在城市負債的危急關頭，仍有地方官大肆揮霍最后一桶金？

?趙燕菁

廈門大學

【導讀】隨著城市化1.0階段進入尾聲，“城市更新”正在取代“成片開發”成為助推經濟增長的新一級火箭。當下城市更新模式所面對的財務陷阱，正讓許多城市揮霍了其城市化的“最后一桶金”，損失了跨越增長鴻溝實現增長轉型最后的資本。例如，在城中村和老舊小區改造中，靠賣地和增容帶來的收入，意味著政府權益的減少而不是政府收益的增加。靠不斷出讓權益為城市更新融資在財務上是不可持續的?？抠u地平衡的更新模式實現的都是“偽平衡”。

城市更新更根本的目標是創造可持續的財務現金流，“好的城市更新”可以幫助地方政府完成從房地產市場向股票市場的遷移，實現城市化從高速度向高質量的轉換。由于獨特的財稅制度，中國城市更新的背后是城市化從資本增長階段向運營增長階段的轉型，必須從一個更高的維度討論城市更新的財務問題。

本文選自趙燕菁《大轉折：現代債務與可持續的增長》一書，僅代表作者觀點，供讀者參考。

城市更新的財務陷阱

城市更新的很多問題都源于缺少規范的財務平衡分析，以為收入大于支出就是平衡。這一章應用會計工具，主要是資產負債表和利潤表，來建立一個完整的財務分析框架。在這個框架里，收入要區分“資本性收入”和“運營性收入”，前者本質上是“融資”，后者才是“收益”?？抠u地和增容帶來的收入，意味著政府權益的減少而不是政府收益的增加?？坎粩喑鲎寵嘁鏋槌鞘懈氯谫Y在財務上是不可持續的。資本性收入只能用于資本性支出，債務端的權益必須在資產端形成資產?？抠u地平衡的更新模式實現的都是“偽平衡”。

▍引言

如果把土地視為石油，中國大部分城市就都是“資源型城市”，地價上漲，城市繁榮，地價下跌，城市蕭條。這很像俄羅斯的經濟，增長還是衰退，全看油價的漲跌。但石油終有被新能源替代的一天，城市化的結束也將終結土地需求。能否實現向新能源的轉型，決定了資源型城市的生死。同樣，能否擺脫土地依賴，決定了中國大部分城市在城市擴張停止后能否存活。當轉型來臨的時候，能否將“最后一桶油”轉變為新能源，對資源型城市而言生死攸關。對大多數城市而言，能否將“最后一塊地”轉變為能帶來持續收益的資本，也決定了其在城市化轉型階段的生存狀態。不幸的是，很多城市都在“城市更新”的幌子下揮霍最后的資源。

于中國城市而言，“城市更新”并不是一個孤立的商業活動。表面上，城市更新就是將衰敗的城市資產升級——更好的公共設施、更好的居住環境、更好的城市風貌……但背后乃是城市化從資本型增長階段向運營型增長階段轉型。完全不同的財務特征， 使得兩個階段之間隱藏著一個巨大的財務鴻溝——跳過去，就是一馬平川，經濟上升為發達經濟；跳不過去，就會萬劫不復，經濟再次被打回原形。可以說，當前“城市更新”所處的位置乃是整個城市化轉型過程最危險的一環，一旦出錯，就無法挽救。這也是中國的城市更新和其他經濟體的城市更新的最大差別。令人擔心的是，現在很多城市采取的城市更新財務模式，正在揮霍掉跨越增長鴻溝實現增長轉型最后的資本

小程序

▍轉型的財務含義

“轉型經濟”的財務特征

不謀全局者，不足謀一域。中國的城市化乃至整個經濟，都在快速進入從增量高速度向存量高質量轉型的階段。此時所有的政策，都必須放到轉型這個大背景中進行思考。城市更新也不例外。從2004年開始，中國在城市化上的“劉易斯拐點”開始出現，中國至今已完成的城市建成區的容納力總體上已超過人口城市化的需要，城市化1.0階段幾近完成，城市化開始進入以存量為主的2.0階段（見下圖）。那么，城市化的2.0階段和1.0階段有哪些不同？

