)均值。

當(dāng)然國(guó)內(nèi)A股的這些車企上市公司的凈利率也都不高啊！

然而問題和市場(chǎng)分歧就在于此：賽力斯與華為合作的問界車型的品牌定位在中高端，瞄準(zhǔn)50萬元級(jí)及以上豪華車市場(chǎng)，是直接對(duì)標(biāo)奔馳、寶馬等傳統(tǒng)豪華品牌。簡(jiǎn)言之，賣的是中高端整車，掙錢能力卻還不如賣中低端品牌整車。由此，市場(chǎng)看待賽力斯在整車產(chǎn)業(yè)鏈中的地位也就不言自明了。

在沒有新預(yù)期的情況下，能維持36倍左右的動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)相當(dāng)優(yōu)秀了。推測(cè)市場(chǎng)維持當(dāng)前的估值主要是對(duì)2025年整車銷售數(shù)據(jù)和穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的預(yù)期。通過幾個(gè)券商給賽力斯2025年銷售數(shù)據(jù)的預(yù)期來看：

中金公司在2024年6月報(bào)告中表示：基于問界M7/M9的銷量慣性及M8等新品上量，預(yù)測(cè)2025年賽力斯銷量68.2萬輛（+59% YoY），其中問界系列占比超85%；中信證券則在2024年7月產(chǎn)業(yè)調(diào)研表示：測(cè)算超級(jí)工廠產(chǎn)能釋放后，極限年產(chǎn)能可達(dá)95萬輛，但考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，給出65萬-72萬輛的保守預(yù)期；華泰證券（2024年Q2新能源車專題），分車型預(yù)測(cè)M7（25萬輛）、M9（28萬輛）、M8（15萬輛），疊加其他車型后合計(jì)73.5萬輛。

行業(yè)數(shù)據(jù)方面，乘聯(lián)會(huì)在2024年8月將賽力斯列入“2025年新能源Top 5車企”候選名單，其中預(yù)計(jì)市占率將從2024年的4.3%提升2025年的至6.1%，對(duì)應(yīng)銷量約66萬輛。綜上總結(jié)來看，粗略估計(jì)2025年機(jī)構(gòu)對(duì)賽力斯整體銷量預(yù)期在65-70萬輛，同比2024年的42.69萬輛，預(yù)估增長(zhǎng)52.26%-63.97%。不過2025年開年賽力斯賣的并不理想，3月13日披露的產(chǎn)銷快報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，公司新能源車銷量合計(jì)3.57萬輛，同比下滑46.72%。要說市場(chǎng)不好也不并非如此，比亞迪1-2月新能源車銷量同比增長(zhǎng)92.52%。

那么基于此，未來短期賽力斯的相對(duì)估值應(yīng)該是多少？

目前機(jī)構(gòu)對(duì)賽力斯2025年的估值為25倍，還是有機(jī)器人預(yù)期的情況下，出于A股人形機(jī)器人本體制造標(biāo)的稀缺性。這個(gè)估值的相比于當(dāng)前的36倍動(dòng)態(tài)市盈率還低了一些，邏輯在于：如果單純以造車和賣車來看，賽力斯沒理由估值高于比亞迪的34倍（動(dòng)態(tài)），畢竟從銷量、產(chǎn)業(yè)鏈地位，包括盈利能力方面都遜色很多；而相比長(zhǎng)城汽車的動(dòng)態(tài)16.6倍推測(cè)主要還是在汽車的銷量潛力方面。

看到一些機(jī)構(gòu)預(yù)估賽力斯的目標(biāo)市值會(huì)達(dá)到3000億。那么按照這個(gè)市值和2025年25倍動(dòng)態(tài)市盈率計(jì)算，機(jī)構(gòu)對(duì)賽力斯2025年凈利潤(rùn)預(yù)估為120億！什么概念？2024年歸母扣非凈利潤(rùn)在51-56.5億，2025年的凈利潤(rùn)要翻一倍多！估算下全年?duì)I收，這里按照5%的凈利率來算（其實(shí)三季度僅有3.7%左右），那意味著2025年賽力斯的營(yíng)收規(guī)模要達(dá)到2400億！2024年全年預(yù)估在1500億（2024年前三季度1066億），那2025年公司要比去年多賺900億！60%+的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲@個(gè)增速按照開年來說有點(diǎn)難??！

不過有一說一，如果真那么樂觀，就不會(huì)現(xiàn)在這個(gè)震蕩走勢(shì)了。況且以目前國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)（增速放緩）和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)（價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈），問界系列的品牌定位較窄，再向中低端發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)更加激烈！

02如何看待賽力斯布局人形機(jī)器人？

實(shí)際上，賽力斯會(huì)布局人形機(jī)器人這件事并不是什么秘密，這是它提升估值維度的重要方式之一，就像之前《賽力斯：向左比亞迪，向右特斯拉》文章中提到的，顯然賽力斯選擇了“向右”。不過，從這段時(shí)間的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，市場(chǎng)對(duì)賽力斯布局機(jī)器人并沒有什么較強(qiáng)的預(yù)期。

