宇樹科技沖刺“人形機器人第一股”：業績高增長雖好，但專利和研發還待加強

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年3月20日，宇樹科技股份有限公司（以下簡稱，宇樹科技）向上交所科創板遞交招股書，中信證券擔任保薦機構。宇樹科技闖關科創板，是人形機器人行業從0到1驗證落地、邁向1到10規模化擴張的標志性IPO事件，也是全球范圍內率先實現人形機器人量產出貨并盈利企業的資本首秀。

2025年已被視為人形機器人量產元年，宇樹科作為硬科技賽道的焦點標的，其上市進程承載著行業商業化破局的期待，市場普遍認可這一里程碑價值。但高增長之下，技術壁壘、財務健康度、量產能力、公司治理等問題，仍是公司登陸科創板后必須破解的命題。能否將資本優勢轉化為技術優勢、量產優勢與商業化優勢，能否真正實現從“出貨量第一“到“可持續盈利的行業龍頭“的過渡，不僅決定宇樹科技自身的資本價值，也將為整個人形機器人行業的發展路徑提供重要參照。

就在招股書遞交不久后，監管層面傳來最新動態。4月1日，中國證券業協會發布2026年第二批首發企業現場檢查抽查名單，宇樹科技被抽中現場檢查。

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人形機器人登頂收入支柱，量價與產銷率雙向分化

天眼查顯示，宇樹科技成立于2016年。公司專注于高性能通用人形機器人、四足機器人、機器人組件及具身智能模型的研發、生產和銷售業務。同時，公司已經在全球范圍內率先實現高性能四足機器人的公開銷售及行業落地，高性能通用人形機器人、四足機器人近年來全球銷量保持領先。

2022年至2024年及2025年1-9月（報告期內），宇樹科技交出了跨越式增長的業績答卷，營業收入從1.23億元一路攀升至11.67億元；凈利潤從虧損2210.05萬元到盈利1.05億元；同期主營業務收入同步放量，分別達到1.21億元、1.58億元、3.87億元、11.55億元，增長曲線陡峭且韌性充足。

招股書顯示，2022年至2024年主營業務收入復合增長率高達78.73%。2025年1-9月，公司主營業務收入、扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤均已超過2024年度全年水平。

這一業績爆發的核心驅動力，源于產品結構的歷史性切換。報告期內，四足機器人收入分別為9282.38萬元、1.19億元、2.31億元、4.88億元；人形機器人從2023年起收入分別為296.71萬元、1.07億元、5.95億元。

2025年前三季度，人形機器人收入占比首次突破50%至51.52%，正式超越四足機器人42.25%的收入占比，標志著公司從四足機器人細分龍頭向通用人形機器人核心企業的戰略轉型落地。

不過，作為公司“現金牛”業務，四足機器人期內單價從2022年的3.86萬元/臺持續下探至2025年前三季度的2.72萬元/臺。但其產銷率從常年95%以上的高位回落至2025年前三季度的84.96%。

公司解釋核心原因是京東自營“先發貨后結算“模式下發出商品較多（已發貨未確認收入），但結合27803.66萬元的存貨規模（2025年9月末），新舊產品切換（2025年推出行業級A2機型）導致的老款庫存消化壓力亦不可忽視。

而人形機器人采取“技術溢價+規模爬坡”策略，單價從2023年的29.35萬元降至2025年前三季度的16.76萬元，產銷率持續攀升至95.95%，呈現“訂單追產能“的緊平衡狀態。

宇樹科技也于招股書中披露行業研究機構預測，預計2030年全球四足機器人銷量有望超56萬臺，全球四足機器人市場規模有望超過80億元；到2030年中國四足機器人市場銷量將接近40萬臺，占全球銷量約71%，2030年中國四足機器人市場規模有望超過48億元，占全球市場約60%。

人形機器人賽道屬于市場焦點，處于量產爆發起步階段，長期增長空間尤為可觀。據行業研究機構預測，預計到2030年全球人形機器人銷量將達到60.57萬臺，市場規模將達到150億美元；到2030年全球四足機器人銷量有望超過56萬臺，市場規模有望超過80億元。

有市場人士認為，宇樹科技四足機器人與人形機器人的產銷率差異，是“成熟業務“與“成長業務“在發展階段、業務基礎上的必然表現，而非單一的“需求放緩“或“產能不足“。從利潤貢獻看，人形機器人已成為核心利潤引擎，四足機器人則堅守現金流基本盤；從戰略布局看，二者分別承載了公司“長期技術卡位“與“短期經營穩固“的雙重目標，形成互補共生的格局。未來，隨著人形機器人產能釋放與四足機器人庫存消化，產銷率差異可能逐步收窄，但兩條產品線的戰略定位與利潤分工將長期保持穩定，共同支撐公司在高性能通用機器人領域的全球領先地位。

