筑基與開拓：中國債券市場的改革邏輯與創新方向｜資本市場

文/上海交通大學上海高級金融學院副院長、中國證券投資研究中心主任嚴弘

中國債券市場在服務實體經濟、落實國家戰略中發揮關鍵作用，但仍存在結構性失衡、投資者結構待優化、信用生態需完善、國際參與度偏低等問題。本文梳理市場發展成就與挑戰，從注冊制改革、信用生態建設、產品供給創新、跨市場一體化、制度型開放、現代化監管六大維度提出改革路徑，為推動債券市場高質量發展提供參考。

引言

中國債券市場作為直接融資體系的核心支柱，是金融市場服務實體經濟的重要載體，肩負著優化資源配置、賦能實體經濟轉型升級、防范化解系統性金融風險的核心使命。歷經數十年演進，市場從初期的零散探索逐步走向規范化、規?；l展階段，憑借持續擴容的市場體量、日趨完善的基礎設施體系、不斷豐富的產品種類，以及實體經濟對資本市場多元化融資的迫切需求，已穩居全球第二大債券市場之位，成為我國現代金融市場體系中不可或缺的重要組成部分。

2026年是“十五五”規劃的開局之年，也是中國經濟向高質量發展縱深推進的關鍵時機。新質生產力培育、綠色低碳轉型、區域協調發展等一系列國家重大戰略的落地實施，對債券市場的服務精準度、產品創新能力、資源配置效率提出了更高要求；同時，人民幣國際化進程的持續深化，也亟需債券市場通過制度型開放深度融入全球金融體系，成為全球資產配置的重要標的。在此背景下，如何通過市場化改革破除制度壁壘，以高水平開放合作吸納國際先進經驗與優質資源，用產品創新適配實體經濟需求，推動債券市場從傳統“融資通道”升級為承載國家戰略、引導資源配置、管控宏觀風險的核心金融基礎設施，成為當前債券市場發展的核心命題與戰略機遇。本文立足中國債券市場發展實際，結合最新政策導向、市場數據與研究成果，系統梳理市場發展的成就與挑戰，深入剖析深化改革的內在邏輯，提出針對性政策建議，以期為中國債券市場邁向更高水平高質量發展提供理論參考與實踐建議。

中國債券市場發展的成就與挑戰

市場規模持續擴容，結構性失衡問題凸顯

經過數十年快速發展，中國債券市場規模實現跨越式增長。截至2025年末，債券市場托管余額達196.7萬億元，較2020年末增長68%，連續多年保持全球第二大債券市場地位。從發行端看，2025年全市場債券發行總額約88.5萬億元，其中利率債發行32.64萬億元，公司信用類債券約13.5萬億元，金融債約8.5萬億元，同業存單約33.8萬億元，品種體系持續豐富，但公司信用類債券在總發行中的占比仍有較大提升空間。

在服務實體經濟方面，債券市場的支撐作用持續顯現。截至2025年末，地方政府債券余額達54.66萬億元，有力支撐了基礎設施建設、民生工程落地與區域協調發展；民營企業債券融資支持工具、信用保護工具等政策落地見效，推動民營債券融資逐步修復；科創債的推廣與升級實現了對科技創新領域的定向賦能，憑借“主體多元、用途明確、期限適配”的特征，成為金融支持科技創新的重要抓手，為科技企業發展提供了中長期資金支持。

與此同時，債券市場結構性失衡問題依然突出，成為制約市場高質量發展的重要因素。從科創債發行結構看，據遠東資信統計，2021年1月至2025年4月，民營企業科創債發行額占比僅7.61%，地方國企、中央國企占比分別達46.66%、42.81%；2025年5月債市“科技板”開啟后，民企占比僅微升至7.71%，國企仍占據近九成份額，科創債服務民營科創企業的效能、激發民營科技創新活力的效能未能充分釋放。從整體公司信用類債券市場看，主體結構失衡更為顯著：2025年中央國企、地方國企（含城投）發行規模占比分別約33%、62%，合計約95%，而民營企業占比僅約4.8%，且融資成本顯著高于國企，“融資難、融資貴”問題尚未得到根本解決，市場普惠性亟待提升，服務民營經濟發展的能力仍需加強。

市場化機制逐步完善，投資者結構仍需優化

發行端層面，注冊制改革的全面深化成為債券市場市場化進程的重要里程碑。2020年，公司債、企業債公開發行全面實施注冊制；銀行間市場非金融企業債務融資工具自2008年起即實行注冊制管理。2023年，證監會發布《關于深化債券注冊制改革的指導意見》，進一步明確了債券注冊制改革的方向與路徑，推動注冊制從“形式落地”向“實質深化”邁進。截至2025年末，主要信用債品種已全面實現注冊制發行，發行流程大幅簡化、審核效率顯著提升，發行人的自主定價與自主發行空間持續擴大。

投資端層面，債券市場已形成以機構投資者為核心的多元化格局。商業銀行作為第一大機構投資者，持有債券占總托管余額的48%；保險資金、養老金、社保基金等長期資金持續加碼債券配置，憑借其資金規模大、期限長的特征，成為市場穩定器；個人投資者主要通過銀行理財、公募基金等產品間接參與，參與規模穩步增長。但從資金結構看，2025年保險資金、養老金、社保基金等長期資金占新增托管余額的比例不足25%，遠低于成熟市場50%以上的水平。短期資金占比偏高，導致市場對利率波動、資金面變化敏感度較高，價格穩定性與抗沖擊能力不足；同時，長期資金占比偏低也使得債券市場難以滿足實體經濟中長期融資需求，與科技創新、綠色發展等國家戰略對中長期資金的需求不匹配，制約了債券市場服務實體經濟的深度與廣度。

