增收不增利，現(xiàn)金流承壓，3D打印龍頭再沖港股

文 | 市值觀察

近期，創(chuàng)想三維更新了招股書，再度沖擊港交所主板IPO，在沖刺“消費級3D打印第一股”的同時，自身增收不增利、現(xiàn)金流壓力以及費用開支高企等挑戰(zhàn)也放到了市場的聚光燈下。

01 增收不增利問題顯現(xiàn)

創(chuàng)想三維作為消費級3D打印行業(yè)的頭部玩家，近年來持續(xù)面臨增收不增利的考驗。

創(chuàng)想三維成立于2014年，早期在海外市場靠著平價策略迅速崛起，在短短十余年間成長為全球消費級3D打印賽道的龍頭，當下已經(jīng)達到消費級3D掃描儀全球第一、3D打印機全球第二的行業(yè)地位。

然而，創(chuàng)想三維的上市之路并非一帆風順。

2024年初，創(chuàng)想三維便完成了深圳證監(jiān)局的IPO備案登記，正式啟動A股上市進程，但短短一年多上市計劃就宣告擱淺。

2025年8月，創(chuàng)想三維改道港交所沖刺上市，但時隔半年招股書過期失效，2026年3月再度遞表，若上市成功將成為“消費級3D打印第一股”。

當前，3D打印行業(yè)的上市公司主要集中在工業(yè)級方向，包括鉑力特、華曙高科、先臨三維等，而消費級至今尚未有龍頭企業(yè)登陸資本市場。

值得一提的是，IPO之前創(chuàng)想三維曾進行過一輪融資，2021年引入了騰訊、深創(chuàng)投、前海FOF等多家知名機構(gòu)，投后估值達40億元。

作為對比，鉑力特、華曙高科的估值均在百億以上，華曙高科更是超過了300億，相比之下創(chuàng)想三維的估值具有一定的想象空間。

從公司的成長性來看，近年來創(chuàng)想三維增收不增利的業(yè)績凸顯隱憂。

2023-2025年，創(chuàng)想三維的主營業(yè)務(wù)收入從18.83億元增長至31.27億，期間增幅達66.06%，但盈利卻持續(xù)承壓，凈利潤分別為1.29億、8866萬和-1.82億，2025年直接陷入了虧損。

對此，創(chuàng)想三維解釋稱主要是向投資者發(fā)行股份及支付股息所致，但扣除之后經(jīng)調(diào)整后的凈利潤表現(xiàn)仍不理想，期間分別為1.3億、0.97億及0.92億，依舊逐年下滑。

創(chuàng)想三維盈利能力下降，離不開成本開支和費用侵蝕的影響。

02 盈利失速背后

近年來，創(chuàng)想三維的費用開支對盈利的擠壓越發(fā)明顯，占大頭的營銷開支由2023年的3.01億增加到2025年的5.7億，占營收比重從16%提升至18.2%。

而2025年前三季度鉑力特的營銷費用率為7.75%，華曙高科為11.12%，均明顯低于創(chuàng)想三維。

政府補助的減少對創(chuàng)想三維的盈利也有一定影響，報告期內(nèi)其獲得的政府補助從3464.6萬降至1629萬，占經(jīng)調(diào)整凈利潤比重由26.92%下降到17.39%。

創(chuàng)想三維營銷開支猛增離不開渠道的快速擴張，當前其主要以線下經(jīng)銷商和線上自營電商平臺為主，線下渠道雖然仍是主力但收入占比在逐年走低，線上成為了擴張的重點，尤其是在海外市場，比如推出海外電商平臺Nexbie、重構(gòu)配送模式等。

2023年至2025年，創(chuàng)想三維的線上渠道收入由6.71億增長到15.18億，規(guī)模已經(jīng)翻倍，收入占比由35.7%提升到48.5%，線下收入則由12.11億增長到16.09億，增速顯然不及線上。

對于消費級3D打印行業(yè)來說，發(fā)力線上已是未來的一大趨勢，不僅可以提升銷售收入，更多是對廠商品牌生態(tài)的補充。

比如行業(yè)一哥拓竹科技，圍繞MakerWorld社區(qū)憑借“設(shè)備耗材+社區(qū)”的模式閉環(huán)、“一鍵打印”和高度集成的軟硬件生態(tài)迅速崛起，自2020年成立后短短4年內(nèi)便牢牢占據(jù)了行業(yè)頭把交椅，2025年注冊用戶超過了5000萬，月活在千萬級。

創(chuàng)想三維著力打造的創(chuàng)想云平臺的邏輯同樣如此，目前平臺擁有超400萬注冊用戶，與MakerWorld社區(qū)依然有很大差距。

創(chuàng)想三維的營銷開支高企還與激烈的行業(yè)競爭格局密不可分。

近年來，消費級3D打印賽道保持了較高的景氣度，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年市場規(guī)模突破了40億美元，2020年至2024年復(fù)合增速為28%，預(yù)計2029年規(guī)模將達169億美元，期間復(fù)合增速有望增長至33%。

盡管賽道前景一片大好，但競爭卻日趨激烈。據(jù)灼識咨詢研究，2024年全球消費級3D打印市場集中度較高，按GMV（商品交易總額）計算，包括拓竹科技、創(chuàng)想三維在內(nèi)的前四大玩家市場份額合計超過了60%。

