黃金暴跌原因何在？“避險(xiǎn)邏輯”是否失效？| 研報(bào)精選

短期來看，通脹上升與貨幣緊縮預(yù)期、地緣不確定性及均值回歸規(guī)律將使黃金震蕩承壓；長(zhǎng)期而言，地緣風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化、非美央行購(gòu)金意愿強(qiáng)勁、全球經(jīng)濟(jì)若由“脹”轉(zhuǎn)“滯”，將支撐黃金價(jià)格，此次暴跌是牛市中的深度回調(diào)而非終結(jié)信號(hào)。

來源：粵開志恒宏觀

作者：羅志恒 原野 范城愷 曾勇

2026年3月美伊沖突持續(xù)發(fā)酵，地緣局勢(shì)緊張本應(yīng)讓黃金的避險(xiǎn)屬性凸顯，然而國(guó)際現(xiàn)貨黃金卻接連大幅暴跌，國(guó)內(nèi)滬金主力合約同步重挫，幾乎回吐年內(nèi)全部漲幅，“大炮一響，黃金萬(wàn)兩”的市場(chǎng)常識(shí)被打破。

黃金暴跌的核心原因何在？“亂世黃金”的認(rèn)知是否存在偏差？黃金后續(xù)走勢(shì)又將如何？

2026年3月美伊沖突背景下黃金價(jià)格大幅下跌，核心原因包括地緣局勢(shì)推升通脹上行與貨幣緊縮預(yù)期、資金高位獲利了結(jié)、股市波動(dòng)引發(fā)的流動(dòng)性恐慌帶來黃金被動(dòng)拋壓。

“亂世黃金”實(shí)則是市場(chǎng)誤讀，危機(jī)中黃金僅是變現(xiàn)手段，且當(dāng)前央行購(gòu)金抬升價(jià)格后，投機(jī)資金主導(dǎo)的交易結(jié)構(gòu)讓黃金愈發(fā)具備風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。

短期來看，通脹上升與貨幣緊縮預(yù)期、地緣不確定性及均值回歸規(guī)律將使黃金震蕩承壓；長(zhǎng)期而言，地緣風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化、非美央行購(gòu)金意愿強(qiáng)勁、全球經(jīng)濟(jì)若由“脹”轉(zhuǎn)“滯”，將支撐黃金價(jià)格，此次暴跌是牛市中的深度回調(diào)而非終結(jié)信號(hào)。

01

美伊沖突持續(xù)，黃金暴跌，原因幾何？

在美伊沖突不斷發(fā)酵、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)降溫的背景下，全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩，黃金也未能獨(dú)善其身，現(xiàn)貨價(jià)格遭遇重挫，避險(xiǎn)資產(chǎn)光環(huán)失色。2026年3月18日，倫敦金現(xiàn)價(jià)格下跌3.86%至4813.53美元/盎司，3月19日再度大幅下跌3.39%至4650.50美元/盎司，盤中一度跌至4500美元/盎司左右。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)同步下滑，截至3月19日夜盤收盤，滬金主力合約（2604）跌至1026.74元/克，單日跌幅4.99%，幾乎回吐年內(nèi)全部漲幅。

市場(chǎng)常有“大炮一響，黃金萬(wàn)兩”之說。然而自美伊沖突以來，黃金價(jià)格卻不漲反跌、一路走弱，與常理背道而馳。究其原因，主要有三個(gè)方面原因。

