自然堂港股“IPO失效”，五大難題挑戰估值壓力

招股書失效屬程度性結果，可通過更新資料進行續期，回應證監會的問題才是當務之急。

作者| @夏天同學

來源| 聚美麗

昨天(3月29日)，港交所官網顯示自然堂IPO狀態轉為“失效”，引發行業熱議。這家知名國貨美妝頭部品牌，從去年9月29日提交招股書后，其上市進程就一直備受矚目，招股書失效是否意味著自然堂“上市失敗”？

先說結論，招股書狀態失效并不代表上市失敗，3月29日正是其提交招股書滿6個月的日期，這只能代表在六個月內未能通過港交所聆訊，故本次“IPO失效”是港交所規則下的程序性結果，不反映企業資質的負面評價。

對此，自然堂官方回復聚美麗稱：“今明兩天就會重新遞交上市申請表”。

有知名券商高管告訴聚美麗，在當前港股IPO審核周期普遍延長的環境下，失效后重新提交簡直成為近期港股IPO企業的常態。因為近年中概股回流趨勢持續，加上香港市場估值修復吸引新經濟企業，政策放開A+H股兩地上市，2025-2026年港股IPO申請激增。

而對于自然堂來說，如在接下來3個月內更新招股書的，其IPO申請即可續期，還可保留原排隊位置。但當前受到宏觀經濟增速放緩、消費者信心不足等原因，港股消費板塊估值波動，美妝企業IPO壓力也在持續加大，時間越往后，對美妝企業似乎就越不利。

但相比重新提交新版招股書、更新財務數據完成續期，行業人士分析自然堂面臨的關鍵挑戰更在于對此前監管反饋的回應，同時有效管理市場預期、強化投資者溝通。

上市未半，自然堂面臨五大挑戰

聚美麗采訪了多位資本市場權威人士、化妝品行業資深專家，討論重點針對自然堂控股2026年1月收到證監會國際司針對其境外上市備案出具補充材料要求，直指股權歷史沿革瑕疵及實繳出資真實性、Pre-IPO融資定價差異及利益輸送、家族信托控制權不透明、多業務資質合規缺口、離岸架構外匯稅務程序瑕疵幾大問題。

而對于上述五大問題的回復，亦是自然堂此次更新招股書的重要看點。聚美麗為你整理了五大問題的前因后果，及有關人士的分析評論。

1、股權變動與出資真實性

監管要求：“逐一說明全部境內運營實體歷次增資及股權轉讓價格及定價依據，是否存在入股對價異常的情況，是否實繳出資，是否存在利益輸送”，并“就股權變動合法合規性出具結論性意見”。

這一條直指自然堂在股權歷史沿革中的出資真實性、定價公允性、及程序完備性。有專家指出，自然堂集團作為典型的家族企業，在歷史沿革中存在部分“非規范操作痕跡”，需要做出相關說明。這其中包括：

2、新增股東入股價格合理性

監管要求：“補充說明最近12個月內新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況”，關注“新增股東貴州中墾與保薦人招商證券的關聯關系，是否影響中介獨立性”。

該問題集中在歐萊雅集團(美町投資)作為產業戰略投資者，與財務投資者加華資本先后兩輪注資過程中出現的價差上。具體情況如下圖所示：

但事實上，歐萊雅的入股，本身就帶來了戰略協同價值定價的難題。歐萊雅的品牌背書、渠道資源等無形價值量化難度極大，如何證明8.6%的折扣與戰略價值匹配？這些都需要自然堂做出合理解釋。

同時，監管更多的會落在下述具體要點：

• 估值時點敏感性：一年多時間內估值增長7-8倍，需充分商業支撐，否則可能被質疑為"突擊估值"

• 投資者條款差異：如存在反稀釋保護、優先清算權等條款差異，需在投資協議中明確體現

• 潛在利益輸送：貴州中墾與保薦人招商證券的關聯關系可能影響中介獨立性

3、家族信托架構與控制權

監管要求說明“鄭春穎等4人家族信托的具體情況，包括但不限于設立時間、原因、信托的具體權利義務安排、信托受益人及其與信托委托人的關系等”。

在之前的報道一文中，聚美麗簡單梳理了鄭氏家族依托的架構：

由上圖可見，自然堂集團的控制權鏈條非常復雜，通過“鄭氏家族→家族信托→BVI公司→開曼公司”層層遞進，最終控股超80%，但該鏈條中涉及多個法域，這是近兩年備案制下“實質穿透”審查的重點，特別是信托受益人與委托人的關系需詳細披露。

這是對公司透明度披露的基本要求，因為多層架構可能隱藏實際控制人和受益人，信托權利義務安排影響控制權穩定性，而頻繁變動的可能性增加監管不確定性。所以證監會要求詳細說明信托設立時間、原因、權利義務安排、受益人關系等。

4、離岸架構及返程并購合規性

監管要求說明“發行人層面股東與境內主要運營實體權益持有人不一致的原因，是否影響控制權清晰穩定”，以及“搭建離岸架構和返程投資涉及的外匯登記、境外投資、外商投資、稅費繳納等監管程序履行情況”。

這與前面第3點聯系較為緊密緊密，主要體現在：

5、多業務資質合規性

監管要求說明“境內主要運營實體及其子公司是否涉及外商投資準入負面清單領域，是否需要取得相關資質許可，以及業務資質許可是否齊備”。

有媒體分析，自然堂的業務資質合規性上，其境內運營實體經營范圍涵蓋了“第二類增值電信業務、互聯網信息服務、保健食品銷售、國家重點保護水生野生動物及其制品經營利用”等多個許可類項目。監管明確要求核查這些業務是否實際開展、是否已取得必要資質許可，是否涉及限制或禁止外商投資領域，以及本次發行上市前后是否持續符合外商投資準入要求。

積極披露，盡快掃清上市障礙

對于證監會的要求，券商專業人士告訴聚美麗，其對自然堂上市進程的影響可能主要體現在三個方面。

首先是時間成本激增，補充材料回復的周期一般為1-2個月，重大問題可能延長至3-6個月，這也是導致自然堂未能在6個月內完成港交所聆訊的另一重要原因之一(首要原因是港交所IPO申請積壓)。

另外，這還會導致上市中介費用增加，律師、審計師需擴大工作范圍；最后，還會因此帶來公司的估值壓力，其合規風險可能導致估值下調。

但該人士同時分析道，證監會需要IPO申請企業補充材料做進一步說明，本身是非常正常的，并不罕見。

對于自然堂來說，只要針對上述問題做好證據補強，比如出具更詳細的第三方驗資復核、法律意見書補充、瑕疵出資規范；做好架構優化，簡化信托結構、完善資質許可、調整業務布局；同時做好監管溝通，主動披露整改措施、論證不構成重大障礙的，仍然可積極推進IPO進程。

而對于廣大化妝品企業來說，將合規前置優于事后整改，在企業早期發展階段就應建立完善的合規體系，避免上市前"突擊整改"帶來的風險和成本，可以極大地避免類似的工作反復與時間浪費。

參考資料：

《自然堂上市AB面：鄭氏四兄妹股權結構曝光》，聚美麗

《自然堂IPO遇考，歐萊雅入股難掩多重隱憂》，理財周刊，新浪財經

《自然堂赴港IPO遇阻：多重合規隱患待解》，財中社，騰訊網

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自然堂控股赴港IPO狀態失效，因招股書超六個月未完成聆訊，官方回復稱今明兩天將重新遞交。

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