復(fù)星醫(yī)藥2026深度拆解：ADC/CAR-T創(chuàng)新藥放量，全球化2.0時(shí)代來了

一、 宏觀產(chǎn)業(yè)變局：2026年生物醫(yī)藥“新興支柱產(chǎn)業(yè)”定位下的歷史性機(jī)遇

2026年被視為中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)跨越式發(fā)展的歷史性分水嶺。在2026年全國(guó)兩會(huì)期間，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策釋放了極為重磅的信號(hào)——生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)正式從“十五五”規(guī)劃前的“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”升格為國(guó)家的“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，與集成電路、航空航天并列。這一頂層設(shè)計(jì)的根本性躍遷，標(biāo)志著國(guó)家對(duì)生物醫(yī)藥的產(chǎn)業(yè)屬性、戰(zhàn)略安全價(jià)值以及全球科技競(jìng)爭(zhēng)地位的認(rèn)知發(fā)生了質(zhì)的改變，行業(yè)發(fā)展邏輯正從“規(guī)模擴(kuò)張”全面轉(zhuǎn)向“質(zhì)量躍升”與“源頭領(lǐng)跑”。

在這一宏觀背景下，醫(yī)藥企業(yè)面臨著前所未有的政策紅利與市場(chǎng)重構(gòu)機(jī)遇。一方面，政策端持續(xù)深化“三醫(yī)協(xié)同治理”（醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥），通過優(yōu)化創(chuàng)新藥醫(yī)保談判與續(xù)約機(jī)制、建立多元支付體系，直接破解了長(zhǎng)期困擾創(chuàng)新藥企的“進(jìn)院難、放量慢”等商業(yè)化痛點(diǎn)。另一方面，規(guī)模高達(dá)2000億元的超長(zhǎng)期特別國(guó)債被定向用于支持醫(yī)療設(shè)備更新與基層醫(yī)療下沉，極大刺激了高端醫(yī)療器械與生命體征監(jiān)測(cè)設(shè)備的市場(chǎng)需求。與此同時(shí)，突破性治療、優(yōu)先審評(píng)、附條件批準(zhǔn)等四條綠色通道的常態(tài)化，為細(xì)胞與基因治療（CGT）、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、小核酸及放射性核藥等前沿賽道的加速轉(zhuǎn)化提供了制度保障。

置身于這場(chǎng)宏觀大變局之中，上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“復(fù)星醫(yī)藥”）正處于其企業(yè)發(fā)展史上最為深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期。作為中國(guó)最早一批開啟國(guó)際化與創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的綜合性醫(yī)藥健康巨頭，復(fù)星醫(yī)藥在2024年至2026年初經(jīng)歷了一場(chǎng)堅(jiān)決的“瘦身健體”與核心業(yè)務(wù)重塑。面對(duì)國(guó)家藥品集中帶量采購(gòu)（VBP）政策深化對(duì)傳統(tǒng)化學(xué)制藥板塊的持續(xù)利潤(rùn)擠壓，以及全球地緣政治與跨國(guó)資本寒冬的雙重挑戰(zhàn)，復(fù)星醫(yī)藥通過果斷剝離非核心重資產(chǎn)、加速高價(jià)值創(chuàng)新管線的商業(yè)化兌現(xiàn)，以及推動(dòng)跨國(guó)運(yùn)營(yíng)體系從“單一產(chǎn)品出海”向“全產(chǎn)業(yè)鏈體系出海”的2.0時(shí)代躍遷，逐步構(gòu)建起抵御周期波動(dòng)的強(qiáng)韌護(hù)城河。

本報(bào)告立足于目前最新產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)，對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)務(wù)基本面演變、創(chuàng)新管線深度、全球化商業(yè)版圖及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行詳盡的全景式剖析，以研判其在“新興支柱產(chǎn)業(yè)”時(shí)代下的核心戰(zhàn)略價(jià)值。

二、 財(cái)務(wù)基本面與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重構(gòu)：陣痛中的內(nèi)生動(dòng)力轉(zhuǎn)換

復(fù)星醫(yī)藥在過去三年的財(cái)務(wù)軌跡，精準(zhǔn)地刻畫了一家傳統(tǒng)綜合型藥企向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型跨國(guó)藥企轉(zhuǎn)型的陣痛與成效。深入解析其2023年至2025年的核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以清晰地識(shí)別出驅(qū)動(dòng)其業(yè)績(jī)起伏的結(jié)構(gòu)性因素與戰(zhàn)略意圖。

2.1 核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)演變：剝離新冠基數(shù)，迎來創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)拐點(diǎn)

復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)在近三年經(jīng)歷了顯著的周期性波動(dòng)。2023年，受新冠疫情相關(guān)產(chǎn)品（如mRNA疫苗復(fù)必泰、阿茲夫定片及抗原檢測(cè)試劑）需求驟降及相關(guān)資產(chǎn)減值約6.83億元的影響，公司遭遇了營(yíng)收與凈利潤(rùn)的雙重下滑，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約414億元人民幣，同比下降5.81%，歸母凈利潤(rùn)則大幅下滑36.04%至23.86億元。然而，若剔除新冠相關(guān)產(chǎn)品，其常規(guī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入實(shí)則保持了約12.43%的同比增長(zhǎng)，顯示出底層業(yè)務(wù)的韌性。

