牛市中的調整如何修復？主線怎么選？| 研報精選

本輪美伊沖突定性為牛市期間10%級別的調整，Q2屬于修復階段，修復強度適中，核心是基本面和企業盈利觸底反彈，政策支持資本市場發展的定位不變，修復行情主線關注兩條，一是HALO資產相關的核心資源（有色+化工）與泛能源（新老能源+未來能源）；二是AI周期驅動下的算力硬件和恒生科技。

來源：策略研究

作者：袁稻雨 劉力維

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歷史上牛市期間大級別調整的概覽

除了2013-2015年，歷次牛市期間市場至少會經歷兩次大級別的調整。2009年以來，A股共經歷四輪牛市，除了2013-2015年沒有大級別的調整，其余三輪牛市市場均會經歷至少兩輪較大級別的調整，即萬得全A指數階段性回撤10%以上。2009年8月和2010年4月市場先后經歷了兩次20%以上的調整，調整幅度分別達-22.6%和-24.8%；2019-2021牛市期間，市場先后經歷了三次調整，幅度分別為-15.9%、-11.0%、-10.9%；2024年“924”以來，市場于2025年3月和2026年3月經歷兩次調整，幅度分別達-13.8%、-10.2%。

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牛市期間大級別調整與修復

• 牛市期間大級別調整有哪些特征？

牛市期間的大級別調整持續時間通常維持一個月左右。從2009-2010、2019-2021及本輪牛市期間的調整來看，由于2010年4月利空沖擊較多，市場調整持續時間較長，剔除該階段來看，牛市大級別調整平均持續時間約為一個月。

從牛市大級別調整來看，按照跌幅程度，大致可以分為三類：1）20%以上水平的調整——2009-2010年兩次調整時期；2）15%左右的回撤——2019年&2025年；3）10%左右的溫和回撤——2020年&2021年。

當市場調整幅度大于20%時，下跌的主要原因是經濟預期與流動性的變化。2009年8月的下跌是由于7月新增貸款的下降與寬松政策逆轉信號的出現，流動性預期收緊，疊加前期漲幅過高；2010年4月，由于地產政策連續收緊、海外歐債危機蔓延、貨幣政策開始收緊等利空沖擊較多，該階段中市場調整的時間與幅度是歷次大級別調整之最。

當市場調整幅度在15%左右時，下跌主要受政策沖擊或事件沖擊。2018年貿易戰導致國內經濟基本面較弱，2019年中美貿易摩擦持續升級。同時，2019年4月19日中央政治局會議并沒有強調“六穩”，主要強調堅持結構性金融去杠桿，國家宏觀調控政策從“穩增長”改變為“調結構”，在政策面對A股形成利空。2025年3月中下旬，特朗普對于關稅政策態度的搖擺不定、中概股科技龍頭過高的Capex預期階段性落空，疊加業績披露期將至，市場資金逐步尋求避險交易。伴隨4月2日“對等關稅”的落地，全球主要風險資產均承壓。

當市場調整幅度在10%左右時，調整相對溫和，影響因素較為單一。2020年2月，影響市場的主要變量為海內外疫情；2021年2月，市場溫和調整的主因是美債利率持續上行，核心資產泡沫破裂。

本輪來看，市場的回撤屬于10%左右的溫和調整。本次市場調整影響因素相對單一，美伊沖突對市場風險偏好的壓制是本輪調整的核心原因。本次市場的調整從反應上來看，也基本符合這一判斷。

• 牛市期間大級別調整后如何修復？

牛市期間大級別調整后的修復時間持續約一個季度左右。從2009-2010、2019-2021及本輪牛市大級別調整后的修復來看，由于2019年6月修復時長較為極端，因此將該區間剔除，牛市大級別調整后修復時間約為一個季度左右，約為牛市大級別調整時期的2.7倍。