空間城市化水平實際高于人口城市化水平

第一是“人口減”。在城市化2.0階段人口從農村大規模流入城市的趨勢開始變緩，人口更多的是在城市間流動，越來越多的城市出現人口凈流出。第二是“赤字增”。隨著基礎設施建設完成及升級，日常公共服務運維成本的增長超過政府一般性稅收的增長。第三是“投資降”。城市基礎設施建設基本完成（如“鐵公基”），可投資的有效項目變得非常稀缺，大量的資本型投資迅速降低。具體可見下圖。

城市化尾聲，投資需求減少，賣地收入減少，財政支出增加，預算急劇惡化

城市化2.0階段的三個特征致使2.0階段具有和1.0階段完全不同的財務條件：（1）“人口減”意味著對城市住房需求的減少，在1.0階段非常稀缺的土地不再稀缺，靠賣地為基礎設施投資融資這一最主要的途徑不再可行；（2）“赤字增”意味著以稅收為核心的財政收入，成為城市財政是否可持續的關鍵，如果政府不能確保財政收入的增長超過財政支出的增長，城市就會逐漸走向衰退；（3）“投資降”意味著城市不再需要更多的資本型投資，城市會因“項目荒”缺少借貸，貨幣就無法流通支持本地消費。

為了滿足2.0階段的財務條件，城市更新就有了一個更根本的目標——創造可持續的現金流。以稅收為核心的城市“營收” 則成為一個城市財政的終極目標。一個城市的更新項目，無論完成后多么光鮮靚麗，無論本身是否平衡，只要不能給城市帶來新增的財政收入，甚至相反，導致財政支出的增加，那么它在財務上就是一個失敗的項目。按照這個衡量標準，現在大部分城市更新項目的財務都不合格。高速增長容易，高質量發展難。城市更新如果延續增量時期的開發模式，在轉型的背景下必將陷入財務深淵。城市更新非但無法實現城市增長轉型，反而會導致財政赤字擴大，負債不斷增加，最終陷入“龐氏循環”。這就是轉型時期城市更新所面臨的特殊風險。

從資產負債表轉向利潤表

在城市化1.0階段，也就是資本型增長階段，本質上是建立城市政府的資產負債表，對應的是“土地金融”。中國這一階段與其他國家最大的區別，就是通過城市土地的國有化，在一級土地市場為城市政府創造了巨大的所有者權益——由于政府投資的公共產品大部分是免費使用或低收費的，其剩余價值都外溢到國有土地上，體現為地價的上升。這使得土地在市場上成為非常安全且流動性高的資產，城市政府可以將土地作為抵押品，為公共產品融資（liability）， 也可以通過土地招拍掛“ 賣地”出讓股權（equity），獲得土地出讓金來投資公共產品。這些公共產品建成后形成政府的資產（asset）并和負債/所有者權益一起，共同形成城市政府的資產負債表。如果我們把政府視作一個企業，那么土地特別是具有高流動性的居住用地，就是城市政府發行的“股份”，土地招拍掛的本質就是城市政府進行的“ 股權融資”。

由于城市土地完全覆蓋在城市公共產品之下，公共產品大部分由城市政府壟斷提供，土地上所有由公共產品帶來的價值本質上都屬于城市政府，這就是亨利?喬治-孫中山“漲價歸公”的理論基礎。通過“土地金融”，建成城市基礎設施后，城市化就會轉入2.0階段，也就是運營型增長階段，這一階段本質上是維持城市政府的利潤表，城市需要大量財政收入（revenue）來支持日常費用（cost），對應“土地財政”。

城市的資產端和債務端必須維持相等。如果城市公共產品的收入大于支出，這些資產就是正資產，所有者權益增加，資產負債表擴張，城市就會不斷升級；如果收入小于支出，公共產品就是負資產，城市就必須變賣所有者權益來彌補缺口，資產負債表就會收縮，城市隨之衰退。財政收入減去財政支出形成財政盈余（profit），財政盈余必須大于等于零，否則就是常說的“財政赤字”。城市化的轉型從財務角度來講，就是城市政府從以建立資產負債表為主，向以維持利潤表為主的轉換（見下圖）。如果說高地價是高速增長的函數，那么高利潤就是高質量發展的函數，實現高利潤的前提是實現高收入。