進(jìn)入2024年，隨著新冠業(yè)務(wù)基數(shù)效應(yīng)的徹底消退，復(fù)星醫(yī)藥基本面實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入409.1億元，歸母凈利潤(rùn)回升至27.7億元，同比增長(zhǎng)16.08%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到44.77億元，同比增長(zhǎng)31.13%。這一復(fù)蘇主要得益于創(chuàng)新藥產(chǎn)品上市帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其中海外收入占比達(dá)到27.63%（112.97億元），凸顯了全球化布局對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健支撐作用。

2025年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)則呈現(xiàn)出高度的結(jié)構(gòu)性分化特征，這一階段的關(guān)鍵詞是“增利不增收”。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入195.14億元，同比微降4.63%，但歸母凈利潤(rùn)卻逆勢(shì)大增38.96%至17.02億元。進(jìn)一步拆解可知，營(yíng)收下滑的首要壓力來自于國(guó)家集采政策的深化，特別是第十批國(guó)采平均降幅超60%對(duì)傳統(tǒng)化學(xué)制藥板塊造成的持續(xù)沖擊；此外，復(fù)雜的國(guó)際地緣政治環(huán)境也導(dǎo)致部分海外服務(wù)交付與收入確認(rèn)延遲。而凈利潤(rùn)的大幅攀升，主要?dú)w功于高達(dá)21.2億元的投資收益，這源于公司果斷出售和睦家醫(yī)院剩余權(quán)益及其他非核心資產(chǎn)。若剔除這部分非經(jīng)常性損益，反映主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際盈利水平的扣非凈利潤(rùn)為9.61億元，同比下滑23.39%，表明核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍在承受轉(zhuǎn)型期的經(jīng)營(yíng)壓力。

這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的“新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”在2025年第三季度得到了進(jìn)一步的延續(xù)與優(yōu)化。2025年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入293.93億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)25.23億元，同比增長(zhǎng)25.5%。最為關(guān)鍵的戰(zhàn)略拐點(diǎn)在于創(chuàng)新藥收入的穩(wěn)健放量：2025年前三季度，創(chuàng)新藥收入超過67億元，同比增長(zhǎng)18.09%，占制藥板塊的比重持續(xù)攀升，已實(shí)質(zhì)性地成為對(duì)沖集采壓力、改善整體毛利率結(jié)構(gòu)的核心引擎。同期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到33.82億元，同比增長(zhǎng)13.23%，顯示出在剝離重資產(chǎn)后，主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力正在穩(wěn)步提升。

2.2 “瘦身健體”戰(zhàn)略：資產(chǎn)輕量化與資本聚焦邏輯

復(fù)星醫(yī)藥在財(cái)務(wù)端展現(xiàn)出的“斷臂求生”與資本聚焦，是復(fù)星國(guó)際集團(tuán)層面“瘦身健體”戰(zhàn)略的核心縮影。面對(duì)高息環(huán)境、民營(yíng)企業(yè)融資成本高企以及部分業(yè)務(wù)板塊（如文旅、房地產(chǎn)）帶來的現(xiàn)金流壓力，管理層明確提出，通過“擁輕合重”（聚焦運(yùn)營(yíng)，減輕重資產(chǎn)持有）的輕資產(chǎn)模式降低資本負(fù)擔(dān)，是抵御跨國(guó)資本寒冬、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的必由之路。

2024年至2025年間，復(fù)星集團(tuán)累計(jì)處置了超800億元的非主業(yè)重資產(chǎn)（如德國(guó)私人銀行HAL等），旨在將評(píng)級(jí)優(yōu)化至“投資級(jí)”。在此框架下，復(fù)星醫(yī)藥加速了對(duì)非戰(zhàn)略性、非核心資產(chǎn)的處置與整合。除了清倉(cāng)和睦家醫(yī)療剩余權(quán)益外，公司還在2025年陸續(xù)轉(zhuǎn)讓了上海復(fù)健55%的股權(quán)（約2654萬元）、上海澤谷醫(yī)院、無錫國(guó)藥康養(yǎng)等參股項(xiàng)目。僅2025年上半年，已簽約的資產(chǎn)處置項(xiàng)目現(xiàn)金回流就超過20億元。管理層設(shè)定了在2025年至2027年間，每年通過處置非核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)約30億元非經(jīng)常性收益的明確目標(biāo)，以此為科創(chuàng)投入和核心創(chuàng)新管線的全球多中心臨床試驗(yàn)提供充足的資金彈藥，并支撐長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

在負(fù)債端“做減法”的同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥在資源端積極“做乘法”。公司廣泛利用政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與保險(xiǎn)資金撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)資源，成功復(fù)制了集團(tuán)在太倉(cāng)阿爾卑斯度假區(qū)項(xiàng)目中的“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)”模式。例如，復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合深圳市政府設(shè)立了規(guī)模達(dá)50億元的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金，精準(zhǔn)孵化創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)，極大降低了表內(nèi)資金的消耗。

