日清模式封神后，錢大媽IPO迎來艱難一戰(zhàn)？

《投資者網(wǎng)》江寂

晚上七點(diǎn)后的社區(qū)，是錢大媽最熟悉的戰(zhàn)場(chǎng)。貨架上的生鮮隨時(shí)間推移逐小時(shí)打折，直至深夜清零。“不賣隔夜肉”的承諾，曾幫它撕開傳統(tǒng)菜市場(chǎng)的縫隙，也推高了它向資本市場(chǎng)遞表的底氣。

1月12日，錢大媽正式向港交所遞交招股書。百億營(yíng)收、近3000家門店的光環(huán)之下，是生鮮零售這門生意最真實(shí)的體感：歡喜與焦慮并存，分化已在暗處發(fā)生。

規(guī)模與基本盤：從擴(kuò)張到盤整

招股書披露的數(shù)據(jù)，勾勒出一條從高速擴(kuò)張到平穩(wěn)盤整的曲線。2023年，公司營(yíng)收117.44億元；2024年微增至117.88億元；至2025年前三季度，營(yíng)收為83.59億元，同比出現(xiàn)回落。規(guī)模增速的放緩，與門店數(shù)量的動(dòng)態(tài)調(diào)整直接相關(guān)。截至2025年9月末，錢大媽全國(guó)門店2938家，其中加盟店占比高達(dá)98.6%，貢獻(xiàn)了超九成收入。

區(qū)域分布上，華南仍是基本盤。該區(qū)域門店占比68.6%，貢獻(xiàn)65.9%營(yíng)收，按GMV計(jì)在華南市占率約為第二名的2.8倍。隨著核心市場(chǎng)趨于飽和，公司向華東、華中及西南的拓展步伐顯得更為審慎。這并非戰(zhàn)略收縮，而是從“跑馬圈地”向“精耕細(xì)作”的節(jié)奏切換。在單店模型上，錢大媽依然保持著行業(yè)領(lǐng)先的效率：2024年單店日均銷售額約1.4萬元，坪效約為傳統(tǒng)商超的6倍、便利店的3倍。規(guī)模見頂并不意味著競(jìng)爭(zhēng)力消退，而是提示企業(yè)進(jìn)入存量?jī)?yōu)化階段。

模式的雙面性：效率與利潤(rùn)的平衡術(shù)

錢大媽的護(hù)城河，建立在“折扣日清”與高效供應(yīng)鏈的咬合之上。每日19點(diǎn)起階梯打折，將生鮮行業(yè)最棘手的庫(kù)存問題轉(zhuǎn)化為可計(jì)算的時(shí)間函數(shù)。行業(yè)平均損耗率在5%—20%之間，錢大媽將其控制在約5%左右。為支撐這一機(jī)制，公司搭建了16個(gè)綜合倉(cāng)、超800輛冷鏈車網(wǎng)絡(luò)，生鮮在倉(cāng)周轉(zhuǎn)時(shí)間壓縮至12小時(shí)以內(nèi)，遠(yuǎn)低于行業(yè)2—4天的常態(tài)。

然而，高周轉(zhuǎn)的背面是薄毛利。2023至2025年前三季度，公司綜合毛利率從9.8%逐步修復(fù)至11.3%，雖呈改善趨勢(shì)，但仍顯著低于傳統(tǒng)超市15%—25%的水平。收入結(jié)構(gòu)高度依賴向加盟商供貨，意味著總部承擔(dān)供應(yīng)鏈集采與品牌管理職能，而終端的租金、人力與市場(chǎng)波動(dòng)，主要由加盟商消化。在日清機(jī)制下，若夜間尾貨比例過高，利潤(rùn)空間將被快速稀釋。

2023年至2025年三季度，累計(jì)約1159家加盟商終止合作，其中2023年、2024年分別流失572家和376家，反映出該模式在快速擴(kuò)張后必然經(jīng)歷的磨合期。加盟體系的盈利健康度與網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性，已成為決定公司長(zhǎng)期價(jià)值的核心變量。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與資本定價(jià)：高杠桿下的經(jīng)營(yíng)底色

