“三桶油”業績來了

2025 年，國際油價呈震蕩下行走勢，布倫特原油全年均價 68.2 美元 / 桶，同比下降 14.6%。在此背景下，國內三大石油公司（中國石油、中國石化、中國海油，下稱 “三桶油”）業績整體承壓，但因業務結構差異呈現顯著分化。全年 “三桶油” 合計實現歸母凈利潤 3112 億元，日賺約 8.5 億元，其中中國石油憑借全產業鏈布局保持穩健領跑，中國海油依托上游高毛利業務維持超強盈利能力，中國石化則因下游占比過高遭遇業績大幅下滑。

分化加劇，結構決定韌性

2025 年 “三桶油” 核心財務數據對比清晰展現了業務結構對業績的決定性影響，三家公司營收、利潤、利潤率呈現 “規模與效率反向、上游與下游分化” 的特征。

• 營收規模：中石油、中石化領跑，中海油體量最小

• 中國石油

  實現營業收入 2.86 萬億元，同比下降 2.5%，營收規模穩居行業第一，雖受油價下行影響小幅下滑，但全產業鏈業務覆蓋有效對沖了單一板塊波動風險。

• 中國石化

  實現營業收入 2.78 萬億元，同比下降 9.46%，降幅居三家之首，主要因下游煉化、化工板塊需求疲軟、毛利收縮，拖累整體營收表現。

• 中國海油

  實現營業收入 3982.20 億元，同比下降 5.3%，營收規模僅為中石油、中石化的 1/7 左右，但業務聚焦上游勘探開發，營收質量顯著高于同行。

• 盈利能力：中海油利潤率稱王，中石化承壓顯著

• 歸母凈利潤

  中國石油 1573.18 億元（同比 - 4.5%）、中國海油 1220.82 億元（同比 - 11.5%）、中國石化 318.09 億元（同比 - 36.78%）。中石油凈利潤領跑，中海油緊隨其后，中石化凈利潤不足前兩者的 1/4，且連續四年下滑，創五年新低。

• 銷售凈利率

  中國海油 30.67%、中國石油 6.00%、中國石化 1.27%。中海油憑借上游高毛利業務，凈利率是中石油的 5 倍、中石化的 24 倍，盈利能力斷層領先；中石化因下游低毛利、化工板塊虧損，凈利率跌至行業低位。

• 業績韌性

  中石油凈利潤降幅（4.5%）遠低于油價降幅（14.6%），全產業鏈協同效應凸顯；中海油凈利潤降幅（11.5%）亦小于油價降幅，產量增長與成本控制有效對沖價格下跌；中石化凈利潤降幅（36.78%）遠超油價跌幅，下游業務抗周期能力薄弱。

上游為王，下游承壓，全鏈均衡

“三桶油” 業務布局差異是業績分化的核心根源，上游勘探開發、中游煉化、下游銷售及化工板塊的盈利表現呈現明顯分化，上游成為業績 “壓艙石”，下游成為 “拖累項”。

• 中國石油：全產業鏈均衡，協同抗周期

中石油構建了 “勘探開發 + 煉油化工 + 銷售 + 天然氣 + 新能源” 的完整產業鏈，各板塊協同互補，有效分散周期風險。

1. 上游勘探開發

   持續加大增儲上產力度，油氣產量穩步增長，成為利潤核心支柱。盡管油價下行，但通過提升采收率、控制桶油成本，上游板塊仍保持穩定盈利，對沖了下游部分壓力。

2. 中游煉油化工

   推進煉化轉型升級，優化產品結構，加大高附加值產品產出，緩解化工產能過剩帶來的毛利擠壓，板塊盈利雖有下滑但未出現虧損。

3. 下游銷售與天然氣

   成品油銷售受新能源汽車替代影響需求小幅下滑，但天然氣業務受益于國內需求增長（同比 + 2.9%），成為新的盈利增長點。

4. 新能源布局

   加快布局氫能、光伏、儲能等新興產業，推進綠色低碳轉型，為長期發展培育新動能。

• 中國海油：專注上游勘探，高毛利高增長

中海油業務高度聚焦海上油氣勘探開發，是純上游油氣公司，無煉化、銷售等下游低毛利板塊拖累，盈利模式清晰且高效。

1. 產量突破歷史新高

   2025 年油氣凈產量達 7.77 億桶油當量，同比增長 7%，其中原油增長 5.8%，天然氣大增 11.6%，首次突破一萬億立方英尺，產量增長直接抵消部分油價下跌影響。

2. 成本控制成效顯著

   桶油主要成本同比下降 2.2%，較油價相近的 2021 年下降 5.4%，成本優勢進一步鞏固，即使油價下行，仍能維持超高毛利。

3. 海外布局優化

   深化 “一帶一路” 油氣合作，海外油氣產量占比提升，分散國內市場風險，同時受益于國際油價定價機制，盈利穩定性增強。

• 中國石化：下游占比過高，化工板塊虧損

中石化是國內最大煉化一體化企業，業務集中于中游煉化、下游成品油銷售及化工板塊，原油為核心成本，業績對油價波動和下游需求高度敏感。

1. 上游板塊

   雖有少量勘探開發業務，盈利 455 億元，但占比極低，無法對沖下游風險。

2. 中游煉油

   實現盈利 94 億元，受成品油需求下滑（同比 - 4.1%）影響，毛利持續收窄。

3. 下游化工

   成為最大拖累，全年虧損 145.78 億元。國內化工產能過剩、需求增長（乙烯當量消費同比 + 8.5%）難以抵消供應壓力，產品價格暴跌，毛利大幅倒掛。

4. 成品油銷售

   盈利 100 億元，受新能源汽車滲透加速影響，銷量微跌，盈利空間受限。

2025 年 “三桶油” 業績分化本質是業務結構差異的必然結果：中國石油全產業鏈均衡布局，業績穩健抗周期，是行業 “穩定器”；中國海油專注上游高毛利業務，盈利能力超強，是行業 “盈利王”；中國石化下游占比過高，短期承壓顯著，但現金流穩健，長期有望隨行業轉型修復。

短期來看，國際油價走勢、下游需求修復進度仍是影響業績的核心變量；長期來看，“三桶油” 作為國家能源安全的核心支柱，在增儲上產、煉化轉型、綠色低碳布局的多重驅動下，有望穿越行業周期，實現高質量可持續發展。