此外，為了保障高強(qiáng)度的研發(fā)投入，公司充分利用政策窗口期優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。2025年8月，復(fù)星醫(yī)藥成功發(fā)行了規(guī)模10億元人民幣的中長(zhǎng)期科技創(chuàng)新債券，票面利率低至2.70%，成為民營(yíng)醫(yī)藥行業(yè)利用低成本債券融資支持自主創(chuàng)新的標(biāo)桿案例。加上年內(nèi)發(fā)行的科創(chuàng)票據(jù)，公司累計(jì)通過低成本創(chuàng)新金融工具融資17.4億元，加速了高潛力管線的臨床進(jìn)度與商業(yè)化進(jìn)程。

三、 創(chuàng)新藥管線深度解析：從“Fast-follow”到源頭創(chuàng)新的跨越

在“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”的核心戰(zhàn)略指引下，復(fù)星醫(yī)藥已徹底摒棄了早期依賴海外并購(gòu)獲取管線的單一模式，逐步構(gòu)建起自主研發(fā)、合作開發(fā)、許可引進(jìn)及基金深度孵化等多層次的創(chuàng)新體系。

截至2024年底，公司主要在研創(chuàng)新藥及生物類似藥項(xiàng)目已超過70項(xiàng)（按適應(yīng)癥計(jì)算），細(xì)分為：自研小分子創(chuàng)新藥23項(xiàng)、自研生物創(chuàng)新藥19項(xiàng)、許可引進(jìn)創(chuàng)新藥21項(xiàng)、自研生物類似藥12項(xiàng)。這一龐大的管線矩陣覆蓋了抗體、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）、細(xì)胞與基因治療（CGT）及小分子四大核心技術(shù)平臺(tái)。

在2025年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入達(dá)到39.98億元（其中研發(fā)費(fèi)用27.30億元），單三季度的研發(fā)費(fèi)用更是同比大幅增長(zhǎng)28.81%，高強(qiáng)度的資本傾注推動(dòng)了多款重磅管線進(jìn)入密集的商業(yè)化兌現(xiàn)期與數(shù)據(jù)讀出期。

3.1 腫瘤免疫與靶向治療：復(fù)宏漢霖的管線全周期爆發(fā)

復(fù)星醫(yī)藥在實(shí)體瘤與血液瘤領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，由其控股子公司復(fù)宏漢霖（Henlius）的管線矩陣提供了最堅(jiān)實(shí)的支撐。盡管復(fù)星醫(yī)藥此前私有化復(fù)宏漢霖的計(jì)劃曾因中小股東的博弈而面臨波折，但復(fù)宏漢霖的獨(dú)立造血能力與管線推進(jìn)速度依然令人矚目。

2025年，復(fù)宏漢霖實(shí)現(xiàn)了66.67億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)16.5%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.27億元；其全年研發(fā)投入高達(dá)24.92億元，同比激增35.4%，標(biāo)志著其創(chuàng)新管線已正式進(jìn)入“密集驗(yàn)證期”。截至目前，復(fù)宏漢霖已有10款產(chǎn)品在全球獲批上市。

漢斯?fàn)睿ㄋ刽斃麊慰梗┑耐黄菩酝卣梗?/strong>作為核心明星產(chǎn)品，漢斯?fàn)畈粌H在廣泛期小細(xì)胞肺癌（ES-SCLC）領(lǐng)域穩(wěn)居霸主地位，更在胃癌治療領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了歷史性突破。

其在III期臨床研究（ASTRUM-006）中成功達(dá)到無事件生存期（EFS）的主要終點(diǎn)，成為全球首個(gè)有望在該領(lǐng)域以免疫單藥取代術(shù)后輔助化療的免疫療法，標(biāo)志著腫瘤圍術(shù)期治療邁入“無化療”新紀(jì)元。該適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)已被國(guó)家藥監(jiān)局納入優(yōu)先審評(píng)，預(yù)計(jì)于2026年正式獲批；同時(shí)，其在美國(guó)的廣泛期小細(xì)胞肺癌橋接試驗(yàn)已完成患者入組，正全力沖刺FDA的生物制品許可申請(qǐng)（BLA）。

斯魯利單抗研發(fā)現(xiàn)狀（圖源：摩熵醫(yī)藥）

緊盯核心靶點(diǎn)，HLX18獲批開啟新征程：步入2026年，復(fù)星在熱門靶點(diǎn)領(lǐng)域的快速跟進(jìn)能力再次得到印證。2026年3月20日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布重磅公告，宣布復(fù)宏漢霖自主研發(fā)的HLX18（重組抗PD-1人源化單克隆抗體注射液，即納武利尤單抗生物類似藥）正式獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，開展針對(duì)多種實(shí)體瘤（包括黑色素瘤、非小細(xì)胞肺癌等）的I期臨床試驗(yàn)。該管線此前已于2025年底獲得美國(guó)FDA的I期臨床批準(zhǔn)，展現(xiàn)了復(fù)星在中美雙報(bào)體系下的高效推進(jìn)能力。盡管面臨研發(fā)失敗的常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，但此舉清晰地暴露了復(fù)星試圖通過生物類似藥策略全面切分O藥（Opdivo）專利到期后廣闊存量市場(chǎng)的戰(zhàn)略野心。