3月20日賽力斯5000萬成立重慶鳳凰技術(shù)全資子公司，聚焦于人工智能以及機(jī)器人技術(shù)研發(fā)。從“機(jī)器猿”商標(biāo)注冊(cè)，到機(jī)器人子公司成立，公司在機(jī)器人領(lǐng)域持續(xù)加大布局力度，且實(shí)現(xiàn)并表。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研來看，公司目前已經(jīng)規(guī)劃的機(jī)器狗、機(jī)器人分別于今年底、明年上半年達(dá)到量產(chǎn)狀態(tài)，而人形Demo將于今年6-7月完成；政策端，重慶也給出最優(yōu)政策，以“揭榜掛帥”形式對(duì)具身智能等關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)給予最高1000萬元資金支持；鼓勵(lì)重慶市產(chǎn)業(yè)投資母基金、社會(huì)資本、有關(guān)區(qū)縣共同成立市場(chǎng)化的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)投資基金等。

天時(shí)、地利、人和占盡！但市場(chǎng)依舊是不買賬！

這里大膽推測(cè)市場(chǎng)對(duì)賽力斯造機(jī)器人的角色的預(yù)期差存在一定的矛盾。首先因?yàn)榛仡櫲A為機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的布局動(dòng)作。早在2025年2月13日公司申請(qǐng)注冊(cè)了“MATEROBOT”商標(biāo)，定位包括科學(xué)研究用具有人工智能的人形機(jī)器人等產(chǎn)品。彼時(shí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為商標(biāo)注冊(cè)通過是華為在過去兩年研發(fā)和設(shè)計(jì)機(jī)器人基礎(chǔ)上的加速事件。事實(shí)上，華為在2023年就已經(jīng)在內(nèi)部正式啟動(dòng)機(jī)器人項(xiàng)目，已經(jīng)碩果累累，包括但不限于華為云、極目、車BU以及2012實(shí)驗(yàn)室在內(nèi)的多條主線也正在快速落地相關(guān)進(jìn)展，預(yù)期會(huì)在2025年年內(nèi)發(fā)布樣機(jī)且進(jìn)行測(cè)試落地。

進(jìn)一步而言，華為的各條主線不僅得到內(nèi)部高度重視，且與各地政府合作緊密，尤其與深圳、重慶等當(dāng)?shù)卣猩钊牒献?，包括補(bǔ)助、政策等相關(guān)政府支持已陸續(xù)到位。關(guān)鍵在于：根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研可以比較清晰的了解到華為對(duì)于機(jī)器人業(yè)務(wù)的定位：華為明確表示機(jī)器人只做“腦賦能”，提供機(jī)器大腦，即通過華為云負(fù)責(zé)大模型相關(guān)業(yè)務(wù)。而數(shù)字能源部門負(fù)責(zé)機(jī)器人續(xù)航，車BU則共享無人駕駛視覺技術(shù)，技術(shù)遷移至機(jī)器人視覺，而所有其他硬件技術(shù)或?qū)⒍嫁D(zhuǎn)至極目機(jī)器人。極目定位為研發(fā)公司卡脖子零部件，以及掌握在全球領(lǐng)先的關(guān)鍵性技術(shù)零部件。自2024 年11月華為以云名義召開產(chǎn)業(yè)大會(huì)后，極目已經(jīng)開始接手硬件相關(guān)對(duì)接工作，并于12月增資，人員逐步到位。如此一來，賽力斯全資成立的新公司與華為的極目機(jī)器人好像有業(yè)務(wù)重合，而預(yù)期差正在于：賽力斯這次在產(chǎn)業(yè)鏈中的角色是否會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變？

悲觀預(yù)期下，華為布局人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，只負(fù)責(zé)機(jī)器人大腦，那么機(jī)器人代工依舊是老朋友，畢竟賽力斯有超級(jí)工廠，自身具備大產(chǎn)線，可進(jìn)行調(diào)整修改，能進(jìn)行重資產(chǎn)投資，且整車生產(chǎn)線和部分技術(shù)可以直接平移；樂觀預(yù)期下，華為依舊會(huì)找賽力斯代工生產(chǎn)，華為的極目與賽力斯新子公司一起合作對(duì)人形機(jī)器人關(guān)鍵零部件進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)，那么賽力斯整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈地位就發(fā)生了變化，壁壘提高，進(jìn)而帶來的就是盈利能力的改變，進(jìn)一步靠近特斯拉。

要相信，市場(chǎng)永遠(yuǎn)不會(huì)錯(cuò)，不漲必然有其原因。

可見賽力斯新的向上估值邏輯是一直有的，只是市場(chǎng)還未預(yù)期到自己想要的。而且目前的風(fēng)險(xiǎn)在于：A股當(dāng)前的人形機(jī)器人板塊基本上是強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)，落地尚遠(yuǎn)，或許市場(chǎng)在等賽力斯自己推進(jìn)人形機(jī)器人的進(jìn)展，畢竟“華為鏈”與“賽力斯鏈”的含金量是完全不同的！

免責(zé)聲明：本文不構(gòu)成投資建議，內(nèi)容均來自于公開平臺(tái)，不保證內(nèi)容的真實(shí)有效；文中內(nèi)容不作為任何投資決策的參考，所涉及個(gè)股不作任何推薦，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。