城市化轉型：資產負債表到利潤表，從高速增長到高質量發展

城市資產負債表（土地金融）和利潤表（土地財政）的聯動關系

注：左側為城市化1.0 階段，“土地金融”，建立城市資產負債表； 右側為城市化 2.0 階段，“土地財政”，維持城市利潤表。

資本市場遷移

對于城市政府而言，收入主要來自稅收。大部分西方國家城市政府是通過直接稅，以征收房地產稅等為手段獲得財政收入，而我國采用間接稅，主要通過企業納稅獲得大部分財政收入。由于中國是依靠股權融資，在賣地時已經將土地70年的未來收益貼現，在相當長的時間內很難轉向以房地產稅為主的直接稅，這就決定了中國在城市化轉型中必然采取與其他國家不同的財務路徑。在發達國家，因為有房地產稅，每項物業（包括住宅）都是“稅源”， 物業越多稅收越多；在中國則相反，物業的增加非但不會帶來稅收的增加，為居民提供的公共產品增加反而導致財政支出增加。在多數發達國家，企業的作用是創造納稅人；在中國，企業則是稅收的直接來源。

這就是為什么“招商引資”在中國城市化轉型中具有極其重要的意義。未來中國城市的競爭，必然是各城市企業間的競爭， 企業納稅的多少決定了城市能否存活。由于企業金融主要依托股票市場，因此城市化轉型在某種意義上也是從土地信用向股市信用轉變。所有城市更新模式也必須放到轉型經濟的背景下審視——有助于政府利潤表的，就是好模式； 不利于政府利潤表的，就是壞模式。

▍“最后一桶金”

在公共產品支出大多是剛性支出的條件下，城市利潤表（也就是財政收支）能否平衡的關鍵，就是看能否從企業獲得足夠的稅收。企業強，則城市強，這是中國特定的稅收制度所決定的。而企業的強弱取決于資本的強弱。在資本市場上，地價越高的城市，相同企業的估值就越高，城市政府向本地企業注資的能力也就越強。隨著城市化1.0階段的結束，城市重資產的基礎設施建設基本完成，人口穩定后，土地需求隨之減少。

土地是中國大多數城市唯一的“資源”，這些城市如果不能在土地需求消失前將“資源”轉變為可以帶來永續收入的權益， 未來就一定會像那些資源枯竭的城市一樣，在城市化上半場結束時被淘汰。因此，在城市化轉型的邊際上獲得的土地出讓金，與之前獲得的土地出讓金完全不同——它乃是城市化的“最后一桶金”。如何使用這一桶金，決定了一個城市能否完成轉型的驚險一跳。如果被輕易揮霍，再想向其他資本市場遷移轉型就會變得極端困難?，F在，大多數城市更新動用的就是這“最后一桶金”。如果這一輪的城市更新不能將“最后一桶金”轉變為可以帶來永續收入的權益，城市就會陷入長期的資產負債表衰退，進而轉型失敗。

理解了城市增長轉型的內在關系，我們便可以對“好的城市更新”做出三個判斷。

“好的城市更新”一定要最大化土地的凈資本收益。這意味著要最大程度地壓縮征地拆遷成本。城市更新產生的收入，本質上是公共產品帶來的外溢價值。設想一塊住宅用地，當初出讓時，公共產品只能支持1的容積率和100元的地價，隨著城市基礎設施的改善，可以支持的容積率提高到2，單位容積率價值上升到200元。如果政府用200元從原產權人手中贖回土地，再以400元的市價出讓，就可以收回公共產品帶來的溢價200元。這200元就是城市更新帶來的凈資本收益。若沒有新增的公共產品支出，土地收益就可以完全用來投資企業，一次性的資本性收益轉為可持續的稅收和分紅。如果城市更新模式不能將贖回土地的成本控制在200元以內，凈資本收益就會減少。很多人以為土地出讓金只要能覆蓋城市更新的所有成本就意味著財務平衡，這是完全錯誤的。政府在更新中失去的增容收益200元， 就是城市化轉型的“最后一桶金”。只有能將這200元收回并轉變為能帶來持續收入的“權益”的城市更新，才是“好的城市更新”。