經濟景氣度、業績表現與政策支持或產業催化決定修復的快慢。市場修復階段對應三種主要情形：1）經濟基本面與企業盈利增速均向上&政策支持，市場將實現快速修復。2009-2010牛市大級別調整后的修復最快，PMI持續走高，全A非金融企業ROE大幅增長，疊加政策的糾偏，帶動市場快速修復。2）經濟基本面與企業盈利觸底反彈&政策托底，市場修復強度適中。2020年4月和2025年4月的修復，受益于經濟基本面和企業盈利周期觸底反彈，疊加政策托底，如2020年疫情階段穩增長政策的托底與2025年4月的匯金增持，共同推動市場實現修復。3）經濟基本面與企業盈利高位回落&產業催化，市場修復強度偏弱。2019年6月開始，中美貿易摩擦持續升級，在我國經濟內外需雙弱疊加海外經濟衰退的影響下，經濟基本面疲弱，企業盈利持續回落，但部分國產替代等產業催化助力市場緩慢修復，該階段中市場完成修復的時間最長。2021年3月，盡管經濟基本面從高位回落，但企業盈利仍向上，疊加新能源板塊景氣度不斷提高，產業支持政策不斷加碼，對市場修復形成一定的支撐。

當前來看，本輪的市場修復預計修復強度適中，有望一個季度前后實現修復。2025Q3全A非金融企業ROE水平達6.64%，企業盈利觸底，甚至低于2016和2020年低點水平。當前2026年3月PMI數據錄得50.4%，較上個月回升至擴張區間。經濟基本面觸底反彈與企業盈利觸底，疊加未來美伊沖突和談預期不斷升溫，預計本輪修復將對應上述的第二種情形。

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牛市調整后的修復主線有哪些？

• 過往牛市修復時期的主線復盤

2010年、2021年和2025年前期超跌的行業在修復時期表現較好，本質原因為“錯殺”，隨后因籌碼結構優化和產業周期共振實現超跌反彈。2010年4月，政策開始通過地產調控來遏制經濟過熱，同時第二次升準；隨后7月初政策由壓轉保，階段性地轉向穩增長，市場結束持續下跌。煤炭、有色金屬在市場調整期間遭遇錯殺，隨后在基本面環境較好、政策糾偏與美國QE2預期不斷升溫下再度反彈。2021年，由于核心資產泡沫破裂，“茅指數”和“寧組合”均有調整，但隨著新能源景氣度不斷提高與產業政策的不斷加碼，以“寧組合”為代表的新能源再度反彈。2025年的通信同樣遭遇超跌反彈，我國科技敘事突破帶來風險偏好轉升。DeepSeek-R1通過創新架構大幅降低訓練和推理成本，使得傳統“堆算力”的AI敘事遭到中斷，AI應用大幅走高；隨著推理訓練對算力需求的不斷增強，算力板塊景氣度持續走高，通信板塊實現超跌反彈。

2009年、2019年和2020年，前期跌幅相對抗跌的行業在修復時期有較好表現，主要原因為產業周期并未中斷。具體表現為調整期相對抗跌，隨后政策和資金面共振推動。2009年市場調整時期，醫藥生物、家用電器和汽車等可選消費受益于新醫改，“汽車下鄉”和“家電下鄉”等政策支持與“四萬億”刺激下的產業周期推動，表現相對抗跌。隨后，消費產業周期并未中斷，可選消費仍然領漲。2020年的茅指數在外資的購買下迎來上漲。2019年TMT板塊受益于國產替代的催化不斷強化。

• 當前如何看待市場修復？

當前來看，市場對牛市大級別調整后修復區間的演繹相對充分，在調整期間領跌的有色金屬、建筑材料和相對抗跌的通信在修復時期均表現較好。未來，基本面和企業盈利有望觸底反彈，政策支持資本市場發展的定位不變，修復行情主線關注兩條：一是HALO資產相關的核心資源（有色+化工）與泛能源（新老能源+未來能源）；二是AI周期驅動下的算力硬件和恒生科技。

風險提示：全球宏觀環境波動超預期的風險；地緣政治風險；歷史比較法的局限性；部分數據發布更新頻率較慢難以反饋最新現狀；全球宏觀不確定性加劇等。

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《新財富》雜志3月號

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