值得關注的是，公司招股書明確提示“存在管理層通過不恰當的收入確認以達到特定目標的固有風險“，這一罕見表述既反映了審計機構的謹慎態度，也暗示了收入確認環節的復雜性——尤其是京東自營模式下發出商品與收入確認的時間差，為業績解讀增加了不確定性。

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外協采購金額大增，應收賬款、存貨、關聯交易三重擾動

量產能力是機器人企業從技術走向商業的核心支撐，但宇樹科技在生產端仍存在短板。報告期內，公司生產外協加工的采購金額分別為166.23萬元、238.81萬元、701.18萬元及1803.38萬元，占營業成本比例分別為2.46%、2.72%、4.15%及3.84%，外協工序隨公司經營規模及產品品類的擴大而有所增加。

外協加工依賴度持續提升，非核心零部件外協比例上升，進一步增加了質量管控的復雜度，與公司宣稱的“全棧自研“形成一定反差。盡管核心部件實現自研，但非核心工序的外協比例高企，不僅增加了質量管控的復雜度，也可能在行業競爭加劇時面臨供應鏈卡脖子風險。

從財務健康度與行業適配性角度分析，宇樹科技的存貨情況整體處于“可控但需警惕”的狀態。報告期內，公司存貨賬面價值從2022年末的7753.74萬元激增至2025年9月末的2.78億元，占流動資產的比例分別為24.12%、24.2%、11.07%和11.14%。

存貨絕對規模偏大，存在資金占用壓力。2025年9月末存貨賬面價值2.78億元，對應同期4.28億元的經營活動現金流凈額，存貨規模占現金流凈額的65%，意味著近三分之二的經營現金流被存貨占用，可能影響研發投入、產能擴張等資金需求。

公司存貨周轉效率持續提升的同時，存貨跌價準備卻大幅增加。報告期內，宇樹科技存貨跌價準備從652.5萬元增長至2281.06萬元，占同期存貨賬面余額的比例分別為7.76%、10.95%、10.67%和7.58%。而存貨周轉率分別為1.08次/年、1.12次/年、1.54次/年、2.24次/年。

在機器人產品技術迭代周期短（通常1-2年）、老款產品貶值較快的行業背景下，跌價準備持續增長，減值風險累積。雖計提比例有所回落，但跌價準備絕對金額仍持續增加，反映出部分存貨已存在減值跡象。四足機器人消費級產品單價持續下降，老款機型面臨滯銷風險；人形機器人技術路線尚未完全定型，若后續推出性能更優的機型，現有庫存可能面臨減值壓力。

疊加境外收入占比仍超35%，跨境銷售的物流周期與匯率波動進一步加劇了庫存管理難度，2022-2024年匯兌損益累計為-1309.71萬元，2025年前三季度雖轉正為1422.82萬元，但匯率波動對利潤的干擾持續存在。

報告期內，公司經營活動現金流持續改善，自2023年起由負轉正并持續擴大，報告期內凈額分別為-3019.73萬元、494.25萬元、1.92億元、4.28億元，為業務擴張提供了基礎支撐。

但深入分析，多項關鍵財務指標釋放出不容忽視的預警信號。報告期各期末，公司應收賬款余額從2022年末的784.67萬元快速攀升至2025年9月末的8345.65萬元；應收賬款占營業收入比例從6.38%升至7.15%。

不僅如此，宇樹科技關聯交易呈現明顯的脈沖式增長特征。2022-2024年，公司向關聯方銷售金額幾乎可忽略不計，2025年前三季度卻暴增至1683.65萬元，其中90%來自北京銀河通用機器人股份有限公司的銷售。

對此，資深財經評論員皮海洲表示，該筆關聯交易的突發性增長確實引發市場關注。從交易規模與公司整體業績來看，2025年公司單季度銷量規模達11億元，1683.65萬元的關聯銷售金額占比極低，遠未達到影響整體業績的程度，從占比角度而言，公司通過該筆交易調節業績的必要性不大，單純就此規模判斷，難以直接認定其涉嫌調節業績、損害公司經營獨立性。

不過，皮海洲也指出，此次關聯交易存在明顯的突擊性消費特征，結合行業背景來看，相關機器人產品在春晚后熱度攀升，市場需求與發展目標隨之提升，不排除公司為拓展市場、推進業務布局，與關聯方產生針對性合作的可能。對于監管層面而言，需重點核查此次關聯交易的商業實質，確認交易定價是否公允、是否具備真實的業務背景與交易需求，同時核查關聯交易的決策流程是否合規，是否存在管理層刻意操縱收入確認、利用關聯交易粉飾業績的行為，以及該交易是否對公司經營獨立性構成實質性影響，全面厘清交易背后的真實邏輯。

