“固態(tài)電池第一股”要來(lái)了！清華團(tuán)隊(duì)賣(mài)電池，越賣(mài)越虧，三年虧掉31億，估值280億，上汽集團(tuán)等集體押注

這家頂著“清華系”光環(huán)、在2026年2月H輪融資后估值高達(dá)280億元的獨(dú)角獸，正帶著一張喜憂(yōu)參半的成績(jī)單，站在了港股市場(chǎng)的大門(mén)口。

來(lái)源：新財(cái)富雜志綜合自中國(guó)證券報(bào)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)、新京報(bào)等

近日，頭頂“全球固態(tài)電池出貨量第一”光環(huán)，并獲上汽、北汽、廣汽三大車(chē)企戰(zhàn)略入股的清陶（昆山）能源發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“清陶能源”），向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬于港股主板掛牌上市。如果上市成功，它將成為港股固態(tài)電池第一股。

據(jù) 清陶能源 招股書(shū)顯示，2023—2025年 清陶能源 營(yíng)業(yè)收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)96.5%，三年累計(jì)增幅超280%，但高速增長(zhǎng)的營(yíng)收曲線(xiàn)背后，是持續(xù)擴(kuò)大的虧損缺口、常年為負(fù)的毛利率，以及高企的負(fù)債規(guī)模，三年累計(jì)凈虧損超31億元、資產(chǎn)負(fù)債率突破165%，其港股上市之路充滿(mǎn)不確定性。

01

上市已歷經(jīng)5年， 股東集齊三大地方國(guó)有汽車(chē)集團(tuán)

清陶能源 成立于2016年，主營(yíng)研發(fā)、制造及銷(xiāo)售應(yīng)用于電動(dòng)汽車(chē)及儲(chǔ)能系統(tǒng)場(chǎng)景的固液混合及全 固態(tài)電池 。據(jù)介紹，其是由 中國(guó)科學(xué)院 院士、清華大學(xué)教授南策文團(tuán)隊(duì)領(lǐng)銜創(chuàng)辦的高科技企業(yè)。 清陶能源 目前控股股東為簽訂了一致行動(dòng)人協(xié)議的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，包括南策文、馮玉川、李崢、楊帆，這四名自然人加上 清陶能源 的兩家員工持股平臺(tái)合計(jì)持有公司 IPO 前37%股份。

清陶能源 援引機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)稱(chēng)，全球固液混合及全 固態(tài)電池 2025年出貨量為6.0GWh，公司按出貨量計(jì)算在全球市場(chǎng)中排名第一，市場(chǎng)份額約為33.6%，在中國(guó)的市場(chǎng)份額約為44.8%。

早在2021年， 清陶能源 曾啟動(dòng)A股上市計(jì)劃，于當(dāng)年11月與 招商證券 簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，并向江蘇監(jiān)管局進(jìn)行上市輔導(dǎo)備案。不過(guò)，公司最終選擇了在 港交所 遞表，并稱(chēng)是綜合公司全球業(yè)務(wù)考慮， 港交所 能夠?yàn)楣咎峁┇@取境外資本的國(guó)際化平臺(tái)。

過(guò)去近10年，清陶能源完成了11輪融資，IPO前估值達(dá)279億元，是江蘇昆山歷史上第一家獨(dú)角獸企業(yè)。主要投資方包括峰瑞資本、上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)、清控銀杏、上?？苿?chuàng)基金、昆山國(guó)創(chuàng)等。

值得注意的是，清陶能源背靠三大地方國(guó)有汽車(chē)集團(tuán)：上汽集團(tuán)背景的尚頎資本持有發(fā)行前14.24%股份，北汽集團(tuán)背景的深圳安鵬持股4.05%，廣汽集團(tuán)背景的新余廣新持股1.28%。

與清陶能源一同競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)“固態(tài)電池第一股”的還有北京衛(wèi)藍(lán)新能源。證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站2025年12月10日披露，北京衛(wèi)藍(lán)新能源向北京證監(jiān)局提交IPO輔導(dǎo)備案報(bào)告，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。2025年北京衛(wèi)藍(lán)新能源以185億元估值，上榜《2025全球獨(dú)角獸榜》。

值得一提的是，清陶能源深度綁定車(chē)企，上汽集團(tuán)不僅是其戰(zhàn)略股東，同時(shí)也是重要客戶(hù)。招股書(shū)顯示，上汽集團(tuán)間接持股清陶能源14.24%。同時(shí)，清陶能源表示，將其未來(lái)三年約50%的產(chǎn)能預(yù)留給上汽的訂單。