3.2 突破性小分子：FIC創(chuàng)新與罕見病治療填補(bǔ)空白

在小分子創(chuàng)新藥領(lǐng)域，復(fù)星醫(yī)藥注重First-in-class（FIC）與Best-in-class（BIC）的差異化靶點(diǎn)選擇，以避開國(guó)內(nèi)極度內(nèi)卷的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

自研小分子創(chuàng)新藥研發(fā)管線（數(shù)據(jù)更新至2025.08.22）

2025年，公司自主研發(fā)的I類新藥復(fù)邁寧?（蘆沃美替尼片，F(xiàn)umaining）成功在中國(guó)獲批上市，這是一款針對(duì)MEK1/2靶點(diǎn)的高選擇性抑制劑。

復(fù)邁寧化學(xué)結(jié)構(gòu)

該藥物的上市直接填補(bǔ)了中國(guó)在成人及兒童I型神經(jīng)纖維瘤（NF1）等罕見腫瘤領(lǐng)域的臨床治療空白，展現(xiàn)了復(fù)星在孤兒藥及罕見病賽道的源頭創(chuàng)新實(shí)力與社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)。

另一款重磅產(chǎn)品復(fù)妥寧?（枸櫞酸氟維司林膠囊，F(xiàn)utuoning）作為新型CDK4/6抑制劑，在2025年下半年開出首張?zhí)幏剑㈨樌患{入新版國(guó)家醫(yī)保目錄（NRDL）。

復(fù)妥寧化學(xué)結(jié)構(gòu)

2025年第三季度，該藥物在中國(guó)境內(nèi)再次獲批一項(xiàng)全新的乳腺癌適應(yīng)癥，進(jìn)一步豐富了臨床治療選擇。復(fù)妥寧的商業(yè)化放量，結(jié)合漢曲優(yōu)、HLX11等生物藥，使復(fù)星醫(yī)藥在全球范圍內(nèi)構(gòu)建起覆蓋乳腺癌全周期、多靶點(diǎn)的立體化治療管線，2025年該疾病領(lǐng)域的銷售收入已達(dá)32.68億元。

3.3 前沿技術(shù)探索：ADC、CAR-T與放射性核藥的戰(zhàn)略卡位

復(fù)星醫(yī)藥前瞻性地布局了具備平臺(tái)型顛覆潛力的下一代療法，在多個(gè)前沿交叉學(xué)科完成了“卡位”。

抗體偶聯(lián)藥物（ADC）與雙特異性抗體：復(fù)宏漢霖自主研發(fā)的HLX43是全球首個(gè)進(jìn)入II期臨床試驗(yàn)的PD-L1靶向ADC藥物，其設(shè)計(jì)利用了PD-L1在多種實(shí)體瘤中的高表達(dá)特性，通過特異性偶聯(lián)的高效毒素實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)殺傷，展現(xiàn)出成為“廣譜抗癌藥”的巨大潛力。并且根據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)顯示在2025年10月獲得了美國(guó)FDA針對(duì)胸腺上皮腫瘤（TETs）治療的孤兒藥資格認(rèn)定（ODD）。

同時(shí)，創(chuàng)新型抗EGFR單抗HLX07聯(lián)合漢斯?fàn)罴盎熡糜?strong>晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌（sqNSCLC）的臨床試驗(yàn)也獲得批準(zhǔn)，在全球范圍內(nèi)尚無同類聯(lián)合用藥治療方案獲批上市，顯示了極高的創(chuàng)新獨(dú)創(chuàng)性。

細(xì)胞與基因治療（CGT）：作為中國(guó)首家獲批CAR-T產(chǎn)品的企業(yè)，復(fù)星凱瑞旗下的奕凱達(dá)?（阿基侖賽注射液）持續(xù)拓展市場(chǎng)準(zhǔn)入與患者可及性。

而其第二款CAR-T候選產(chǎn)品——布瑞基奧侖賽注射液（FKC889）用于治療復(fù)發(fā)或難治性前體B細(xì)胞急性淋巴細(xì)胞白血病（ALL）的成人患者的上市申請(qǐng)已獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，目前正穩(wěn)步進(jìn)入III期臨床并邁向商業(yè)化階段，有望進(jìn)一步鞏固公司在血液瘤尖端療法市場(chǎng)的寡頭地位。

