滴普科技的“紙面富貴”

3月20日，頭頂“港股企業(yè)級(jí)大模型AI應(yīng)用第一股”光環(huán)的滴普科技（01384.HK），交出了上市后的首份年度成績(jī)單。這份財(cái)報(bào)像一枚硬幣的兩面：一面是營(yíng)收的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和虧損的大幅收窄，另一面是高達(dá)9.35億元的賬面虧損與激增的行政開(kāi)支。

營(yíng)收4.15億元，同比增長(zhǎng)70.8%；凈虧損9.35億元，同比減虧25.53%。表面看，這是一份“增收又減虧”的答卷，但深入剖析財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，一個(gè)更為復(fù)雜的困局浮出水面——超七成營(yíng)收淪為“紙面富貴”，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流“失血”加劇，公司增長(zhǎng)質(zhì)量正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

一邊是資本市場(chǎng)曾經(jīng)的狂熱追捧——上市時(shí)創(chuàng)下7569倍超額認(rèn)購(gòu)的“超購(gòu)?fù)酢奔o(jì)錄；一邊是財(cái)報(bào)中依然存在的巨額虧損。當(dāng)喧囂褪去，這家被稱為“中國(guó)版Palantir”的AI公司，究竟是已駛?cè)敫哔|(zhì)量增長(zhǎng)的快車道，還是陷入了盈利前夜的最后陣痛？

營(yíng)收狂奔與現(xiàn)金“失血”的背離

滴普科技的2025年財(cái)報(bào)中，最亮眼的莫過(guò)于AI業(yè)務(wù)的爆發(fā)。公司于2023年底推出的FastAGI企業(yè)級(jí)人工智能解決方案，2025年實(shí)現(xiàn)收入2.54億元，同比暴漲181.5%，營(yíng)收占比從37.2%躍升至61.3%，正式成為第一大業(yè)務(wù)支柱。這一數(shù)據(jù)印證了公司從傳統(tǒng)數(shù)據(jù)智能向AI解決方案轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略成效。

與此同時(shí)，公司毛利率從51.9%提升至55.1%，經(jīng)調(diào)整凈虧損大幅收窄71.4%至2753.5萬(wàn)元，連續(xù)四個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)減虧。從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)看，滴普科技似乎正走在良性發(fā)展的軌道上。

然而，光鮮數(shù)據(jù)的另一面，隱藏著令人不安的財(cái)務(wù)隱患。

2025年，滴普科技的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)同比激增85.05%至3.08億元，占到同期營(yíng)收的74%。換言之，公司每實(shí)現(xiàn)100元收入，就有74元尚未收回現(xiàn)金，而是以應(yīng)收賬款的形式掛在賬上。更令人擔(dān)憂的是，這一比例在過(guò)去幾年持續(xù)攀升——2022年至2024年，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為4103.4萬(wàn)元、7436.7萬(wàn)元和1.66億元，占營(yíng)收比重從41%逐年上升至68%。2025年，這一比例突破七成，創(chuàng)下新高。

回款效率的惡化更為直觀。公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的146天，增至2023年的181天，再到2024年的199天，2025年上半年進(jìn)一步攀升至237天。這意味著，公司銷售回款周期已接近8個(gè)月，資金被客戶占用的時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)。

應(yīng)收賬款的高企直接沖擊了現(xiàn)金流健康。2025年，滴普科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出1.99億元，較2024年的1.18億元凈流出額擴(kuò)大了68.99%。一邊是營(yíng)收高速增長(zhǎng)，一邊是現(xiàn)金持續(xù)失血，這種“增長(zhǎng)卻缺錢”的窘境，揭示了公司增長(zhǎng)質(zhì)量的深層隱憂。

優(yōu)先股“紙面虧損”背后的真實(shí)代價(jià)

從利潤(rùn)表看，滴普科技2025年凈虧損9.35億元，同比減虧25.53%。但這一數(shù)字需要仔細(xì)拆解——真正拖累凈利潤(rùn)的，并非經(jīng)營(yíng)層面的問(wèn)題，而是一筆非經(jīng)營(yíng)性損失。

2025年，公司附有優(yōu)先權(quán)的股份的金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)達(dá)7.35億元，雖同比減少36.4%，但仍占年內(nèi)虧損絕對(duì)值的78.6%。這是由會(huì)計(jì)規(guī)則導(dǎo)致的賬面虧損：公司向首次公開(kāi)發(fā)售前投資者發(fā)行的附有優(yōu)先權(quán)的股份，在上市后估值重估，產(chǎn)生大額公允價(jià)值損失。這筆虧損并不涉及真金白銀的流出，但客觀上放大了賬面虧損的規(guī)模。

剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)、股份支付及上市開(kāi)支等項(xiàng)目后，滴普科技經(jīng)調(diào)整凈虧損僅2753.5萬(wàn)元，同比大幅收窄71.4%。這個(gè)數(shù)字更接近公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)虧損水平，也解釋了為何管理層在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營(yíng)性盈利預(yù)期明確”。

然而，“紙面虧損”雖可剝離，但經(jīng)營(yíng)層面持續(xù)燒錢的現(xiàn)實(shí)卻難以回避。2025年，公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支1.06億元，同比增長(zhǎng)18.5%；研發(fā)開(kāi)支1.08億元，同比增長(zhǎng)32.3%；行政開(kāi)支更是飆升330.3%至2.12億元，主要由于股份支付開(kāi)支增加及上市開(kāi)支增加。三大費(fèi)用合計(jì)4.25億元，已全面趕超同期營(yíng)收規(guī)模，形成“收入追不上開(kāi)支”的局面。

公司首席運(yùn)營(yíng)官石宜在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，2025年70%的研發(fā)費(fèi)用投向AGI相關(guān)產(chǎn)品與解決方案研發(fā)，2026年將繼續(xù)加大相關(guān)投入。這意味著，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，高投入、高虧損仍將是滴普科技的基本運(yùn)營(yíng)模式。

AI引擎能否驅(qū)動(dòng)盈利閉環(huán)？

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，滴普科技正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻轉(zhuǎn)型。FastAGI企業(yè)級(jí)人工智能解決方案收入暴漲181.5%，成為公司增長(zhǎng)的核心引擎；而傳統(tǒng)的FastData企業(yè)級(jí)數(shù)據(jù)智能解決方案收入僅增長(zhǎng)5.2%，營(yíng)收占比從2023年的94.9%急劇萎縮至38.7%。

這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的切換，反映了企業(yè)級(jí)AI市場(chǎng)的需求變化。隨著大模型技術(shù)的成熟，企業(yè)客戶不再滿足于數(shù)據(jù)治理和分析，而是希望AI能直接參與業(yè)務(wù)流程、輔助決策甚至替代部分人工。滴普科技的FastAGI方案恰好切入這一痛點(diǎn)，為制造、零售、醫(yī)療、交通等行業(yè)提供多場(chǎng)景的Agentic人工智能應(yīng)用。

從客戶數(shù)據(jù)看，公司2025年客戶總數(shù)從89名增長(zhǎng)至130名，增幅達(dá)46.1%，其中FastAGI解決方案的客戶數(shù)量由20名增加至70名，增長(zhǎng)250%。客戶結(jié)構(gòu)的多元化也在推進(jìn)，前五大客戶營(yíng)收占比從2022年的43%降至2025年上半年的31.7%。

但問(wèn)題是，AI業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，為何未能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的改善？答案或許在于企業(yè)的收費(fèi)模式和客戶結(jié)構(gòu)。滴普科技主要服務(wù)中大型企業(yè)客戶，這類客戶通常議價(jià)能力強(qiáng)、付款周期長(zhǎng)，且項(xiàng)目定制化程度高，導(dǎo)致回款周期被拉長(zhǎng)。公司在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上表示，將繼續(xù)深耕大型集團(tuán)客戶，同時(shí)探索輕量化部署和線上部署模式。能否通過(guò)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化降低對(duì)定制化開(kāi)發(fā)的依賴，進(jìn)而改善回款效率，將是公司未來(lái)需要破解的難題。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力也在加大。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年滴普科技在中國(guó)企業(yè)級(jí)大模型人工智能應(yīng)用解決方案市場(chǎng)排名第五，市場(chǎng)份額為4.2%。排名前四的公司——百度、科大訊飛、阿里巴巴、商湯——分別占據(jù)11%、9.7%、7.3%、6.9%的市場(chǎng)份額。這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不僅擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力和技術(shù)積累，還具備滴普科技所沒(méi)有的云服務(wù)生態(tài)和客戶基礎(chǔ)。

在專業(yè)層，商湯、曠視、第四范式等在計(jì)算機(jī)視覺(jué)、決策AI等領(lǐng)域深耕多年；在底層，金蝶、用友等傳統(tǒng)SaaS廠商正在加速嵌入AI能力，同樣具備客戶基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)理解。滴普科技能否在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)，仍是未知數(shù)。