“好的城市更新”一定要避免城市存量資產的貶值。在城市化轉型的邊際上，新增的土地供給很容易超過新增的土地需求，直接后果就是存量資產（二手房價和租金）下跌和新增供給去化周期的延長。一旦這兩個征兆開始出現，城市就不能繼續新增供地，否則會導致城市居民、企業和政府手中的資產都開始貶值。如果整個市場預期不動產價值會繼續下跌，就會出現資產拋售， 如果下跌后的資產依然沒人接盤，房地產市場就會失去流動性。所有市場主體的資產負債表都會因此萎縮。由于銀行的很多抵押品都源于房地產信用，房地產市場失去流動性就會觸發金融系統風險。對沒有新增房地產需求的城市而言，“好的城市更新”就不能建立在增容的基礎上。千萬不要以為需求有保證的一線城市的做法，每個城市都可以仿效。

“好的城市更新”要最小化未來政府預算支出的增長。就算城市更新獲得的土地收入能成功轉變為可持續的收入（稅收和分紅），但只要這部分收入小于由城市更新帶來的新增預算支出，就依然不是“好的城市更新”。一般公共支出是人口的函數，只要更新后人口比更新前多，就意味著需要更多的教師、醫生、司機和警察等。“好的城市更新”應當不依賴新增人口，至少帶來的新增人口越少越好。新增人口往往是新增容積率所致。當城市更新一定要增大容積率時，也要盡量少增或者不增戶數。政府的運維支出帶來的財政缺口乃是進入城市化下半場所有城市最大的挑戰，“好的城市更新”應當是有助于縮小這個缺口，而不是擴大這個缺口。

總之，“好的城市更新”要能最大化財政利潤表的凈收益。簡單來講，就是最多的財政收入，最少的財政支出。如果因為城市更新導致凈收益減少甚至變為負值，就是“壞的城市更新”。一個更新項目的全周期，最終必須實現城市財政的正盈余，不能損害城市財政，否則城市利潤表虧損最終導致城市資產負債表收縮。如今大多數城市更新項目，對財務平衡的判斷，只停留在建立資產負債表的第一階段，即“賣地”能夠覆蓋更新的一次性資本投入。城市更新項目建成之后，第二階段利潤表的財務平衡才真正開始。如果一個城市更新項目沒有實現全周期的兩階段平衡，最終必然會掉進城市更新的“財務陷阱”。

▍城市更新的財務風險

三大陷阱

按照“好的城市更新”的三個基本判斷，就會發現當下城市更新至少暗藏三個巨大的財務陷阱（見下圖）。

城市更新的三大財務陷阱

第一，征拆陷阱。增量時期的城市建設，大部分是征收農村土地，這些土地上沒有完善的公共產品，這時農地的征收價格較低。地方政府征收土地后配建基礎設施，地價上升，通過賣地高地價和征收低地價之間的差額（土地出讓凈利潤）把基礎設施建設等成本回收后還有剩余來招商引資。但進入存量時期后，征拆是贖回包含當前公共產品的“股份”，不僅沒有了配建公共產品再出讓的增值空間，在很多情況下不動產所有者還會索要遠高于市場水平的價格，結果是政府不僅不能回收拆舊建新的成本，還必須通過新增容積率來平衡溢價回購帶來的超額補償。