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專利結構失衡、研發費用率下滑，核心人才團隊固化

作為硬科技企業，技術壁壘是長期競爭力的核心，但宇樹科技的技術指標與研發投入呈現明顯背離，人才團隊建設滯后于業務擴張節奏。

招股書顯示，截至2026年1月31日，公司擁有262項專利權，已公開授權的境內專利

共計169項，境外專利共計93項，其中境內發明專利20項，境內實用新型76項，境內外觀設計73項。也就是說，光實用新型與外觀設計占比高達88.2%。這一專利結構與波士頓動力、特斯拉等行業巨頭以發明專利覆蓋核心技術方案的布局形成鮮明對比——發明專利占比過低，反映出公司核心技術的原創性與長期壁壘不足，更多依賴技術改進而非根本性創新。

而研發費用率的斷崖式下滑，也值得關注。報告期內，宇樹科技研發費用絕對值從2022年的2998.93萬元增至2025年前三季度的9025.70萬元，但研發費用率分別為24.39%、31.39%、17.84%、7.73%。對比之下，2022年至2024年，同行業可比公司期內平均研發費用率分別為32.04%、35.53%、27.92%。

公司以“收入增速遠超研發費用增速”解釋下滑原因，但在人形機器人技術快速迭代、具身智能大模型競爭白熱化的行業背景下，研發費率的大幅走低難免引發質疑，市場戲稱“性價比研發”。

同時，核心人才團隊固化，股權激勵覆蓋不足也頗受市場關注。公司業務規模快速擴張，員工總數從2022年末的209人增至2025年9月末的480人、產品線從四足延伸至人形、技術路線向具身大模型升級。但核心技術人員始終僅3人，即王興興、楊知雨、張陽光，且未新增，核心團隊固化與業務擴張、技術升級的節奏嚴重不匹配。

商業化落地與規模化量產是技術的變現，也是宇樹科技未來真正盈利的方向。宇樹科技雖實現人形機器人“出貨量全球第一”，但出貨不等于落地，試用不等于采購，規模化商業模式尚未形成。

根據招股書披露，公司客戶分為科研教育、商業消費、行業應用三類，兩類核心產品的商業化進程呈現明顯差異。

四足機器人完成全場景驗證，已實現從科研到消費再到行業的完整落地，2025年1-9月商業消費占比42.30%，行業應用占比26.12%，線上銷售額從2024年的3037萬元增至2025年1-9月的1.36億元，消費級產品規模化放量驗證了市場接受度。

人形機器人仍停留在科研與演示階段，2025年1-9月科研教育占比73.60%，商業消費占17.39%，行業應用僅9.01%；而行業應用收入中，50%-70%來自企業導覽等演示場景，真正用于智能制造、智能巡檢等工業場景的收入僅1570.20萬元，占比不足3%。這意味著人形機器人尚未實現實質性的工業落地，仍依賴科研機構與商業演示的短期需求。

公司在問詢函回復中明確，大規模商業化的核心瓶頸在于兩點：一是具身大模型泛化能力不足，實驗室表現與工業場景實際應用存在差距；二是靈巧與精細耐用程度不夠，難以滿足工業抓取與家庭服務的復雜需求。

此外，消費者教育成本仍是重要障礙——盡管公司通過“價格屠夫“策略（G1機型8.5萬元起售，R1Air降至2.99萬元）降低了消費門檻，但機器人產品的實用性與性價比仍需時間驗證。

值得關注的是，央視春晚的集中曝光對短期銷售拉動顯著：2025年初《秧BOT》表演帶動第二季度人形機器人收入環比暴漲167.15%，2026年初《武BOT》表演再次形成品牌溢價。但這種流量紅利的可持續性存疑，2025年第三季度收入環比下降32.22%，雖第四季度回升至2.81億元，但仍需依賴常態化需求支撐增長。

總而言之，宇樹科技的IPO是具有行業里程碑意義的，為后續企業提供了技術與商業模式的參考樣本。對于投資者而言，宇樹科技的投資價值不僅取決于短期業績增速，更取決于其能否突破技術瓶頸、實現行業場景深度落地、完善公司治理結構。未來需重點跟蹤三大指標：一是人形機器人工業場景收入占比，二是研發費率與發明專利數量的提升幅度，三是應收賬款與存貨的周轉效率。

宇樹科技的IPO為投資者提供了參與人形機器人行業發展的核心標的，但在追逐“行業第一股“光環的同時，更需理性審視其背后的風險與挑戰。這既是對公司自身的考驗，也是對整個人形機器人行業商業化路徑的探索。（港灣財經出品）