2023—2025年，清陶能源前五大客戶(hù)收入占比分別為43.6%、37.9%、74.9%。2025年，單一最大客戶(hù)貢獻(xiàn)了3.95億元收入，占公司總收入的41.8%，這意味著清陶的收入已高度依賴(lài)某一家企業(yè)。

招股書(shū)顯示，根據(jù)公司與上汽集團(tuán)的估算，預(yù)計(jì)上汽集團(tuán)未來(lái)訂單量于2026年、2027年、2028年將分別達(dá)到約6萬(wàn)套、50萬(wàn)套、78萬(wàn)套，上汽集團(tuán)2027年及2028年配備固液混合動(dòng)力電池的車(chē)型及數(shù)量預(yù)期較2026年大幅增加。

02

3年合計(jì)虧損超31億元

在眾多光環(huán)加持下，清陶能源虧損和負(fù)債仍在加劇，疊加固態(tài)電池行業(yè)仍處于商業(yè)化早期階段的現(xiàn)實(shí)，其發(fā)展隱憂(yōu)不容忽視。

圖片來(lái)源：招股書(shū)

招股書(shū)顯示，2023年、2024年、2025年清陶能源營(yíng)業(yè)收入分別為2.48億元、4.05億元、9.43億元，公司營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

隨著公司收入的快速增長(zhǎng)，凈虧損卻逐年加劇。2023年、2024年、2025年，分別虧損8.53億元、9.99億元、13.02億元，三年虧損合計(jì)超31億元。

對(duì)此，清陶能源表示，主要是因?yàn)楣菊幱谏虡I(yè)化初期階段，在產(chǎn)能、技術(shù)和人才方面的大量前期投資，以及在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)之前產(chǎn)生的營(yíng)運(yùn)開(kāi)支所致。2023年、2024年、2025年研發(fā)支出分別為1.42億元、2.96億元、3.77億元。

2025年，清陶能源總負(fù)債進(jìn)一步擴(kuò)大至109.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)165.43%，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物由2023年的31.48億元減少至2025年的12.38億元。

在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流入的背景下， 清陶能源 主要依靠股權(quán)融資補(bǔ)充現(xiàn)金流，2026年1-2月剛完成H輪融資，累計(jì)募集資金約19億元，但這對(duì)于高額的產(chǎn)能建設(shè)與研發(fā)投入需求而言，仍存在較大資金缺口。

清陶能源提示風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)，固態(tài)電池行業(yè)屬于新興技術(shù)行業(yè)，且仍處于技術(shù)發(fā)展及大規(guī)模商業(yè)化的早期階段，尤其是動(dòng)力和儲(chǔ)能領(lǐng)域。因此，其增長(zhǎng)及穩(wěn)定性均面臨重大不確定性。

公司認(rèn)為，固態(tài)電池行業(yè)的發(fā)展取決于能否克服根本性的技術(shù)與工程難關(guān)，其大尺寸電芯的離子電導(dǎo)率、界面穩(wěn)定性、循環(huán)壽命、安全性、可靠性及一致性等問(wèn)題仍在積極研發(fā)中。無(wú)法保證這些難關(guān)能夠在預(yù)期時(shí)間范圍內(nèi)解決，亦無(wú)法保證現(xiàn)有的技術(shù)路線(xiàn)最終適合大規(guī)模商業(yè)化。

此外，固態(tài)電池能否成為未來(lái)電池的“唯一”技術(shù)路線(xiàn)也充滿(mǎn)不確定性?！跋噍^于液態(tài)鋰電池，固態(tài)電池是不是能夠提高能量密度，是不是有更高的安全性，還沒(méi)有得到證實(shí)?！敝袊?guó)工程院外籍院士張久俊表示。

業(yè)內(nèi)人士表示，全固態(tài)電池是未來(lái)電池技術(shù)重要方向，但仍面臨固態(tài)電解質(zhì)離子導(dǎo)電率低和固-固界面穩(wěn)定性?xún)纱箅y題，其商業(yè)化應(yīng)用尚需時(shí)日。在發(fā)展全固態(tài)電池的同時(shí)，也要大力發(fā)展金屬鋰電池、鋰硫電池、鋰空氣電池等。

當(dāng)前寧德時(shí)代、比亞迪等頭部電池企業(yè)均加速固態(tài)電池布局，清陶能源若無(wú)法快速拓展多元化客戶(hù)群體，僅依靠關(guān)聯(lián)交易支撐的增長(zhǎng)模式，難以在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的市場(chǎng)壁壘。

03

產(chǎn)業(yè)化迷思

清陶能源的另一個(gè)爭(zhēng)議點(diǎn)，在于其技術(shù)路線(xiàn)的選擇與市場(chǎng)對(duì)其“固態(tài)電池”的認(rèn)知偏差。