第二，運維陷阱。如果住宅用地的增容收益不能用來投資企業以獲得新增稅收，就意味著政府非但不能增加財政收入，反而因新增的人口需匹配更多公共產品而產生更多的財政支出，城市政府的赤字就會進一步擴大。為了彌補財政缺口，就只能賣地或舉債。但無論哪種方式，都意味著債務端開始萎縮，那么資產端就會同步收縮——所有資產都會因為閑置、荒廢而貶值——以滿足資產負債表兩端恒等。沒有了土地需求的城市，就會像煤礦被挖光的資源型城市一樣“鶴崗化”——公共產品水平下降，企業倒閉，人口外流?，F在很多城市更新項目看上去似乎都實現了“ 平衡”，但只要把利潤表和資產負債表放到一起進行全周期考核，就會發現這些項目的缺口實際上都轉為了財政赤字。這樣的更新項目非但不會帶來城市的增長，反而會誘發城市的衰退，干得越多，衰退越快。

第三，容積率陷阱。城市更新最容易犯的錯，就是通過增容實現財務平衡。在很多人看來，任何更新項目只要規劃的容積率足夠高，最終一定可以實現平衡。之所以會出現這樣的“容積率幻覺”，就是因為不理解容積率的財務本質。容積率相當于城市“股票”，是城市政府的所有者權益。提高容積率就相當于增資擴股，只要不能帶來新增收益（稅收），就一定是以稀釋現有“股權”為代價，具體體現為城市不動產價值的下跌。目前大部分依靠增容平衡的更新項目，都無法帶來更多稅收，有的甚至帶來更多支出，這意味著城市更新項目非但沒有形成正資產，反而形成大量負資產。而這些被原產權人和開發商一起“瓜分”的所有者權益，本來是城市用來實現增長轉型的“最后一桶金”。

典型陷阱1：城中村改造

很多人都會在潛意識里把城中村視作和國外貧民窟一樣的城市“腫瘤”，欲除之而后快。兩者雖然形態類似，也都游離于規劃管控之外，但在城市財務中的角色卻完全不同。

第一個差別是產權造成的。貧民窟沒有合法產權，無法以任何形式進行交易；城中村是集體產權，但由于沒有像商品房那樣為公共產品提供融資，所以不能進入土地市場交易。但當政府征拆時，集體產權住房幾乎是按照商品房的價值贖回，甚至集體土地上的“小產權房”也獲得了高額補償。集體土地和國有土地在市場估值上有巨大落差，這也是農地征收政府配套后再出讓收回投資的重要途徑。但在農房（尤其是宅基地住房）征收時，政府基本上無法通過再出讓實現平衡——這也是為什么城中村改造最后大都走上了增容的道路。而只要增容就會以拉低房價、公共產品使用“擁擠”等方式稀釋存量資產的所有者權益。

第二個差別是中外稅收制度不同導致的。國外公共產品大多通過直接稅定價，以征收房地產稅的模式向公共產品的使用者收費；中國公共產品則主要是通過間接稅向第三方（主要是企業）收費。因此，貧民窟是城市公共產品純粹的搭便車者；城中村則通過給第三方就業者提供廉價居所來降低企業用工成本，間接向城市財政做出了貢獻。如果按照拆遷補償、增容出讓的模式改造，低成本集體產權住房勢必變為高價住房，從而間接增加第三方（主要是企業）的運營成本。企業效益下降甚至外遷，則進一步惡化城市運營型增長階段的利潤表，使政府財政缺口進一步擴大。

正是因為中國特定的財政制度，城中村成為不同于貧民窟的、具有重要城市功能的“器官”。在沒有替代品（比如低價住房）的情況下，簡單拆除城中村非但不能解決城中村的問題，反而極有可能導致財政“大出血”，對城市公共預算造成持久損傷，為城市財政留下不可逆的后患（見下圖）。最典型的例子就是昆明：依靠大規模增容開展城中村改造，導致爛尾樓隨處可見，寶貴的土地收益被揮霍一空，昆明再也無力跨越城市化兩個階段之間的鴻溝。與昆明相對應的是廈門曾厝垵、西安袁家村的自主改造，政府沒有大規模增容，幾乎完全依靠市場力量完成了從物業出租向城市新功能的升級。