其中，拓竹的市占率達到了35.5%，遠超過第二名創(chuàng)想三維的11.2%。要知道創(chuàng)想三維曾一度坐到了消費級3D打印機一哥的位置，但被后起之秀拓竹快速趕超。

除了拓竹，創(chuàng)想三維還面臨諸多實力派選手，近年來行業(yè)涌現(xiàn)出多個黑馬，典型的當屬拓竹和智能派，拓竹的核心創(chuàng)始團隊出自大疆，而大疆也通過投資智能派切入該賽道。

除了幾家頭部企業(yè)，創(chuàng)想三維還要面對快造科技、原子重塑等新銳品牌的競爭，以及消費電子巨頭安克創(chuàng)新和家電新星追覓科技這樣的跨界勢力入局。

在產(chǎn)品層面，在競爭日趨激烈的中高端賽道，創(chuàng)想三維正面臨拓竹的P1系列和X1系列的激烈競爭，拓竹在高速打印領(lǐng)域靠著穩(wěn)定性和智能化出圈，并憑借先發(fā)優(yōu)勢在中高端市場站穩(wěn)腳跟。

長期以來，高性價比一直是創(chuàng)想三維主打的品牌標簽，Ender-3系列更是被稱為千元性價比之王，K2系列和SPARK系列則肩負著打開高端市場的使命。

更為重要的是，報告期內(nèi)創(chuàng)想三維的收入增長雖快，銷量卻處在下滑狀態(tài)，從2023年的87.07萬件降至2025年的74.24萬件。主要是更專注于高端產(chǎn)品，期間平均售價由1600元增加至2500元，是支撐業(yè)績增長的重要因素。

隨著競爭日益激烈，如果創(chuàng)想三維的銷量不能明顯提振，還存在市場份額被趕超的風險。2024年第三名和第四名的市場份額分別為10.7%和10%，與創(chuàng)想三維的差距較小，市場地位并不穩(wěn)固。

面對競爭，創(chuàng)想三維也在打造多元化業(yè)務(wù)，除了核心業(yè)務(wù)支柱3D打印機外，還擴展了耗材、3D掃描儀、激光雕刻機、配件等。2025年3D打印機的收入占比已降至57.1%，耗材、3D掃描儀增長較快，占比均提升到了10%以上。

此外，創(chuàng)想三維的現(xiàn)金流壓力也不容忽視。

03 急于上市的現(xiàn)金流焦慮

本次創(chuàng)想三維上市募資主要投向技術(shù)研發(fā)、拓展海外用戶運營、全球品牌推廣及銷售渠道開發(fā)以及補充營運資金等。面對研發(fā)投入、海外業(yè)務(wù)和渠道拓展，公司現(xiàn)金流問題逐漸浮出水面。

現(xiàn)金流壓力是創(chuàng)想三維急于上市的原因之一，報告期內(nèi)公司的流動負債快速增加，由7.64億快速增長至12.23億，增幅達60%。

盡管創(chuàng)想三維保持了較快的增長步調(diào)，但現(xiàn)金及等價物并沒有隨之增加，報告期內(nèi)由3.02億降至2.77億，遠不能覆蓋流動負債。

創(chuàng)想三維賬上現(xiàn)金的捉襟見肘背后是現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負，2025年首次錄得-6397.7萬，主要是存貨和應(yīng)收賬款大增所致，分別同比增長了44.7%、50.2%至6.34億和3.38億。

而這更多與創(chuàng)想三維海外配送模式轉(zhuǎn)變有關(guān)，由于海外線上業(yè)務(wù)擴張，以往由中國境內(nèi)配送轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈧}庫配送或直接向海外客戶供貨，無疑加大了資金占用壓力，也相應(yīng)增加了庫存周轉(zhuǎn)成本。

2023年至2025年，創(chuàng)想三維的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)從81.4天增長至98.3天，對于技術(shù)迭代較快的消費級3D打印行業(yè)來說，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加可能面臨跌價風險。

創(chuàng)想三維的另外一個高投入項目是研發(fā)開支，也是本次IPO募資的重要方向之一，因為行業(yè)技術(shù)革新快的屬性，持續(xù)的研發(fā)投入對于維持產(chǎn)品競爭力至關(guān)重要。

招股書顯示，2023-2025年創(chuàng)想三維的研發(fā)開支分別為9627.1萬、1.49億和2.22億，研發(fā)費用率為5.1%、6.5%及7.1%，雖然費率逐年抬升，但放眼整個3D打印行業(yè)并不算高。

就比如鉑力特2025年前三季度的研發(fā)費率為15.77%，華曙高科費率更是高達22.23%，以3D掃描儀為主營業(yè)務(wù)的思看科技也達到了22.45%。

相比而言，考慮到行業(yè)的競爭格局，創(chuàng)想三維較低的研發(fā)費率或存在競爭力和市場份額下滑的風險。

作為消費級3D打印行業(yè)頭部玩家，創(chuàng)想三維市場份額較高卻難掩現(xiàn)金流和競爭壓力，在其他龍頭尚未上市的情況下率先沖刺IPO，緊迫感已不言而喻。