資本市場(chǎng)審視生鮮零售，早已越過規(guī)模敘事，轉(zhuǎn)而聚焦現(xiàn)金流與負(fù)債結(jié)構(gòu)。截至2025年9月末，錢大媽資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)196.7%，負(fù)債總額35.29億元，顯著高于同業(yè)健康水平。這一數(shù)字背后，既有歷史融資形成的優(yōu)先股等金融工具影響，也反映了供應(yīng)鏈重資產(chǎn)投入與日常運(yùn)營(yíng)資金的需求。

盈利表現(xiàn)同樣需要穿透會(huì)計(jì)口徑看待。2025年前三季度，公司錄得凈虧損2.88億元，主要源于可換股可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)。若剔除該項(xiàng)非現(xiàn)金支出及股份支付費(fèi)用，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.15億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流保持正向。這意味著，剔除資本結(jié)構(gòu)擾動(dòng)后，核心生鮮供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)仍具備自我造血能力。

估值曲線的起伏，是行業(yè)認(rèn)知迭代的縮影。從2021年市場(chǎng)傳聞的250億元預(yù)期，到2022年E輪落地約60億元，再到當(dāng)前市場(chǎng)評(píng)估的37億至130億元區(qū)間，錢大媽的定價(jià)邏輯已回歸零售本質(zhì)。此次IPO計(jì)劃募資約4億至5億美元，資金將明確指向門店網(wǎng)絡(luò)加密、供應(yīng)鏈能力升級(jí)與數(shù)字化基建。資本市場(chǎng)的耐心，正從“規(guī)模溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“效率與風(fēng)控溢價(jià)”。

行業(yè)坐標(biāo)與未來路徑：在存量博弈中尋找增量

將視角拉回賽道，錢大媽面對(duì)的是一張高度分化的競(jìng)爭(zhēng)圖譜。社區(qū)生鮮市場(chǎng)規(guī)模已突破6000億元，但盈利始終是行業(yè)共性難題。盒馬直至2025財(cái)年才實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)調(diào)整EBITA轉(zhuǎn)正，叮咚買菜則在2025年已實(shí)現(xiàn)連續(xù)多季度盈利。與此同時(shí)，美團(tuán)閃購(gòu)、京東秒送等即時(shí)零售平臺(tái)將“半小時(shí)達(dá)”拓展至全品類，山姆、永輝等傳統(tǒng)商超也在強(qiáng)化到家履約。線上即時(shí)配送與線下社區(qū)門店，正在不同場(chǎng)景下重塑消費(fèi)者的購(gòu)買習(xí)慣。

與叮咚買菜、樸樸超市的前置倉(cāng)模式相比，錢大媽的優(yōu)勢(shì)在于密集的線下觸點(diǎn)與即時(shí)的到店體驗(yàn)；與盒馬的倉(cāng)店一體相比，其輕資產(chǎn)加盟模式擴(kuò)張彈性更大，但對(duì)終端標(biāo)準(zhǔn)化管控的要求也更為苛刻。招股書顯示，公司未來戰(zhàn)略將聚焦于深化門店網(wǎng)絡(luò)布局（加密華南、拓展華東/華中/西南）、升級(jí)及時(shí)達(dá)與次日達(dá)服務(wù)、構(gòu)建全渠道零售網(wǎng)絡(luò)，并持續(xù)投入供應(yīng)鏈與數(shù)字化建設(shè)。能否將華南成熟的單店模型與供應(yīng)鏈能力成功平移，將是檢驗(yàn)其全國(guó)化成色的關(guān)鍵。

錢大媽的遞表，不是生鮮舊模式的告別，而是一份關(guān)于“規(guī)則型零售”的階段性答卷。“折扣日清”用價(jià)格機(jī)制對(duì)抗損耗，用確定性換取周轉(zhuǎn)率。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入存量深耕期，競(jìng)爭(zhēng)的維度已從“誰開得更快”轉(zhuǎn)向“誰算得更準(zhǔn)”。對(duì)于錢大媽而言，跨越資本市場(chǎng)的門檻，需要的不僅是維持低損耗與高坪效，更是平衡財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化加盟商生態(tài)、在巨頭環(huán)伺中守住社區(qū)最后一公里的基本盤。零售沒有捷徑，只有算得清的賬與守得住的邊界。你怎么看?評(píng)論區(qū)聊（思維財(cái)經(jīng)出品）

錢大媽