城中村改造的財務陷阱示意

典型陷阱2：老舊小區改造

老舊小區相對于城中村較少承擔租賃性保障房的功能，但其改造與城中村改造類似，大多采取“大拆大建、成片改造”的模式。首先，必須在市場上向原產權人溢價贖回完整產權。高昂的征拆成本決定了老舊小區改造仍舊只能依靠“增容-賣地”來平衡財務，補償標準越高，增容就越多。增容等于新增供地，城市化上半場接近尾聲，能夠賣出去的地越來越少。用于拆遷補償的多了，用于投資企業創造稅收的“最后一桶金”必然減少。如果過度供給土地，導致不動產價格下跌，整個城市已經形成的資本也會貶值。

增容必然需要新增人口。如果城市人口已經趨近穩定，增加的容積率要么沒有人要，項目爛尾；要么轉移城市較差區位的人口，引起其他區域人口減少陷入衰退。就算項目本身有足夠的需求，增容造成的公共產品及其運維成本增加，同樣會導致未來城市政府財政盈余減少，甚至出現赤字——老舊小區增容改造所形成的就是城市的“負資產”（見下圖）。

老舊小區改造的財務陷阱示意

這種負資產項目越多，政府財政負擔就越重，轉型就越困難。那些財政自給率低于50%的城市（見下圖），很多都會在城市化2.0階段因失去競爭力而率先出局。

越來越多的城市財政無法“自給”而需要仰仗中央政府轉移支付

資料來源：翟楊. 2020 中國城市財政支出：上海總量人均雙領跑天津大幅減支，杭州財政自給率最高 .(2021-03-16).

注：財政自給率= 一般公共預算收入 ÷ 一般公共預算支出。

對于大部分人口穩定甚至開始流出的城市，“增容式”老舊小區改造要立即停止。那些還有人口流入的城市要非常珍惜、謹慎使用“最后的容積率”，賣地收入要盡可能集中用于資本市場遷移。對這些城市而言，以居民自主更新為主的模式應該成為老舊小區改造最主要的模式。

2014年廈門市規劃局和廈門市國土資源與房產管理局出臺《廈門市預制板房屋自主集資改造指導意見（試行）》，提出“業主自愿、資金自籌、改造自主”的原則，湖濱一里60號樓在實施的層次進行了有意義的探索；喀什老城改造則是政府和居民合作，在原拆原建、沒有新增容積率的基礎上，保護和更新老城的同時，將老城改造成一個非常有特色的旅游目的地。如果說廈門湖濱一里60號樓是探索不依賴賣地融資的城市更新模式，那么喀什老城則是摸索出一種可以持續帶來財政收入的城市更新模式。

典型陷阱3：退二進三

工業用地是城市存量用地中數量最大的類型之一。該類用地在城市財政中扮演的角色，就是創造稅收和就業，在缺失房地產稅的制度下，是城市政府利潤表中收入項對應的主要空間。因此，任何工業空間的更新都必須直接或間接帶來更多的財政收入。凡是滿足不了這一條件的工業空間更新，都是“壞的更新”。如果一塊工業用地由于經營的原因或周邊環境的原因無法提供承諾的稅收，那就意味著土地使用者對政府違約。無論土地使用權是否到期，政府都應有權按照工業用地的價格贖回剩余年限的土地權益。

政府可以用該土地繼續招商，讓新的土地使用者接著納稅；也可以用于商品房建設并高價出讓，將收益作為“最后一桶金”投資高收益產業；還可以用于保障房建設并定向供給高稅收產業……但就是不能讓原來的土地使用者無償退二進三。所謂退二進三，不僅意味著原來的使用者被免除了原先的義務，還可以將該土地轉為比工業用地價格更高的商辦用地。這實際上是在變相鼓勵投機者假借工業需求獲取商辦用地套利，從而擠走真正能帶來稅收的企業?，F在很多城市的商業樓、辦公樓供給已經嚴重過剩，M0之類的退二進三起到了很壞的效應。