布瑞基奧侖賽臨床試驗(yàn)信息

放射性核藥平臺(tái)：尤為值得關(guān)注的是，復(fù)星醫(yī)藥在2025年第三季度正式宣告進(jìn)軍當(dāng)前極具爆發(fā)潛力的泛腫瘤診療一體化放射性核藥（RDC）賽道。公司斥資設(shè)立了核藥業(yè)務(wù)專屬平臺(tái)“星睿菁烜”，并迅速啟動(dòng)了鎵[68Ga]PSMA-0057注射液與镥[177Lu]PSMA-0057注射液的臨床試驗(yàn)準(zhǔn)備工作。這一布局精準(zhǔn)契合了全球跨國(guó)藥企對(duì)核素偶聯(lián)藥物引發(fā)的并購(gòu)熱潮，標(biāo)志著復(fù)星醫(yī)藥的底層創(chuàng)新平臺(tái)已具備向多模態(tài)靶向放射治療橫向擴(kuò)展的能力，為未來的估值提升打開了新的想象空間。

四、 全球化2.0時(shí)代：從“產(chǎn)品出海”向“體系出海”的全面跨越

2025年至2026年，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的“License-out”交易金額呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，2025年全年中國(guó)創(chuàng)新藥License-out交易總額突破了130億美元（部分統(tǒng)計(jì)更達(dá)數(shù)百億美元級(jí)別），成為企業(yè)獲取現(xiàn)金流的全新生命線。在這個(gè)中國(guó)醫(yī)藥出海駛?cè)肷钏畢^(qū)的階段，單純的區(qū)域性商業(yè)拓展或單一產(chǎn)品的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，已無法滿足大型跨國(guó)藥企的戰(zhàn)略訴求。正如宏觀分析所指出，真正的國(guó)際化是產(chǎn)品、服務(wù)、技術(shù)、人才與資源在全球范圍內(nèi)的深度整合與協(xié)同配置。

作為最早出海的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)之一，復(fù)星醫(yī)藥依托復(fù)星國(guó)際在全球超40個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)布局（涵蓋保險(xiǎn)、文旅等板塊，如葡萄牙Fidelidade保險(xiǎn)、Club Med），率先開啟了由“產(chǎn)品出海”向“全球化運(yùn)營(yíng)體系出海”的2.0時(shí)代變革。

4.1 本地化深度運(yùn)營(yíng)與雙向資源整合

在收入結(jié)構(gòu)上，復(fù)星醫(yī)藥的全球化戰(zhàn)略成效顯著。2024年，復(fù)星醫(yī)藥海外收入達(dá)到112.97億元人民幣，占總營(yíng)收的27.63%，而在2025年上半年，海外營(yíng)收錄得54.78億元，占比進(jìn)一步微升至28.07%。（注：復(fù)星國(guó)際集團(tuán)層面的海外收入占比在2025年上半年已升至53% ）。

相較于單純依靠海外授權(quán)分成，復(fù)星醫(yī)藥更注重自主可控的全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)與海外商業(yè)化直銷團(tuán)隊(duì)的重資產(chǎn)建設(shè)。公司在海外市場(chǎng)（特別是美國(guó)、歐洲及新興市場(chǎng)如拉美、東南亞）組建了超1500人的專業(yè)國(guó)際化商業(yè)團(tuán)隊(duì)，全面涵蓋市場(chǎng)推廣、渠道管理、定價(jià)與市場(chǎng)準(zhǔn)入等全鏈路核心職能。復(fù)宏漢霖已有四款自主研發(fā)的藥物在歐美及拉美的40余個(gè)國(guó)家獲批，證明了其海外直銷與代理網(wǎng)絡(luò)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

4.2 供應(yīng)鏈出海：印度與非洲的“雙擎驅(qū)動(dòng)”

在全球醫(yī)藥供應(yīng)鏈深刻重塑的當(dāng)下，復(fù)星醫(yī)藥掌握了多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。

印度Gland Pharma的韌性擴(kuò)張：復(fù)星醫(yī)藥控股的印度子公司Gland Pharma不僅是其仿制藥出海的“現(xiàn)金牛”，更是其融入全球醫(yī)藥高端供應(yīng)鏈的關(guān)鍵樞紐。2024年6月，復(fù)星醫(yī)藥通過出售Gland Pharma 6.01%的股權(quán)（持股降至51.83%）回籠了部分資金，但在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，Gland Pharma依然強(qiáng)勁。2024年其合并營(yíng)業(yè)收入達(dá)6.83億美元（同比增長(zhǎng)15%），稅后利潤(rùn)8400萬美元（同比增長(zhǎng)6%）。在面臨美國(guó)仿制藥市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重承壓的惡劣背景下，Gland Pharma依然在2024年向美國(guó)市場(chǎng)成功推出了33款藥物，并積極利用其通過并購(gòu)歐洲Cenexi獲得的無菌注射劑和復(fù)雜制劑產(chǎn)能，進(jìn)一步拓寬了復(fù)星在全球高端CDMO及高壁壘制劑領(lǐng)域的護(hù)城河。