一是地緣局勢(shì)增大全球通脹及利率上行風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致金價(jià)承壓。伊朗局勢(shì)已持續(xù)三周，市場(chǎng)對(duì)沖突長(zhǎng)期化的擔(dān)憂升溫，持續(xù)推升油價(jià)。3月以來截至19日，WTI和布倫特原油價(jià)格已累計(jì)上漲40-50%，迪拜原油現(xiàn)貨更是暴漲134%。油價(jià)上漲勢(shì)必增大全球經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于“滯”與“脹”的影響程度、順序存在差異，現(xiàn)階段更多體現(xiàn)在通脹上升與貨幣緊縮風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議上修通脹預(yù)測(cè)，但幾乎不改失業(yè)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，鮑威爾講話強(qiáng)調(diào)降息須以通脹放緩為前提，整體釋放鷹派信號(hào)。同時(shí)，市場(chǎng)加大對(duì)歐元區(qū)及英國(guó)貨幣緊縮風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。芝加哥商品交易所（CME）數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)不再預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)今年上半年降息，反而出現(xiàn)約10%的加息概率；對(duì)于年內(nèi)降息的預(yù)期也顯著下降。黃金作為無息資產(chǎn)，其持有機(jī)會(huì)成本高度取決于資金成本與利率水平，繼而直接受到美歐貨幣緊縮預(yù)期升溫的沖擊。

二是資金在高位獲利了結(jié)，拋售離場(chǎng)。此次美伊沖突并不是毫無征兆的“黑天鵝”事件，早在2026年初，美伊談判就陷入僵局，美國(guó)加速軍事集結(jié)，這都是有跡可循的，市場(chǎng)也早已提前定價(jià)。1月22日，特朗普表示美國(guó)正調(diào)集重兵前往伊朗，此后黃金持續(xù)上漲，至3月2日沖突爆發(fā)，倫敦金現(xiàn)累計(jì)漲10.11%至5400美元/盎司左右，逼近前期高點(diǎn)（5598.75美元/盎司）。因此沖突爆發(fā)后，資金“買預(yù)期、賣現(xiàn)實(shí)”，集中離場(chǎng)，帶動(dòng)金價(jià)下跌。

三是權(quán)益市場(chǎng)受波及，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，杠桿與流動(dòng)性恐慌形成對(duì)黃金的集中拋壓。美伊沖突導(dǎo)致全球股市大幅下跌，高杠桿融資盤面臨追加保證金甚至強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。以韓國(guó)股市為例，美伊沖突爆發(fā)后，韓國(guó)綜合指數(shù)連續(xù)兩日分別下跌7.2%和12.1%，一度觸發(fā)熔斷機(jī)制。在此之前，韓國(guó)市場(chǎng)的融資余額已攀升至歷史高位，部分權(quán)重股的投資者保證金比例僅為30%至40%。隨著股價(jià)持續(xù)下跌，這些高杠桿的多頭頭寸面臨巨大的強(qiáng)制平倉(cāng)壓力，投資者需要在短時(shí)間內(nèi)籌措資金以滿足清算要求。在此背景下，前期累積了較高浮盈的黃金便成為變現(xiàn)的首選標(biāo)的。這種為了回補(bǔ)股市保證金而進(jìn)行的被動(dòng)拋售，導(dǎo)致黃金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌時(shí)反而同步承壓，兩者在短期內(nèi)呈現(xiàn)出正相關(guān)性。

02

“亂世黃金”為何失效？

• “亂世黃金”本身就是市場(chǎng)對(duì)黃金的誤讀，當(dāng)真正的戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)來臨時(shí)，黃金也只是變現(xiàn)手段

市場(chǎng)遭遇真正的危機(jī)時(shí)，往往伴隨流動(dòng)性擠兌，各類資產(chǎn)價(jià)格劇烈震蕩，唯有現(xiàn)金（尤其是美元）能保持穩(wěn)定與安全。2008年國(guó)際金融危機(jī)與2020年疫情沖擊初期，黃金同樣未能幸免于拋售潮，其價(jià)格跟隨股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一起下跌。2008年9月雷曼兄弟倒閉后，大量杠桿基金面臨強(qiáng)制平倉(cāng)壓力，因此拋售黃金換取現(xiàn)金，金價(jià)從900美元左右一度跌至682.41美元低點(diǎn)，跌幅超20%；其后隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟量化寬松，黃金才逐漸走牛。2020年亦然，新冠疫情引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，全球股市、美債、黃金所有資產(chǎn)在3月期間均大幅下跌，黃金從1700美元跌至1400美元左右，只有美元指數(shù)逆勢(shì)上漲，從95一度沖高至103。