工業用地轉商住用地應該是工業用地更新的高壓線。如果要轉，只能由政府贖回后重新出讓，土地升值收益應當全部歸政府?，F在有些城市為了鼓勵集約利用工業用地，允許工業用地拿出30%作為居住用地來補償“上樓”成本。這樣做要非常小心。因為房地產出讓是一次性的，產業上樓最終要體現稅收的增加，而稅收是持續性的，一次性的賣地收入彌補不了企業上樓增加的持續性運營成本。但是時間上的錯配卻讓工業用地使用者可以通過將房地產套現后，倒閉走人；一些理性的企業會拿出30%通過房地產獲得的資本性收益，遷到不需要產業上樓的周邊地區甚至東南亞以維持較低的運營成本。

大量的工業用地轉變性質成為商辦用地（甚至居住用地），都意味著所有者權益的流失。如果還要進一步增容a，流失得就更多，這些都是城市轉型必需的“最后一桶金”。工業用地改變性質和增容，也會帶來公共產品運維成本（ 也就是一般財政支出）的增加。產業遷移稅收減少，運維成本上升，“一降一升”，更新非但沒有帶來財政盈余，反而導致財政赤字，使原本就過剩的商辦用地雪上加霜，浪費了城市服務升級以及產業遷移的寶貴機會。這樣的工業用地更新模式，背后其實是巨大的財務陷阱（見下圖）。

退二進三的財務陷阱示意

“好的工業用地更新”應該遵循的規則包括：一是工業用地要從一次性收費轉為持續性收費，出讓取消年限約定，強化年租及稅收要求，從中央政府層面取消工業用地一次性出讓的強制性規定。二是從出價高者得轉為租金高者得，通過拍賣年租或稅收承諾的方式出租，用地到期后重新談判年租。三是低效工業用地改造完成后必須帶來新增稅收和就業，錨定改造完成后的現金流收入。四是停產退回剩余年限租金后收回。若是企業稅收不達標或城市政府想要提前收回，可以對剩余年限價值加以補償后收回。五是謹慎對待存量工業用地創造資本的機會。由于存量工業用地不占用建設指標，產權重置成本也比已經資本化的住宅用地低得多，存量時代的工業用地類似于增量時代的農地，在扣除必需用地后的多余用地其實就是政府的“準儲備用地”，因此工業用地很可能是城市政府獲取土地資本“最后的晚宴”，在贖回閑置工業用地時要盡量壓低補償標準，為城市服務升級、資本市場遷移創造機會。

▍廣義的更新：資本市場的遷移

本質與目標

廣義的城市更新，本質乃是城市資本市場從房地產市場向股票市場等其他資本市場遷移的過程。增長轉型背景下的城市更新不僅要考慮能否最大化“最后一桶金”， 還應當考慮這“最后一桶金”能否帶來最高的一般預算收入。鑒于中國實行以間接稅為主的制度，稅收主要來自企業，在城市化上半場賣的“最后一塊地”所獲收入就不能用于無法改善政府財政的拆遷補償，而是應盡可能投入能帶來持續收入的企業。這意味著中國城市政府必須深度介入企業運營，分享企業增長，在市場中扮演與其他國家城市政府完全不同的角色。

企業是城市政府主要的稅收（現金流）來源，在轉型時期城市政府的首要任務是要想方設法彌補運營型增長階段迅速增大的一般預算缺口。這個任務決定了城市更新的模式選擇和目標。

目標包括以下三個（見下圖）：目標一：城市更新的結果必須能保護不動產市場的流動性，避免更新完成后大量新增房屋入市導致不動產貶值，只有保持最大化土地的凈資本生成，才能為城市資本市場的遷移融資。目標二：城市更新完成后必須帶來更多的稅收，尤其是制造業，通過資本市場的遷移向企業注資，形成資產創造稅收，增加財政收入。目標三：城市更新要控制公共產品運維成本，盡量不增加城市政府的公共產品支出，不惡化未來城市政府的利潤表。