非洲科特迪瓦的本土化智造：在廣袤的非洲市場(chǎng)，復(fù)星醫(yī)藥正在實(shí)現(xiàn)從“藥品出口國(guó)”向“工業(yè)能力輸出國(guó)”的轉(zhuǎn)變。在世界銀行旗下國(guó)際金融公司（IFC）的資金支持下，復(fù)星醫(yī)藥正在科特迪瓦建設(shè)該國(guó)也是本地區(qū)最大規(guī)模的區(qū)域制藥工廠。該工廠建成后，將具備年產(chǎn)50億片藥劑的巨大產(chǎn)能，預(yù)計(jì)創(chuàng)造1000個(gè)直接和間接就業(yè)崗位。此舉不僅大幅提升了抗瘧藥物及抗感染必需藥品在西非的本地化可及性與供應(yīng)鏈安全性，更為復(fù)星醫(yī)藥后續(xù)將高端創(chuàng)新藥、生物類似藥導(dǎo)入非洲及中東市場(chǎng)鋪平了產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的道路，高度契合非洲聯(lián)盟的本土醫(yī)藥制造發(fā)展計(jì)劃。

醫(yī)護(hù)人員正在為患者準(zhǔn)備新冠疫苗（圖源：IFC）

4.3 高價(jià)值License-out與高端市場(chǎng)突破口

在全球化2.0的戰(zhàn)略架構(gòu)下，高價(jià)值創(chuàng)新資產(chǎn)的對(duì)外授權(quán)成為復(fù)星醫(yī)藥獲取充沛現(xiàn)金流及深度綁定國(guó)際一流跨國(guó)藥企（MNC）的重要手段。2025年，復(fù)宏漢霖海外產(chǎn)品利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了超200%的激增，全年BD（商務(wù)拓展）合同現(xiàn)金流入超10億元人民幣，同比暴漲280%。

進(jìn)入2026年初，這一出海勢(shì)頭再度提速，屢創(chuàng)紀(jì)錄：

1.日本高端市場(chǎng)的突破：2026年2月5日，復(fù)宏漢霖與日本制藥巨頭衛(wèi)材（Eisai）達(dá)成了一項(xiàng)總金額接近4億美元的重磅戰(zhàn)略合作協(xié)議，將斯魯利單抗注射液（漢斯?fàn)睿┰谌毡緟^(qū)域內(nèi)針對(duì)多種腫瘤適應(yīng)癥的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利獨(dú)家授予衛(wèi)材。這項(xiàng)交易不僅刷新了國(guó)內(nèi)抗PD-1單抗打入日本市場(chǎng)的BD金額紀(jì)錄，更標(biāo)志著漢斯?fàn)畛晒Q身對(duì)藥品質(zhì)量、真實(shí)世界數(shù)據(jù)和臨床規(guī)范要求極為嚴(yán)苛的日本高端醫(yī)藥體系。

2.聯(lián)手輝瑞進(jìn)軍GLP-1藍(lán)海：在當(dāng)前全球最為火爆的GLP-1代謝與減重賽道，復(fù)星醫(yī)藥也將自主研發(fā)的GLP-1創(chuàng)新藥物YP05002的全球獨(dú)家許可協(xié)議簽給了跨國(guó)巨頭輝瑞（Pfizer）。借助輝瑞在全球內(nèi)分泌與代謝領(lǐng)域的深厚商業(yè)渠道與臨床資源，復(fù)星實(shí)現(xiàn)了底層分子資產(chǎn)的高溢價(jià)變現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

3.新興市場(chǎng)持續(xù)滲透：此前，復(fù)星還與Dr. Reddy's達(dá)成了1.316億美元的歐洲及美國(guó)商業(yè)化權(quán)利授權(quán)，并與Alvogen Korea達(dá)成斯魯利單抗在韓國(guó)的合作。

這些高頻落地的BD交易雄辯地證明，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新管線已具備與全球跨國(guó)制藥巨頭對(duì)等對(duì)話與利益共享的實(shí)力，其體系內(nèi)的國(guó)際化質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)已完全能夠經(jīng)受住FDA、EMA及PMDA等多邊最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的100%審查，從而確立了國(guó)際化生產(chǎn)質(zhì)量與研發(fā)合規(guī)的標(biāo)桿。

五、 行業(yè)橫向?qū)Ρ扰c競(jìng)爭(zhēng)壁壘的深度重構(gòu)：復(fù)星的生態(tài)型護(hù)城河

在全面剖析復(fù)星醫(yī)藥自身演進(jìn)邏輯之后，將其置于2026年中國(guó)創(chuàng)新藥巨頭的橫向競(jìng)爭(zhēng)坐標(biāo)系中，能夠更清晰地界定其長(zhǎng)期的估值錨點(diǎn)與護(hù)城河深度。在當(dāng)前的資本市場(chǎng)語境下，百濟(jì)神州與恒瑞醫(yī)藥代表了兩種截然不同的產(chǎn)業(yè)成功范式，而復(fù)星醫(yī)藥則走出了第三條道路。

