“無人問津”賽力斯：是錯殺還是高估？

“我在賽力斯里，躲牛市?！?/strong>

可能是近期重倉或看好賽力斯（601127.SH）的投資者最大的感受。

畢竟根據同花順的人形機器人板塊和汽車零部件板塊漲幅來看，年初至今該板塊的區間漲幅最高已經分別超過了66%和45%，這兩個板塊短期翻幾倍的牛股不勝枚舉，基本上能與人形機器人產業鏈掛上鉤的上市公司都出現了比較可觀的漲幅，而且趨勢還在。

人形機器人漲可以理解，汽車零部件板塊大漲的邏輯在哪？

這一點其實很容易理解：就是汽車產業鏈向機器人（包括人形）產業鏈的技術遷移和產線平移。而且受益于前些年國產新能源汽車的高景氣度，這些汽車零部件廠商的業績還都不錯，基本面踏實疊加機器人帶來的增量業績預期，使得不少企業都被資金青睞。

賽力斯為何橫盤不動？被錯殺還是預期太弱！市場還在等什么？

01賽力斯為何橫盤已久？

如果說，賽力斯對機器人概念還是比較弱相關，那以新能源汽車主業來看，賽力斯的表現好像也不太理想。

隔壁的比亞迪（002594.SZ）在上周四盤中股價創了歷史新高，首次突破400元/股的整數大關，A股市值更是來到了歷史新高的12200億。而賽力斯似乎被資本按了“暫停鍵”，市值已經徘徊在1900-2000億之間近半年時間，雖然沒有大幅下跌，卻也在區間震蕩了許久。

賽力斯長期橫盤的原因其實不難理解。首先是公司過去一年的股價表現已經足夠亮眼，市場核心預期是與華為合作的問界車型大賣使得公司大幅扭虧為盈，這個預期已經在去年12月的市值新高中大規模的Price-in了；其實也反映在當前的估值中，根據賽力斯最新的相對估值PE（TTM）來看，50.11倍對應過往業績和增速來看已經并不低了，而動態市盈率僅36倍，說明市場對于未來賽力斯的成長性是偏謹慎態度的。

這也對應了當前國內新能源汽車市場的競爭現狀，一個是價格內卷，另一個則是行業的高速增長期已過，增速放緩或將是大概率事件。美股的特斯拉（TSLA.0）市值和估值大幅下修就是一個很好的案例。

其次就是賽力斯的產業鏈地位，市場對于公司的認知主要停留在“代工”層面。主要也體現在數據層面，根據賽力斯去年三季度的財報數據來看，公司雖然營收超千億，但歸母凈利潤僅有40多億，盈利能力分別為25.23%和3.2%；這個凈利率明顯低于比亞迪和長城汽車，且低于行業均值。

當然國內A股的這些車企上市公司的凈利率也都不高??！

然而問題和市場分歧就在于此：賽力斯與華為合作的問界車型的品牌定位在中高端，瞄準50萬元級及以上豪華車市場，是直接對標奔馳、寶馬等傳統豪華品牌。簡言之，賣的是中高端整車，掙錢能力卻還不如賣中低端品牌整車。由此，市場看待賽力斯在整車產業鏈中的地位也就不言自明了。

在沒有新預期的情況下，能維持36倍左右的動態市盈率已經相當優秀了。推測市場維持當前的估值主要是對2025年整車銷售數據和穩定的業績增長的預期。通過幾個券商給賽力斯2025年銷售數據的預期來看：

中金公司在2024年6月報告中表示：基于問界M7/M9的銷量慣性及M8等新品上量，預測2025年賽力斯銷量68.2萬輛（+59% YoY），其中問界系列占比超85%；中信證券則在2024年7月產業調研表示：測算超級工廠產能釋放后，極限年產能可達95萬輛，但考慮市場競爭，給出65萬-72萬輛的保守預期；華泰證券（2024年Q2新能源車專題），分車型預測M7（25萬輛）、M9（28萬輛）、M8（15萬輛），疊加其他車型后合計73.5萬輛。

行業數據方面，乘聯會在2024年8月將賽力斯列入“2025年新能源Top 5車企”候選名單，其中預計市占率將從2024年的4.3%提升2025年的至6.1%，對應銷量約66萬輛。綜上總結來看，粗略估計2025年機構對賽力斯整體銷量預期在65-70萬輛，同比2024年的42.69萬輛，預估增長52.26%-63.97%。不過2025年開年賽力斯賣的并不理想，3月13日披露的產銷快報數據顯示，今年1-2月，公司新能源車銷量合計3.57萬輛，同比下滑46.72%。要說市場不好也不并非如此，比亞迪1-2月新能源車銷量同比增長92.52%。