廣義的城市更新示意

顯然，傳統的以項目為單位的城市更新很難滿足這些目標。這需要從一開始就把城市更新納入更宏大的城市轉型進程，也就是所謂的“廣義的城市更新”。

典型案例：合肥逆襲

對于城市政府而言，賣地就像賣礦，如果城市政府不能使本市從資源型城市轉為資產型城市，本市遲早會收縮。這方面的成功逆襲者，就是合肥政府。

合肥政府一開始就把城市更新作為更宏大的城市增長的一部分。現在被大家熟知的是合肥通過跳出老城，建立濱湖新區，還使市政府和省政府搬遷，成功為城市基礎設施和投資頭部企業融資。但卻很少有人注意到在此之前老城有過一輪全國皆知的“大拆違”。通過對老城違章建筑做減法，為濱湖新區創造了最初的需求。和昆明改造城中村的做法完全相反，合肥并沒有在老城大拆大建，而是通過拆違把違章建筑“竊取”的需求還原為新的容積率需求，然后在濱湖新區的國有土地上將容積率變現。為了最大限度抬高地價，合肥政府不僅為濱湖新區配備基礎設施，包括路網、綠化、中小學和醫療機構，還把市政府、省政府一起遷往濱湖新區，舉全市之力建設最高標準新區。完備的配套設施使濱湖新區獲得很高的一次性土地收益，成為合肥啟動增長的“第一桶金”。

此時，合肥和其他城市的新城建設還沒有太大差別。真正讓合肥和其他城市拉開差距的，是其他城市用這筆錢又建了第N條地鐵，又修了大廣場、大馬路、大公園、大劇院……而合肥政府抓住了京東方這個對合肥白色家電產業至關重要的企業，開創了“注”資招商的新模式，待企業成熟成功上市，通過二級市場套現，然后再尋找下一個“潛力股”……采用這種模式，合肥政府先后投資了京東方、長鑫存儲、兆易創新、蔚來汽車等知名企業。成功投資一個龍頭企業，往往會帶來一串相關企業，隨著稅收的增長，合肥逐漸擺脫對土地出讓的依賴，2020年先于珠三角明星城市東莞跨入萬億城市俱樂部（見下圖）。

合肥與東莞GDP及其增速對比（結合合肥投資歷程）

在主流經濟學看來，政府應該少介入市場，但合肥的實踐表明，政府和企業并不是“你進我退”的關系，而是“國進民進”的關系。這是因為中國和其他市場經濟國家不同，中國的資本市場主要是房地產市場而不是股票市場，城市政府是中國資本的主要創造者和所有者。在中國，城市政府才是進行“風投”的最佳人選。從表面上看合肥政府很像“ 賭徒”， 但實際上其抗風險能力遠超其他市場主體，比如就算政府投資蔚來汽車沒賺錢，但只要能拉動動力電池等相關產業進入合肥，政府還是可以從其他企業獲得稅收。合肥的實踐表明，必須將廣義的城市更新放到從土地財政轉向股權財政這一過程中進行考慮，把每一次城市更新都視作資本市場遷移的機會。新的玩法需要新的機制，對于城市政府而言，強大的國有資產管理機構是參與這一玩法所必需的；對于國家而言，巨大的股票市場就變得至關重要，沒有足夠的市場容量，根本不可能容下如此多的房地產資本。

▍結語

企業競爭歸根到底是資本的競爭。在美國，強大的股票市場使美國企業無須依賴房地產市場就可以獲得充足的融資；而在中國，股票市場的融資能力基本上可以忽略，真正的資本來源主要是房地產市場。城市政府作為城市土地最大的所有者，怎樣將土地資本轉化為企業資本，決定了各個城市企業在市場上競爭的勝敗，也決定了城市化能否成功從高速度轉向高質量。只有能實現資本市場從房地產市場成功遷移到股票市場的城市，才能在城市轉型之際完成驚險的一跳。

城市化下半場是更殘酷的淘汰賽。目前還能繼續賣地的城市政府必須意識到，現在的土地收入既是它們在土地市場獲得的“最后一桶金”，也是它們向股票市場遷移的“第一桶金”。如果不能在新的資本市場將其轉變為可以帶來永續收入的權益，而是在錯誤的城市更新中將其揮霍一空，它們的城市就會失去參加城市化下半場比賽的入場券。這對每個城市而言都是生死攸關的一刻，如果不能及時識別城市更新背后暗藏的財務陷阱，一張錯牌就足以讓整個城市萬劫不復。