在全球固態(tài)電池的競(jìng)賽中，硫化物電解質(zhì)因其極高的離子電導(dǎo)率被視為“終極路線(xiàn)”，吸引了豐田、寧德時(shí)代等巨頭重兵布局。但清陶能源并未盲從，而是選擇了一條更為務(wù)實(shí)的“有機(jī)-無(wú)機(jī)復(fù)合固體電解質(zhì)”路線(xiàn)。例如采用氧化物或鹵化物基納米顆粒進(jìn)行復(fù)合，以提升離子電導(dǎo)率和機(jī)械穩(wěn)定性。

在正極材料方面，針對(duì)固態(tài)電池專(zhuān)用電極材料，清陶能源研發(fā)重點(diǎn)是錳基正極材料，包括LMO、LNMO及LRM。 錳基正極材料面臨的主要挑戰(zhàn)之一是錳元素在充放電循環(huán)過(guò)程中溶解導(dǎo)致的性能衰減。清陶能源稱(chēng)，利用材料工程能力，已經(jīng)解決這一挑戰(zhàn)，提高電池壽命。

這條路線(xiàn)的最大優(yōu)勢(shì)在于其兼容性，盡可能復(fù)用傳統(tǒng)液態(tài)電池生產(chǎn)設(shè)備，降低了從實(shí)驗(yàn)室到工廠的產(chǎn)業(yè)化門(mén)檻和投資成本。這讓清陶能源得以在行業(yè)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)固液混合電池的量產(chǎn)裝車(chē)。

然而，這種務(wù)實(shí)選擇的代價(jià)是性能上的妥協(xié)。2024年，搭載清陶能源半固態(tài)電池的智己L6光年版曾轟動(dòng)一時(shí)，宣稱(chēng)續(xù)航超1000公里，電芯能量密度大于285Wh/kg。但這款車(chē)型在市場(chǎng)上卻鮮有蹤跡。

相比之下，已開(kāi)始交付的名爵MG4半固態(tài)安芯版，其電池能量密度為180Wh/kg，與新一代磷酸鐵鋰電池相當(dāng)，遠(yuǎn)低于主流三元鋰電池。這表明，清陶能源目前推向市場(chǎng)的半固態(tài)電池，其核心競(jìng)爭(zhēng)力并非極致的能量密度，而是圍繞安全性、低溫性能和長(zhǎng)期可靠性展開(kāi)。

這一定位使其在儲(chǔ)能等高安全需求場(chǎng)景下找到了突破口。清陶能源是全球最大固液混合電池儲(chǔ)能電站——內(nèi)蒙古烏海800MWh項(xiàng)目的唯一電池供應(yīng)商，儲(chǔ)能電池也因此成為其當(dāng)前最主要的收入來(lái)源，2025年占比超過(guò)六成。

清陶能源并未停止對(duì)未來(lái)的探索。公司在招股書(shū)中透露，其全固態(tài)電池已于2025年開(kāi)始中試，搭載全固態(tài)電池的樣車(chē)也于2026年3月下線(xiàn)。

但行業(yè)共識(shí)是，全固態(tài)電池的大規(guī)模量產(chǎn)應(yīng)用，大概率要等到2030年之后。在此之前，包括清陶能源在內(nèi)的所有玩家，都必須在半固態(tài)這個(gè)“過(guò)渡地帶”與液態(tài)電池企業(yè)進(jìn)行比拼。

目前，清陶能源已在江蘇昆山、江西宜春、四川成都、浙江臺(tái)州等地建成五大生產(chǎn)基地，合計(jì)年產(chǎn)能達(dá)6.8GWh，并正在建設(shè)新的18.5GWh生產(chǎn)基地，目標(biāo)是在2030年將總產(chǎn)能提升至98.2GWh。

這場(chǎng)豪賭的核心在于，清陶能源能否利用上市融來(lái)的資金，撐過(guò)這段產(chǎn)能爬坡與市場(chǎng)推廣關(guān)鍵期，在半固態(tài)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟的同時(shí)，保持在全固態(tài)技術(shù)研發(fā)上的領(lǐng)先，并最終等到全固態(tài)時(shí)代真正的爆發(fā)。

清陶能源的IPO之路，是一場(chǎng)關(guān)于技術(shù)信仰與商業(yè)現(xiàn)實(shí)的較量。它用負(fù)毛利的代價(jià)換取市場(chǎng)份額，用半固態(tài)的當(dāng)下押注全固態(tài)的未來(lái)。如何穿越產(chǎn)業(yè)化“死亡之谷”，也將是清陶能源留給資本市場(chǎng)的懸念。

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《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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