廣泰真空二度上會(huì)：研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)弱同行，超信用期應(yīng)收賬款飆升

《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

沈陽廣泰真空科技股份有限公司（以下簡稱，廣泰真空）的北交所IPO之路迎來關(guān)鍵時(shí)刻。

2025年5月16日，公司召開第一屆董事會(huì)第十一次會(huì)議，審議通過北交所上市相關(guān)議案；同年6月9日，2025年第一次臨時(shí)股東會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行方案，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

2025年12月29日，廣泰真空首次上會(huì)，但因收入確認(rèn)的合規(guī)性問題被北交所上市委員會(huì)暫緩審議。核心質(zhì)疑點(diǎn)包括：多筆設(shè)備發(fā)貨后超過一年仍未驗(yàn)收，涉及金額高達(dá)1.18億元；收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，依據(jù)是否充分；驗(yàn)收單據(jù)存在不規(guī)范現(xiàn)象，如無公章、涂改、缺失等，影響收入真實(shí)性。

暫緩審議后，廣泰真空進(jìn)行了近三個(gè)月的材料補(bǔ)充與整改，于2026年3月18日前后更新了招股書（上會(huì)稿）及對(duì)上市委意見的回復(fù)函。公司解釋稱，驗(yàn)收周期長是因產(chǎn)品為定制化大型設(shè)備，需經(jīng)歷“發(fā)貨→安裝→調(diào)試→工藝驗(yàn)證→驗(yàn)收”等多個(gè)環(huán)節(jié)，整體周期可達(dá)3至18個(gè)月。3月26日，公司將迎來再次首發(fā)上會(huì)。

值得關(guān)注的是，公司保薦機(jī)構(gòu)中信證券通過全資子公司中信證投持有公司2.44%股份，這一保薦人持股安排引發(fā)市場對(duì)獨(dú)立性質(zhì)疑的討論。

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毛利率低于同行，稀土永磁占比提升

據(jù)招股書及天眼查顯示，公司前身廣泰有限成立于2013年5月29日，2022年1月27日整體變更為股份有限公司，是一家專注于真空裝備研發(fā)、制造和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括真空燒結(jié)爐、真空熔煉爐、真空鍍膜機(jī)等，下游應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋稀土永磁行業(yè)、儲(chǔ)氫材料加工行業(yè)、光伏領(lǐng)域、機(jī)械電子加工行業(yè)等。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1—9月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），廣泰真空實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2.81億元、3.12億元、3.79億元和3.42億元，凈利潤分別為4426.41萬元、7303.26萬元、6894.41萬元和7663.41萬元，扣非后歸母凈利潤分別為4110.78萬元、6475.84萬元、6799.13萬元和7572.98萬元。

從增長趨勢看，公司業(yè)績有所波動(dòng)，營業(yè)收入方面，2023年同比增長11.04%，2024年增速提升至21.58%，2025年1—9月營收已達(dá)2024年全年的90.26%。凈利潤表現(xiàn)則更為分化：2023年同比大幅增長65.04%，但2024年同比下滑5.60%，出現(xiàn)增收不增利的情況；2025年1—9月公司實(shí)現(xiàn)凈利潤7663.41萬元，已超過2024年全年水平，盈利同比顯著改善。

2025年度，公司經(jīng)審閱的營業(yè)收入為4.08億元，較上年同期增長7.79%；歸屬于母公司股東的凈利潤為8167.74萬元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為8096.59萬元，較上年同期增長19.08%。

公司預(yù)計(jì)2026年1—3月營業(yè)收入約為1.17億元至1.23億元，同比增長90.76%至100.54%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為2000萬元至2600萬元，同比增長38.99%至80.69%。

盈利能力方面，報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別為27.32%、33.64%、30.90%和35.17%，2025年全年經(jīng)審閱的毛利率為34.17%，雖較2024年有所提升，但持續(xù)低于同行業(yè)可比公司平均水平。同期同行業(yè)可比公司平均綜合毛利率分別為42.43%、40.24%、38.21%和39.38%。

公司解釋稱，主要系目前上市與掛牌公司中暫無完全可比的企業(yè)，公司與同行業(yè)可比公司具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及應(yīng)用領(lǐng)域均存在一定差異。其中，北方華創(chuàng)的主營業(yè)務(wù)為高端電子設(shè)備，半導(dǎo)體產(chǎn)品的毛利率水平整體較高；恒進(jìn)感應(yīng)產(chǎn)品高端數(shù)控感應(yīng)淬火機(jī)床對(duì)加工精度及穩(wěn)定性要求較高，因此毛利率相對(duì)較高。