本次美伊沖突也表現(xiàn)出相似特征——黃金走弱、美元指數(shù)階段性走強(qiáng)。從2月27日（沖突爆發(fā)前）至3月18日，美元指數(shù)漲2.57%，而同期倫敦金現(xiàn)跌7.10%期貨價(jià)格下跌超過11%，兩者呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)。

• 當(dāng)前的定價(jià)邏輯使黃金更接近“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”

首先，2022年起央行購(gòu)金加速，成為推動(dòng)金價(jià)走高的主要力量。2010至2021年間，全球央行年均購(gòu)金量為473.3噸，約占黃金總需求的10.8%；而到2022至2025年間，全球央行年均購(gòu)金量躍升至1000噸以上，占總需求的比例超過20%，成為歷史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、力度最大的購(gòu)金潮。購(gòu)金主體范圍顯著擴(kuò)大，除中國(guó)、俄羅斯、印度、土耳其外，波蘭、巴西、阿塞拜疆、捷克等國(guó)也積極加入。央行購(gòu)金源自三重動(dòng)力：一是對(duì)沖貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。黃金的供給剛性約束與抗通脹屬性優(yōu)勢(shì)凸顯，成為對(duì)沖主要經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)與購(gòu)買力下降風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略工具。二是防范主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)國(guó)債突破38萬(wàn)億美元、與GDP之比持續(xù)超120%，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)美國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)暴露其財(cái)政隱憂，黃金則不存在任何信用風(fēng)險(xiǎn)。三是規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。美元武器化促使各國(guó)重新評(píng)估儲(chǔ)備資產(chǎn)安全性，增持黃金成為增強(qiáng)金融自主性、規(guī)避外部制裁風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)國(guó)家戰(zhàn)略安全的重要路徑。

其次，央行持續(xù)購(gòu)金并沒有對(duì)私人投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，反而提高了私人投資需求。這非常近似于股票市場(chǎng)中“莊家抬轎、散戶跟風(fēng)”的邏輯。央行購(gòu)金對(duì)私人投資的催化主要通過兩條路徑：一是需求及價(jià)格支撐效應(yīng)，央行大規(guī)模購(gòu)金形成堅(jiān)實(shí)的價(jià)格底部，降低了私人投資的下行風(fēng)險(xiǎn)，吸引逐利性資金入場(chǎng)。二是信號(hào)傳遞效應(yīng)，央行持續(xù)增持黃金向市場(chǎng)釋放對(duì)美元信用、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，強(qiáng)化了黃金的長(zhǎng)期配置價(jià)值，推動(dòng)私人部門調(diào)整資產(chǎn)組合。

最后，私人投資需求的增長(zhǎng)主要由投機(jī)資金驅(qū)動(dòng)，這造成黃金交易結(jié)構(gòu)短期惡化，多頭交易擁擠，進(jìn)而使黃金的短期走勢(shì)愈發(fā)受投機(jī)情緒與資金流向主導(dǎo)，波動(dòng)性顯著放大。2024年下半年以來，大量投機(jī)資金涌入黃金市場(chǎng)，推動(dòng)COMEX黃金非商業(yè)凈多頭頭寸持續(xù)處于高位水平。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)向或流動(dòng)性收緊時(shí)，擁擠的多頭倉(cāng)位極易觸發(fā)踩踏式平倉(cāng)，加劇金價(jià)回調(diào)幅度——這種由資金驅(qū)動(dòng)、情緒放大的價(jià)格行為，已與股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的運(yùn)行特征高度趨同。正因如此，在當(dāng)前定價(jià)邏輯下，黃金正愈發(fā)表現(xiàn)出“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的屬性，其定價(jià)權(quán)正從配置型的央行，階段性讓渡給交易型的投機(jī)資金。

