中紀委點名！一筆國資收購，虧了17億

一筆17億的教訓。

最近，中央紀委國家監委公開通報了一起典型案例。

2020年9月，江西新余市為完成上級下達的企業上市"倍增計劃"，在未經充分論證的情況下，由當地國企出資收購了一家省外民營上市公司，并將其遷入本地。這家公司主營業務與當地產業契合度不高，且長期存在財務問題，但當地為了完成任務，用不到四個月時間便匆匆完成了交易。

此后，公司資金鏈危機暴露，當地為防止"爆雷"，多次向其違規提供借款，甚至在掌握企業存在財務造假證據后仍繼續輸血。2023年7月，該公司被強制退市，給當地國資造成了重大經濟損失——據財新報道，該公司為奇信股份，相關訴訟金額合計超過17億元。

無獨有偶。

近期央視《焦點訪談》也報道了另一起地方招商引資的案例：江西省宜春市經濟開發區為引進哪吒汽車，不僅出資近20億元收購股權，還承擔了土地、廠房建設費用，疊加多年租金減免和每輛車2萬元的獎勵政策，提供的優惠條件被認定為變相違反相關政策法規。

如今，那座2021年才投產的"智慧工廠"已是空蕩蕩的車間和一地落灰的生產線。

兩起案例在結構上高度相似：在量化考核目標的壓力下，決策周期被壓縮，論證程序被簡化，最終形成較大規模的國有資產損失。

事實上，國資投資面臨著兩道截然不同的紅線。中紀委所劍指的，是那些繞過論證、帶病闖關的程序性違規，這屬于底線失守；而“耐心資本”真正需要破局的，是那些決策流程無瑕疵、卻因技術迭代或市場波動導致的周期性虧損。

如果不能通過精細的制度設計將“合規的失敗”與“違規的輸送”剝離，國資恐怕很難真正擁有“耐心”。

終身追責：制度層面的新信號

2026年初，《中央企業違規經營投資責任追究實施辦法》正式施行，國務院辦公廳同期發文，將"終身追責"推向了新的執行高度。

從制度設計層面看，這一輪改革有幾個顯著變化。

其一，追責范圍擴大。原有11類擴展至13類，新增了科技創新、境外投資等領域，細化條款達到98種，覆蓋了國有資本經營投資的主要場景。

其二，時間維度延伸。明確"重大決策終身問責"，意味著無論當事人是職務變動、調崗還是退休，只要涉及違規決策且造成損失，責任將伴隨其一生。這從制度上終結了"在任期內不出事、調走就平安"的僥幸邏輯。

其三，引入容錯機制。政策同步明確了"盡職合規免責"的情形：如果決策時依法合規、勤勉盡責、且未謀取私利，即便因不可抗力或外部環境變化導致項目虧損，可以免責。從"追責"到"免責"構建了梯度處理機制，為在科技攻關、先行先試領域大膽決策的管理者保留了空間。

從邏輯上看，這套制度安排是在給國資決策建立"成本意識"——迫使決策者像花自己的錢一樣謹慎。此前部分地區出現的"拍腦袋決策、拍胸脯保證、拍屁股走人"的現象，正是因為決策者不承擔個人后果。

當然，制度效果最終取決于執行顆粒度。如果能精準區分"正常的投資風險"（如技術路徑失敗）與"違規的經營失誤"（如利益輸送、程序缺失），這套機制將推動國資從"規模擴張"走向"質量優先"；反之，如果認定標準過于模糊，可能導致國資機構陷入"集體不作為"的觀望狀態，反而不利于國家鼓勵科創的政策初衷。

耐心資本：一個懸在半空的命題

與"終身追責"幾乎同步，"耐心資本"成了近兩年政策層面頻繁出現的另一個詞。兩個概念的出現背景相同：國資已經是一級市場（VC/PE）超過80%的資金來源，如何讓這筆錢真正支撐科技創新的長周期投入，是一個結構性問題。

當然，需要說明的是，中紀委點名的是程序違規、帶病收購；而耐心資本需要解決的是程序合規但結果虧損。

終身追責和耐心資本這兩個概念，在實踐中存在明顯的內在矛盾。

先看時間維度的矛盾。硬科技、基礎研究的回報周期往往在10到15年以上，這要求決策者有"功成不必在我"的格局。

但終身追責制拉長了風險掛鉤的時間軸——如果一個硬科技項目在第八年因技術路線迭代而宣告失敗，當時的決策者已經退休，仍可能面臨調查。這種無限期的風險壓力，容易讓"耐心"異化為"觀望"。

決策者為了保護自己的職業安全，更傾向于投資中后期、已經看得清回報的項目，而非真正的早期布局。

再看風險邏輯的錯位。

風險投資的基本模式是"以少數的高回報覆蓋多數的虧損"，這是行業規律，不是道德問題。但國資管理歷史上形成的"資產保值增值"底線邏輯，要求每一筆虧損都能給出合理解釋。

兩種邏輯本質上不兼容：前者接受高失敗率作為換取高回報的代價，后者傾向于單筆項目單獨審計。

然后是退出機制的缺失。

IPO審核趨嚴、二級市場估值承壓，而國內產業并購市場尚不成熟，能夠提供"有尊嚴退出"的通道十分有限。如果耐心等了十年，最終仍只能押注IPO這一條路，那風險補償實際上相當低。