5.1 同業(yè)巨頭財(cái)務(wù)與模式對(duì)比

百濟(jì)神州（BeiGene）：走的是“高舉高打的單品突破+徹底的全球多中心臨床”模式。根據(jù)其2025年年度業(yè)績(jī)快報(bào)，百濟(jì)神州全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入382.05億元，同比大幅增長(zhǎng)40.4%。這一驚人增速幾乎完全依賴于其核心BTK抑制劑澤布替尼（百悅澤）在全球（特別是歐美高價(jià)市場(chǎng)）狂攬的280.67億元銷售額（同比增長(zhǎng)48.8%）。更具里程碑意義的是，百濟(jì)神州在2025年實(shí)現(xiàn)了14.22億元的年度凈利潤(rùn)，結(jié)束了長(zhǎng)期的巨額虧損，證明了FIC/BIC單品主導(dǎo)的全球化高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)商業(yè)模式的可行性。

恒瑞醫(yī)藥：代表了“高強(qiáng)度研發(fā)底座+全線跟隨創(chuàng)新（Fast-follower向FIC過渡）+龐大國(guó)內(nèi)銷售鐵軍”的傳統(tǒng)龍頭進(jìn)化模式。2025年上半年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)收157.61億元（同比增長(zhǎng)15.88%），歸母凈利潤(rùn)高達(dá)44.50億元。其最顯著的轉(zhuǎn)型成果在于，創(chuàng)新藥銷售及許可收入占比已歷史性地突破60.66%（95.61億元），其在研管線中包含100多個(gè)自主創(chuàng)新產(chǎn)品和超400項(xiàng)臨床試驗(yàn)，以極度密集的管線火力維持其國(guó)內(nèi)絕對(duì)領(lǐng)先地位。

5.2 復(fù)星醫(yī)藥的“生態(tài)型與數(shù)智化”護(hù)城河

相較于百濟(jì)神州對(duì)單一爆款分子（澤布替尼）的極度依賴，以及恒瑞醫(yī)藥龐大而沉重的自研研發(fā)團(tuán)隊(duì)，復(fù)星醫(yī)藥的競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不單純依賴于單個(gè)分子的極限壓榨，而是立足于一種更具防御性與系統(tǒng)彈性的“生態(tài)型護(hù)城河”。

多維業(yè)務(wù)的抗周期對(duì)沖能力：盡管仿制藥集采對(duì)制藥板塊造成了短期的利潤(rùn)失血，但復(fù)星醫(yī)藥并非單一的制藥公司。其在醫(yī)療器械（如引入達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人）、醫(yī)學(xué)診斷以及醫(yī)療服務(wù)（控股的大灣區(qū)復(fù)星健康樞紐醫(yī)院體系，核定床位6600張，并深度參與“港澳藥械通”項(xiàng)目）領(lǐng)域的深度布局，構(gòu)建了院內(nèi)院外聯(lián)動(dòng)、治療與康復(fù)閉環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)。這種業(yè)務(wù)板塊的多樣性使其能夠在某一創(chuàng)新藥研發(fā)周期的低谷期維持相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流底盤。

數(shù)智化（AI）驅(qū)動(dòng)的底層研發(fā)重構(gòu)：面臨傳統(tǒng)新藥研發(fā)“雙十定律”（十年時(shí)間、十億美元）的效率瓶頸，復(fù)星醫(yī)藥已全面擁抱人工智能（AI）驅(qū)動(dòng)的數(shù)智化轉(zhuǎn)型。公司深度整合了內(nèi)部的PharmAID決策平臺(tái)，并將AI技術(shù)貫穿于醫(yī)藥研發(fā)、文旅服務(wù)及保險(xiǎn)理賠的全產(chǎn)業(yè)鏈條。在制藥端，復(fù)星醫(yī)藥自2022年起便與AI制藥獨(dú)角獸英矽智能（Insilico Medicine）開展戰(zhàn)略合作，復(fù)宏漢霖也通過結(jié)合人工智能與物理建模，在靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、ADC藥物分子設(shè)計(jì)及臨床試驗(yàn)患者篩選環(huán)節(jié)大幅壓縮了時(shí)間成本與試錯(cuò)率。這種“AI+X”的底層架構(gòu)重塑，正在成為復(fù)星提升研發(fā)投入產(chǎn)出比、彎道超車傳統(tǒng)巨頭的核心隱形壁壘。

六、 2026年戰(zhàn)略展望、潛在風(fēng)險(xiǎn)與投資邏輯綜合研判

站在2026年3月這一宏觀周期的全新起點(diǎn)上，復(fù)星醫(yī)藥正迎來國(guó)家政策紅利釋放與企業(yè)內(nèi)生周期向上共振的最佳戰(zhàn)略“擊球區(qū)”。

6.1 戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)與內(nèi)部催化劑

從宏觀政策端來看，“新興支柱產(chǎn)業(yè)”的定調(diào)將帶來中長(zhǎng)期的資本傾斜。復(fù)星醫(yī)藥管理層明確提出了“雙百億”的中期財(cái)務(wù)目標(biāo)，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均力爭(zhēng)達(dá)到100億元的規(guī)模。