頂立科技的收入結(jié)構(gòu)中，主要為碳陶材料熱工裝備、先進(jìn)熱處理裝備以及粉末冶金熱工裝備，下游主要應(yīng)用于航天航空、核工業(yè)和半導(dǎo)體等領(lǐng)域，與公司的產(chǎn)品類型存在可比性，在下游應(yīng)用領(lǐng)域存在差異。其中，頂立科技在公開數(shù)據(jù)中披露設(shè)備類產(chǎn)品從2022年度到2025年6月的毛利率分別為35.73%、33.69%、32.80%和38.38%，與報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品的毛利率處于可比范圍區(qū)間內(nèi)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，稀土永磁行業(yè)是廣泰真空的絕對(duì)主力。報(bào)告期內(nèi)，公司來自稀土永磁領(lǐng)域的收入占比持續(xù)提升，燒結(jié)釹鐵硼生產(chǎn)設(shè)備成為核心收入來源。2025年1—9月，公司燒結(jié)爐實(shí)現(xiàn)銷售收入1.90億元，占主營業(yè)務(wù)收入55.67%；熔煉爐實(shí)現(xiàn)銷售收入1.38億元，占比40.32%，兩大核心產(chǎn)品合計(jì)占比超95%。

招股書特別提示，若稀土永磁材料行業(yè)出現(xiàn)競爭加劇、下游需求下降、投產(chǎn)率低等問題，將產(chǎn)生階段性、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，繼而可能導(dǎo)致客戶投資計(jì)劃放緩、項(xiàng)目執(zhí)行延期、擴(kuò)產(chǎn)需求下降，公司將面臨業(yè)績?cè)鏊傧禄踔翗I(yè)績下降的風(fēng)險(xiǎn)。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚表示，廣泰真空收入來源高度依賴稀土永磁行業(yè)，這一現(xiàn)象具有兩面性。從積極方面看，稀土永磁行業(yè)發(fā)展前景廣闊，為公司帶來了穩(wěn)定的營收和利潤，報(bào)告期內(nèi)營收和凈利潤總體呈增長態(tài)勢，顯示出公司在該領(lǐng)域的強(qiáng)大競爭力和市場地位。然而，過度依賴單一行業(yè)也存在風(fēng)險(xiǎn)。一旦稀土永磁行業(yè)出現(xiàn)市場波動(dòng)、政策調(diào)整或技術(shù)變革等情況，公司的業(yè)績可能會(huì)受到較大沖擊，缺乏多元化的業(yè)務(wù)布局會(huì)使公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

此外，公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績對(duì)政府補(bǔ)助存在依賴。報(bào)告期各期，公司計(jì)入當(dāng)期收益的政府補(bǔ)助分別為712.50萬元、2371.64萬元、897.43萬元和564.85萬元，占當(dāng)期凈利潤的比重分別為16.10%、32.47%、13.02%和7.37%。

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存貨規(guī)模高企，超信用期應(yīng)收賬款飆升

廣泰真空面臨存貨規(guī)模持續(xù)攀升至4億元以上、收入確認(rèn)合規(guī)性爭議及應(yīng)收賬款逾期比例超過八成等問題交織，構(gòu)成公司經(jīng)營管理的核心挑戰(zhàn)。

客戶集中度方面，報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為42.09%、42.17%、48.20%和40.81%，整體仍處于相對(duì)高位。

供應(yīng)商集中度方面，報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商的采購金額占采購總額的比例分別為26.24%、28.36%、29.97%和32.60%，集中度呈逐年上升趨勢。

存貨管理壓力顯著。報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為2.91億元、4.22億元、4.23億元和4.13億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為54.28%、63.27%、57.75%和51.32%；公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.87、0.58、0.62和0.53；存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為29.08萬元、25.85萬元、33.09萬元和217.99萬元。

公司存貨以發(fā)出商品和在產(chǎn)品為主，截至2025年10月末，在手訂單不含稅金額達(dá)7.77億元。公司解釋稱，存貨余額較大主要系大型設(shè)備執(zhí)行周期較長，導(dǎo)致存貨中發(fā)出商品和在產(chǎn)品規(guī)模較大，公司已根據(jù)分階段收款政策收取預(yù)付款、發(fā)貨款/到貨款等款項(xiàng)，且期后銷售情況良好，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可控。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3854.92萬元、3259.51萬元、6081.02萬元和6768.54萬元，2024年末較2023年末增長86.56%，增速顯著超過營收增速，2025年9月末較2024年末繼續(xù)增長11.31%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.26、7.66、6.98及4.51，高于同行業(yè)可比公司均值4.83、4.15、4.11、未披露。