從一線投資人的視角來看，"耐心資本"這四個字目前的真實處境是：政策上大力倡導，但在實際的募投管退環節中，行為與之相悖的壓力隨處可見。

LP的壓力傳導鏈和GP的真實處境

理解這個問題，需要從出資人的視角切入。

大多數GP背后的LP，包括地方國資和產業基金。他們并不是真正意義上的“長線資本”。他們自身面臨財政收支平衡和政績考核的壓力，這種壓力自然向下傳導。

市場的風向標已經很清晰：幾年前大家看賬面回報，現在只認DPI。一只基金成立八到十年，如果DPI還沒過1，LP很難相信“耐心”二字的意義——更可能的解讀是“被套住了”。

在這種語境下，S基金的興起有其結構性原因，一級市場需要接力機制。前五年你投，后五年我接，階段性退出讓原來的資金重新流動起來，才能讓"耐心"在金融工程層面得以落地，而不只是一句情懷口號。

GP夾在LP與被投企業之間，承受的是雙向壓力。

一方面，"5+2"或"7+2"的人民幣基金存續期與硬科技項目動輒十年以上的回報周期之間，存在天然錯位。投資人很清楚：如果項目在存續期內退不出來，等待他們的不僅是LP的問責，還有各種回購協議和份額折價轉讓。

早在2024年，易凱資本創始合伙人王冉曾直言不諱的表達，地方國資最核心的訴求不是投資回報，更不是科技創新，而是通過招商引資支持地方經濟，因此它們永遠會把招商引資放在投資考量的第一位，甚至提出幾倍返投的要求。這意味著"形形色色的市場化GP正在蛻變為地方政府駐投資圈招商辦。

言外之意，地方國資寧肯不干、不能干錯，普遍優先劣后的結構化回報方案，寧肯放棄一些商業回報也要把風險盡可能轉嫁他人；決策和執行效率極為低下；遇到問題時首先從個人免責角度而不是從LP經濟利益最大化角度思考問題。

“容忍失敗”已經成為國有資本參與風險投資的一門必修課。

另一方面，在"終身追責"的制度背景下，投資人的心理機制發生了變化。雖然口頭上講長期主義，實際上大家都在搶"離退出更近"的項目，導致早期項目估值倒掛，真正需要耐心資本的領域反而拿到的錢更少。

這是一個值得重視的悖論：政策鼓勵投早投小，制度壓力卻驅動資本向后期聚集。

問題的解法在哪里？

沿著上面的分析，行業內的共識逐漸聚焦在三個方向上。

第一，考核邏輯的調整。不能以單筆項目的盈虧作為唯一標準。如果能在基金整體層面實現資產組合的凈增值，就應當認定為合格。這與風險投資的基本規律一致——用組合的整體表現替代單筆追責，才能讓GP有空間做真正的風險配置。

第二，退出通道的多元化。放寬并購審核、培育二級轉讓市場、推動S基金發展，為耐心資本提供"有尊嚴的退出"選項。如果退出路徑只剩IPO一條，長期資本就變成了“等待上市”的資本，與耐心無關。

第三，"盡職免責"的標準清晰化。這是目前不確定性最高的環節，也是投資人最在意的。如果因技術路線迭代導致的失敗，能夠與"利益輸送"或"程序缺失"導致的失敗被明確區分開來，那么決策者才有真正的容錯空間。否則，"盡職免責"只是紙面上的安全感。

近幾年，各地也在探索免責。

2024年7月，成都高新區發布全生命周期資本支持服務體系，對種子、天使、創投、產投、并購基金等不同階段的政策性基金，設置30%至80%不等的容虧率；市場化基金的容虧率設置為20%。

廣東佛山市南海區發布的天使投資基金管理辦法明確，允許基金出現最高不超過80%的虧損，容虧率"天花板"再創新高。湖南成立的金芙蓉投資基金則明確，科技創新類項目的虧損容忍率最高可達50%。

深圳某國有創投機構負責人表示，過去國資創投的虧損容忍度普遍僅為20%至30%，而如今最高容虧率已攀升至80%。

更值得一提的一幕出現在今年1月。

《廣州市科技成果轉化“補改投”試點工作辦法（試行）》（下稱《工作辦法》）明確規定，財政資金遵循投資運作規律，容忍正常投資風險，不以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據，允許單個項目出現100%虧損。

從紀委通報的國資損失，到終身追責制的落地，再到耐心資本的政策倡導，這三件事指向的是同一個核心問題：國有資本如何在高度不確定的市場環境中，做出既審慎又有效的投資決策？

終身追責提供的是底線約束，耐心資本提供的是方向牽引，二者并不矛盾，但需要更精細的制度設計來銜接。

關鍵不在于選擇"謹慎"還是"大膽"，而在于把"什么是合規的失敗"這個問題，用可操作的標準清晰地定義出來。如果這個定義始終模糊，那么無論政策如何倡導，一線的決策者都會用腳投票——把風險留給別人，把安全留給自己。