如何看待金價(jià)和油價(jià)的背離？

美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，作為跟地緣政治高度相關(guān)的兩個(gè)品種，原油和黃金呈現(xiàn)截然不同的走勢，前者大幅上漲，后者小幅下跌。為什么會(huì)這樣呢？

作為天然貨幣，黃金有三大避險(xiǎn)職能：避地緣風(fēng)險(xiǎn)、避通脹風(fēng)險(xiǎn)、避美元風(fēng)險(xiǎn)。金價(jià)同時(shí)受這三種力作用，因而在不同階段發(fā)揮不同程度的避險(xiǎn)作用。

2023年底以來，貴金屬迎來一波超級(jí)牛市，金價(jià)從1800美元飆升至5000多美元。之所以會(huì)有這么強(qiáng)的上漲動(dòng)力，是因?yàn)辄S金同時(shí)承擔(dān)了地緣避險(xiǎn)、通脹避險(xiǎn)和美元避險(xiǎn)職能。

2023年10月，在俄烏戰(zhàn)爭的基礎(chǔ)上，巴以爆發(fā)大規(guī)模沖突，中東陷入戰(zhàn)亂。2024年爆發(fā)紅海危機(jī)，曼德海峽遭到封鎖。2025年川普上臺(tái)，國際秩序搖搖欲墜。這些都是地緣形勢混亂的體現(xiàn)，對(duì)金價(jià)形成有力支撐。

另一方面，2023年美國經(jīng)濟(jì)從過熱切換為滯漲，到了2024年，受政治因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹問題尚未解決的情況下，悍然開啟降息周期，這使美元流動(dòng)性重新泛濫。一方面是寬松中期，另一方面是二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，黃金同時(shí)承擔(dān)美元避險(xiǎn)和通脹避險(xiǎn)職能，這為金價(jià)起飛提供燃料。

在三大避險(xiǎn)職能均集齊的情況下，金價(jià)焉能不漲？除此之外，受益于美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期，無論是新興市場還是發(fā)達(dá)市場，無論是A股還是美股，均迎來牛市行情。

再來說油價(jià)，去年的油價(jià)中樞明顯低于前年，這是因?yàn)榇ㄆ丈吓_(tái)后拉攏OPEC大幅增產(chǎn)原油，試圖迫使俄羅斯在談判桌上讓步。該策略一度取得效果，普京在和談問題上多次松口。假如沒有美伊戰(zhàn)爭的話，預(yù)計(jì)今年上半年俄烏將簽署停火協(xié)議。

自中東戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，金價(jià)和油價(jià)經(jīng)歷多次反復(fù)，二者走勢出現(xiàn)背離，其成因有所區(qū)別。

對(duì)金價(jià)來說，1月中下旬（開戰(zhàn)前半個(gè)月），隨著美伊爆發(fā)沖突的概率持續(xù)上升，金價(jià)迎來上漲，其背后反映的是黃金的地緣避險(xiǎn)屬性。按照當(dāng)時(shí)市場主流預(yù)期，這場沖突可能會(huì)類似去年的“午夜之錘”行動(dòng)，持續(xù)時(shí)間較短，更多是階段性行情。

美國對(duì)伊朗實(shí)施“斬首”行動(dòng)后，金價(jià)短期反彈，但很快就迎來暴跌。這是因?yàn)橘Y金主力從黃金切換到原油所致，由于前期黃金籌碼過于集中，資金主力為做多原油，選擇賣出黃金以獲取流動(dòng)性。也就是說，黃金到原油的“換倉”行為，導(dǎo)致金跌油漲。

另一方面，由于海外開始定價(jià)美伊戰(zhàn)爭持久化，美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，迎來贖回潮。美國金融市場遭遇流動(dòng)性危機(jī)，作為變現(xiàn)能力僅次于現(xiàn)金的資產(chǎn)，黃金遭到大舉拋售。也就是說，3月初對(duì)黃金的砸盤，并非是因?yàn)閲H投資者看空黃金，而是伴隨流動(dòng)性危機(jī)的自保策略。

如果是遭遇流動(dòng)性危機(jī)還好，這種場景下金價(jià)往往會(huì)形成“深V”走勢，提供抄底機(jī)會(huì)。更麻煩的還在后面，3月中旬以來，海外對(duì)美伊沖突的預(yù)期變得更加悲觀，不僅擔(dān)心海峽可能會(huì)被長期封鎖，還擔(dān)心交戰(zhàn)方可能會(huì)大規(guī)模襲擊對(duì)方能源設(shè)施，這會(huì)使油價(jià)長期維持在偏高水平，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成毀滅性沖擊，甚至引起國際秩序的坍縮。在這種場景下，美聯(lián)儲(chǔ)或推遲降息節(jié)奏，甚至有可能會(huì)像2022年那樣重啟加息周期。基于此預(yù)期，金價(jià)迎來暴跌，其回調(diào)程度打破近幾年最高記錄。

也就是說，黃金的地緣避險(xiǎn)職能依舊在發(fā)揮作用，但當(dāng)下導(dǎo)致金價(jià)暴跌的，是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的反轉(zhuǎn)預(yù)期，黃金的美元反避險(xiǎn)屬性壓倒了地緣避險(xiǎn)和通脹避險(xiǎn)屬性，成為其主要驅(qū)動(dòng)力。與之前幾次下跌相比，當(dāng)下黃金的基本面發(fā)生了改變，不再是流動(dòng)性危機(jī)，也不再是獲利了結(jié)，而是海外對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的擔(dān)憂。這種擔(dān)憂也體現(xiàn)在A股和美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上，畢竟覆巢之下豈有完卵。

美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，原油價(jià)格也經(jīng)歷一波三折，造成這種波動(dòng)的原因，是海外投資者對(duì)地緣政治的認(rèn)知出現(xiàn)了偏差。“斬首”行動(dòng)后，油價(jià)持續(xù)拉升，最高接近120美元/桶。然而3月上旬由于特朗普暗示“戰(zhàn)爭很快就會(huì)結(jié)束”，市場開始執(zhí)行“TACO”交易，認(rèn)為伊朗局勢可能會(huì)緩和，油價(jià)一度暴跌30%。然而與關(guān)稅問題不同，地緣危機(jī)的主導(dǎo)權(quán)并不在特朗普手中，他沒辦法在海峽被封鎖的情況下全身而退。最終市場修正了對(duì)原油的預(yù)期，油價(jià)重回上升通道。

在地緣問題上，市場有時(shí)候會(huì)產(chǎn)生一些偏差，不過這種定價(jià)偏差未必是壞事，油價(jià)下跌反而可以帶來加倉機(jī)會(huì)，方便后來者上車。

展望未來，金價(jià)和油價(jià)的走勢取決于美伊沖突的節(jié)奏。如果演繹為俄烏那樣的持久戰(zhàn)，那上半年黃金可能缺乏配置價(jià)值，短期內(nèi)可以先搞搞能源鏈。不過事態(tài)仍存在反轉(zhuǎn)可能，美伊戰(zhàn)爭可能會(huì)迎來很關(guān)鍵的臨界點(diǎn)，這關(guān)系到霍爾木茲海峽能否在短期內(nèi)解封，就看特朗普如何抉擇了。