監管與信用體系持續健全，生態建設仍有短板

監管框架方面，“一行一局一會”協同監管格局基本成形。2023年金融監管體制改革后，中國人民銀行、國家金融監督管理總局、證監會的職責進一步明晰：央行負責銀行間市場日常監管與宏觀審慎管理，金融監管總局聚焦銀行、保險機構的債券投資行為監管，證監會統籌交易所市場監管及公司債、企業債發行注冊，各部門分工協同、高效聯動，監管空白與套利空間大幅壓縮，市場法治化水平持續提升。

信用體系建設方面，制度規范持續完善，信用基礎逐步夯實。2021年，《公司信用類債券信息披露管理辦法》正式實施，明確了發行人及中介機構的披露責任與義務，推動信息披露向“真實、準確、完整、及時”轉型；同期出臺的《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，著力整治評級亂象，強化評級機構獨立性與專業性。

在監管與信用體系持續完善的同時，當前信用生態仍存在三大短板：一是信用評級公信力不足，“評級虛高”“同質化”現象依然存在，部分評級機構未能充分發揮風險識別和揭示功能，評級結果難以精準反映發行人信用風險；二是違約處置效率偏低，流程煩瑣、周期較長、回收率不高，不利于保護投資者權益與維護市場信心；三是信用風險緩釋工具供給不足，風險對沖渠道有限。2025年，首批科創債風險分擔工具規模僅13.5億元，與超3.4萬億元的科創債存量相比差距顯著，難以滿足市場風險管理需求。

對外開放穩步推進，國際參與度亟待提升

近年來，債券市場對外開放步伐持續加快，實現了從“通道開放”向“規則對接”的重要轉型，市場開放水平持續提升。截至2025年末，境外機構持有中國債券規模達3.5萬億元，占市場總托管余額的1.8%；債券通機制持續優化，2025年北向通全年成交9.7萬億元，南向通完成投資者范圍擴容，市場活躍度穩步提升。

國際認可度方面，中國債券已全面納入彭博巴克萊、摩根大通、富時羅素三大國際主流債券指數，納入權重持續提升，成為全球資產配置的重要標的。產品與渠道方面，熊貓債市場常態化發展，2025年境外機構發行熊貓債1836億元，累計發行規模達1.2萬億元；離岸人民幣債券發行規模約8700億元，同比增長16%，為人民幣國際化提供了重要支撐。

盡管如此，債券市場開放深度仍有不足。境外機構持債占比遠低于美國（22%～24%）、日本（6.4%）等成熟市場，國際長期資金入市潛力尚未充分釋放。核心原因包括：市場規則與國際主流標準仍有差異，發行、信息披露、違約處置等制度銜接不夠順暢；匯率波動、中美利差變化等因素影響外資配置偏好；部分細分品種流動性不足，增加了外資交易與退出成本；跨境金融基礎設施的互聯互通水平有待提升，跨境交易、清算結算的便利性仍需加強。

中國債券市場深化改革的邏輯與政策建議

深化注冊制改革，筑牢市場化運行根基

市場化是債券市場發展的核心邏輯，而注冊制改革是市場化的重要抓手，也是激發市場活力、提升資源配置效率的關鍵舉措。當前債券市場存在的民營企業發債難、產品定價扭曲等問題，根源在于未能充分發揮價格發現與資源配置功能，而核心癥結在于信息披露有效性不足。因此，深化注冊制改革，關鍵在于構建“以信息披露為核心”的市場化體系。

一是推動注冊制從“形式合規”向“實質有效”轉型，強化信息披露的針對性與有效性。細化分行業、分品種信息披露要求，杜絕披露內容同質化、形式化，強化發行人對核心風險、財務狀況、資金用途和償債能力等關鍵信息的披露責任；明確證券公司、會計師事務所、律師事務所、評級機構等中介機構的連帶責任，建立“盡職免責、失職追責”的長效機制，倒逼中介機構提升專業能力與執業質量。

二是強化違規懲戒力度，維護市場法治底線。以打破剛性兌付、減少行政干預為前提，進一步完善債券市場法律法規體系，并基于金融學原理和金融市場基本邏輯，明確信息披露違規、財務造假、虛假陳述、內幕交易等違法違規行為的處罰標準；對各類違法違規行為依法從嚴處罰，加大民事賠償與刑事追責力度，提高違法違規成本，切實保障投資者知情權與合法權益，為注冊制有效實施筑牢制度屏障，營造公平、公正、公開的市場環境。

三是完善無風險收益率基準體系，夯實利率市場化改革基礎。國債收益率曲線是債券市場的無風險定價基準，對整個金融市場的定價具有重要指引作用。國債利息免稅政策雖在一定程度上提升了國債的市場吸引力，但也造成了債券市場的稅收定價分割，弱化了國債收益率曲線的基準功能，導致國債換手率不及政策性金融債的一半。2025年8月，財政部、稅務總局對新發行國債、地方政府債、金融債利息收入恢復征收增值稅，是稅收制度改革的重要突破。未來應持續推動債券市場稅收待遇統一，逐步優化國債稅收政策，提升國債換手率與流動性，完善國債收益率曲線的連續性與平滑度，充分發揮國債收益率曲線的定價基準功能。

完善信用生態體系，夯實市場健康發展基礎

信用生態是債券市場的“生命線”，是債券市場健康、穩定、可持續發展的核心基礎。針對當前債券市場存在的信用評級公信力不足、違約處置效率偏低、民營企業融資約束明顯等核心短板，需以系統性改革構建良性信用循環，提升市場信用定價能力與風險防控水平......

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來源 | 《清華金融評論》2026年3月刊總第148期

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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