那么基于此，未來短期賽力斯的相對估值應該是多少？

目前機構對賽力斯2025年的估值為25倍，還是有機器人預期的情況下，出于A股人形機器人本體制造標的稀缺性。這個估值的相比于當前的36倍動態市盈率還低了一些，邏輯在于：如果單純以造車和賣車來看，賽力斯沒理由估值高于比亞迪的34倍（動態），畢竟從銷量、產業鏈地位，包括盈利能力方面都遜色很多；而相比長城汽車的動態16.6倍推測主要還是在汽車的銷量潛力方面。

看到一些機構預估賽力斯的目標市值會達到3000億。那么按照這個市值和2025年25倍動態市盈率計算，機構對賽力斯2025年凈利潤預估為120億！什么概念？2024年歸母扣非凈利潤在51-56.5億，2025年的凈利潤要翻一倍多！估算下全年營收，這里按照5%的凈利率來算（其實三季度僅有3.7%左右），那意味著2025年賽力斯的營收規模要達到2400億！2024年全年預估在1500億（2024年前三季度1066億），那2025年公司要比去年多賺900億！60%+的業績增速，這個增速按照開年來說有點難啊！

不過有一說一，如果真那么樂觀，就不會現在這個震蕩走勢了。況且以目前國內新能源汽車產業的發展趨勢（增速放緩）和競爭態勢（價格戰愈演愈烈），問界系列的品牌定位較窄，再向中低端發展競爭更加激烈！

02如何看待賽力斯布局人形機器人？

實際上，賽力斯會布局人形機器人這件事并不是什么秘密，這是它提升估值維度的重要方式之一，就像之前《賽力斯：向左比亞迪，向右特斯拉》文章中提到的，顯然賽力斯選擇了“向右”。不過，從這段時間的市場表現來看，市場對賽力斯布局機器人并沒有什么較強的預期。

3月20日賽力斯5000萬成立重慶鳳凰技術全資子公司，聚焦于人工智能以及機器人技術研發。從“機器猿”商標注冊，到機器人子公司成立，公司在機器人領域持續加大布局力度，且實現并表。

根據產業調研來看，公司目前已經規劃的機器狗、機器人分別于今年底、明年上半年達到量產狀態，而人形Demo將于今年6-7月完成；政策端，重慶也給出最優政策，以“揭榜掛帥”形式對具身智能等關鍵技術攻關給予最高1000萬元資金支持；鼓勵重慶市產業投資母基金、社會資本、有關區縣共同成立市場化的機器人產業投資基金等。

天時、地利、人和占盡！但市場依舊是不買賬！

這里大膽推測市場對賽力斯造機器人的角色的預期差存在一定的矛盾。首先因為回顧華為機器人產業鏈的布局動作。早在2025年2月13日公司申請注冊了“MATEROBOT”商標，定位包括科學研究用具有人工智能的人形機器人等產品。彼時機構認為商標注冊通過是華為在過去兩年研發和設計機器人基礎上的加速事件。事實上，華為在2023年就已經在內部正式啟動機器人項目，已經碩果累累，包括但不限于華為云、極目、車BU以及2012實驗室在內的多條主線也正在快速落地相關進展，預期會在2025年年內發布樣機且進行測試落地。

進一步而言，華為的各條主線不僅得到內部高度重視，且與各地政府合作緊密，尤其與深圳、重慶等當地政府有深入合作，包括補助、政策等相關政府支持已陸續到位。關鍵在于：根據機構調研可以比較清晰的了解到華為對于機器人業務的定位：華為明確表示機器人只做“腦賦能”，提供機器大腦，即通過華為云負責大模型相關業務。而數字能源部門負責機器人續航，車BU則共享無人駕駛視覺技術，技術遷移至機器人視覺，而所有其他硬件技術或將都轉至極目機器人。極目定位為研發公司卡脖子零部件，以及掌握在全球領先的關鍵性技術零部件。自2024 年11月華為以云名義召開產業大會后，極目已經開始接手硬件相關對接工作，并于12月增資，人員逐步到位。如此一來，賽力斯全資成立的新公司與華為的極目機器人好像有業務重合，而預期差正在于：賽力斯這次在產業鏈中的角色是否會發生重大轉變？

悲觀預期下，華為布局人形機器人產業，只負責機器人大腦，那么機器人代工依舊是老朋友，畢竟賽力斯有超級工廠，自身具備大產線，可進行調整修改，能進行重資產投資，且整車生產線和部分技術可以直接平移；樂觀預期下，華為依舊會找賽力斯代工生產，華為的極目與賽力斯新子公司一起合作對人形機器人關鍵零部件進行研發和生產，那么賽力斯整個產業鏈地位就發生了變化，壁壘提高，進而帶來的就是盈利能力的改變，進一步靠近特斯拉。

要相信，市場永遠不會錯，不漲必然有其原因。

可見賽力斯新的向上估值邏輯是一直有的，只是市場還未預期到自己想要的。而且目前的風險在于：A股當前的人形機器人板塊基本上是強預期、弱現實，落地尚遠，或許市場在等賽力斯自己推進人形機器人的進展，畢竟“華為鏈”與“賽力斯鏈”的含金量是完全不同的！

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