更為關(guān)鍵的是，超信用期應(yīng)收賬款賬面余額持續(xù)攀升，分別為1478.98萬元、2569.24萬元、4355.68萬元和5912.27萬元，占應(yīng)收賬款賬面余額的比例分別為35.35%、74.46%、69.09%和84.26%，逾期比例大幅上升且2025年9月末已超過八成；壞賬準(zhǔn)備分別為262.50萬元、358.18萬元、176.54萬元和272.57萬元。

公司解釋稱，超信用期應(yīng)收賬款增加主要系部分客戶因資金安排、付款審批流程較長等原因延遲付款，公司主要客戶為稀土永磁行業(yè)知名上市公司及國有企業(yè)，資信狀況良好，歷史上未發(fā)生大額壞賬損失，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

江瀚認(rèn)為，廣泰真空超信用期應(yīng)收賬款賬面余額持續(xù)攀升是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。超信用期應(yīng)收賬款占比大幅上升，增速顯著超過營收增速，這反映出公司在銷售信用管理方面可能存在不足，客戶付款能力或意愿出現(xiàn)問題，可能導(dǎo)致公司資金回籠困難，增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的資金流動(dòng)性和財(cái)務(wù)健康，進(jìn)而對(duì)公司的正常運(yùn)營和發(fā)展造成不利影響。

償債能力方面，報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為81.42%、77.95%、71.08%和64.64%，雖逐年下降但仍處于較高水平；流動(dòng)比率分別為1.04倍、1.11倍、1.24倍和1.39倍，速動(dòng)比率分別為0.48倍、0.41倍、0.52倍和0.68倍，短期償債能力指標(biāo)偏弱。

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產(chǎn)能消化待考，高分紅與股權(quán)集中度偏高

廣泰真空本次IPO的募資安排、產(chǎn)能規(guī)劃與治理結(jié)構(gòu)同樣面臨審視。

募資方面，公司擬募集資金1.68億元，其中9877.20萬元用于真空熔煉爐及燒結(jié)爐生產(chǎn)改擴(kuò)建項(xiàng)目，6937.98萬元用于研發(fā)及產(chǎn)品展示中心建設(shè)項(xiàng)目。

但產(chǎn)能消化能力面臨考驗(yàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司真空爐設(shè)備產(chǎn)能利用率分別為99.44%、92.48%、89.98%和95.32%，2023年和2024年，呈下滑態(tài)勢；產(chǎn)銷率方面，真空熔煉爐分別為65%、91%、59%和122%，真空燒結(jié)爐分別為77%、46%、103%和83%，波動(dòng)較大且整體偏低。

研發(fā)投入方面，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)費(fèi)用分別為1299.77萬元、1667.96萬元、1856.99萬元和1745.85萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.63%、5.35%、4.90%和5.11%，低于同行業(yè)可比公司平均研發(fā)費(fèi)用率8.80%、11.20%、9.26%和11.66%。

銷售費(fèi)用方面，公司期內(nèi)分別為578.02萬元、498.32萬元、662.80萬元和595.34萬元，銷售費(fèi)用率分別為2.06%、1.60%、1.75%和1.74%，顯著低于同行業(yè)可比公司平均銷售費(fèi)用率3.69%、4.50%、4.07%和4.05%。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，公司現(xiàn)金分紅金額分別為2326.88萬元、3285.00萬元、0萬元和0萬元，合計(jì)5611.88萬元，占2022年至2024年凈利潤總額的21.35%。按照實(shí)際控制人持股比例85.53%計(jì)算，劉順鋼合計(jì)獲得分紅約4799.84萬元。其中2022年和2023年分紅比例較高，分別占當(dāng)年凈利潤的52.58%和44.98%，2024年和2025年1—9月則未進(jìn)行分紅。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司存在關(guān)聯(lián)租賃、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易。2025年1—9月，公司向關(guān)聯(lián)方遼寧慧創(chuàng)新材料有限責(zé)任公司確認(rèn)租賃收入68.81萬元；實(shí)控人劉順鋼及其配偶為公司提供最高額保證擔(dān)保，2023年度擔(dān)保額度4800萬元。此外，2025年4月，劉順鋼擬向遼寧慧創(chuàng)增資500萬元持股10%，該公司被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。（港灣財(cái)經(jīng)出品）