在資本運(yùn)作與戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，復(fù)星醫(yī)藥正在推進(jìn)一項(xiàng)重大的價(jià)值釋放舉措——拆分旗下疫苗業(yè)務(wù)板塊（復(fù)星安特金）赴香港聯(lián)交所獨(dú)立上市。復(fù)星安特金作為專注于減毒/滅活、多糖/結(jié)合及重組蛋白技術(shù)平臺(tái)的疫苗企業(yè)，其業(yè)務(wù)邏輯與傳統(tǒng)制藥存在差異。通過分拆上市，不僅有助于理順復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)部龐大復(fù)雜的管理架構(gòu)，壓縮管理半徑，更將直接釋放創(chuàng)新疫苗業(yè)務(wù)的估值潛力，拓寬其海外融資渠道，并建立更靈活的科研人才激勵(lì)機(jī)制，精準(zhǔn)契合國(guó)家強(qiáng)化公共衛(wèi)生應(yīng)急保障能力的政策導(dǎo)向。

隨著復(fù)宏漢霖等創(chuàng)新管線進(jìn)入密集驗(yàn)證與獲批期（如漢斯?fàn)钗赴┻m應(yīng)癥預(yù)期獲批、多款A(yù)DC與核藥臨床數(shù)據(jù)的讀出），疊加輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型后不再受沉重資產(chǎn)折舊拖累，預(yù)計(jì)在2025至2027年間，公司創(chuàng)新藥收入年均增速將穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)管理層設(shè)立的18%-20%的核心目標(biāo)，重塑公司的增長(zhǎng)曲線。

6.2 潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

然而，在洞悉長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的同時(shí)，也必須警惕公司在轉(zhuǎn)型深水區(qū)面臨的系統(tǒng)性與結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

首要挑戰(zhàn)在于創(chuàng)新藥賽道紅海競(jìng)爭(zhēng)的加劇與醫(yī)保降價(jià)壓力。以PD-1/PD-L1為代表的腫瘤免疫治療靶點(diǎn)已極度內(nèi)卷，雖然復(fù)星醫(yī)藥通過小細(xì)胞肺癌（ES-SCLC）與胃癌等差異化適應(yīng)癥暫時(shí)確立了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但在后續(xù)的國(guó)家醫(yī)保談判降價(jià)機(jī)制，以及新一代雙抗、ADC藥物的降維打擊下，如何保持該系列產(chǎn)品的利潤(rùn)率穩(wěn)定與生命周期延展，仍是一場(chǎng)苦戰(zhàn)。

PD-L1靶點(diǎn)通路圖（圖源：摩熵醫(yī)藥-靶點(diǎn)格局）

其次是母公司集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)傳染風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)星國(guó)際集團(tuán)層面由于前期房地產(chǎn)布局及金融非核心資產(chǎn)的減值計(jì)提，導(dǎo)致在2025年錄得預(yù)計(jì)超215億元至235億元的巨額賬面虧損（主要集中在“快樂”文旅板塊與“富足”金融地產(chǎn)板塊）。盡管管理層宣稱這屬于“主動(dòng)出清風(fēng)險(xiǎn)”的一次性財(cái)務(wù)洗澡，但這種母公司的巨額虧損在短期內(nèi)不可避免地會(huì)對(duì)包含復(fù)星醫(yī)藥在內(nèi)的整個(gè)“復(fù)星系”的融資成本、市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)與投資者情緒造成一定的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)壓力。其賴以降低資本負(fù)擔(dān)的“擁輕合重”模式（即重度依賴地方政府基金與保險(xiǎn)資金的出資合作），在當(dāng)前地方政府債務(wù)普遍收緊、財(cái)政承壓的大宏觀環(huán)境下，能否持續(xù)、無縫地在各地復(fù)制推廣，其商業(yè)可持續(xù)性尚需密切跟蹤評(píng)估。

6.3 綜合結(jié)論研判

綜合而言，行至2026年春，上海復(fù)星醫(yī)藥已成功穿透了前期業(yè)務(wù)駁雜、資本臃腫的迷霧。其依托于堅(jiān)決的“瘦身健體”戰(zhàn)略和資產(chǎn)剝離所換取的充沛現(xiàn)金流，正源源不斷地注入至代表未來生命科學(xué)制高點(diǎn)的ADC、CAR-T、放射性核藥平臺(tái)以及AI驅(qū)動(dòng)的底層數(shù)智化架構(gòu)中。

從中國(guó)本土市場(chǎng)的跟隨創(chuàng)新者，到主導(dǎo)全球多中心臨床的踐行者，再到憑借卓越的合規(guī)體系與產(chǎn)能布局向美、日、歐等高度成熟市場(chǎng)反向輸出核心IP（如漢斯?fàn)罡叭铡LX11赴美）的賦能者，復(fù)星醫(yī)藥向C-MNC（以中國(guó)為總部的跨國(guó)生物制藥企業(yè)）的蛻變路線已徹底明晰。在“新興支柱產(chǎn)業(yè)”的時(shí)代貝塔加持，與底層創(chuàng)新研發(fā)體系不斷強(qiáng)化的阿爾法雙輪驅(qū)動(dòng)下，卸下歷史包袱的復(fù)星醫(yī)藥，正在以一種更為輕盈、聚焦且極具全球視野的姿態(tài)，重新定義大型綜合跨國(guó)藥企的成長(zhǎng)邊界與長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資價(jià)值。