03

黃金未來怎么看？

• 短期看，黃金價(jià)格可能震蕩承壓，需提高對(duì)波動(dòng)的預(yù)期，降低對(duì)收益的預(yù)期

一是短期市場(chǎng)仍將高度關(guān)注通脹上升及全球貨幣緊縮風(fēng)險(xiǎn)，金價(jià)可能持續(xù)承壓。回顧2022年2月俄烏沖突爆發(fā)，彼時(shí)同樣因地緣沖突引發(fā)油價(jià)大幅上漲、全球通脹壓力加劇、美歐央行大幅加息，金價(jià)在當(dāng)年3月觸頂后經(jīng)歷了約8個(gè)月的下跌，最大跌幅超過20%。直到通脹形勢(shì)受控，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)由“脹”轉(zhuǎn)向“滯”、市場(chǎng)關(guān)注力由貨幣緊縮轉(zhuǎn)向貨幣寬松時(shí)，金價(jià)才具備反彈基礎(chǔ)。

二是地緣沖突持續(xù)與全球避險(xiǎn)需求高漲，黃金這一新型“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”也將受到波及。若美伊沖突走向長(zhǎng)期化，即戰(zhàn)事持續(xù)1個(gè)月及以上，持續(xù)時(shí)間可能突破中東產(chǎn)油國(guó)儲(chǔ)油極限，影響可能擴(kuò)散至中東其他國(guó)家（參考報(bào)告《美伊沖突再審視：走向何方？對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格影響幾何？》），全球能源形勢(shì)、政策應(yīng)對(duì)及地緣沖突的擴(kuò)散等，都將面臨極大不確定性。地緣風(fēng)險(xiǎn)仍可能引發(fā)階段性流動(dòng)性沖擊和投機(jī)資金撤離，黃金與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性已然增強(qiáng)，很可能受到波及。

三是從歷史經(jīng)驗(yàn)看，黃金價(jià)格漲勢(shì)最迅猛的時(shí)期可能已經(jīng)過去，交易和獲利難度上升。黃金過去10年、20年、30年的平均年化收益率分別為8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之間。而2023年、2024年、2025年的收益率分別為13.16% 、27.23%和59.95%。2026年均值回歸的概率遠(yuǎn)大于“漲幅再突破”的概率。

• 長(zhǎng)期看，支撐黃金價(jià)格的有利因素仍在，當(dāng)前黃金的暴跌并非牛市終結(jié)的信號(hào)，而是上升途中的深度回調(diào)

一是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化，特朗普政府的外交政策導(dǎo)致沖突頻率上升、連鎖反應(yīng)加劇，這將持續(xù)削弱美元信用。其一，商業(yè)談判式外交侵蝕美國(guó)與其盟友的信任基礎(chǔ)。特朗普將盟友關(guān)系視為可以隨時(shí)重新議價(jià)的商業(yè)合同，促使歐洲等傳統(tǒng)盟友加速推進(jìn)戰(zhàn)略自主。歐盟正加速推進(jìn)歐元債券擴(kuò)容與資本市場(chǎng)聯(lián)盟建設(shè)，以增強(qiáng)歐元國(guó)際地位，逐步減少對(duì)美元體系的依賴。其二，軍事工具的泛化使用導(dǎo)致沖突頻率大幅上升。特朗普第二任期首年內(nèi)美國(guó)海外空襲次數(shù)超過拜登四年任期總和，軍事沖突常態(tài)化使得地緣風(fēng)險(xiǎn)難以一次性出清。其三，復(fù)合型施壓策略使單一矛盾極易向多領(lǐng)域擴(kuò)散。以本輪美伊沖突為例，已從核問題談判演變?yōu)楹w軍事、能源、外交等多領(lǐng)域的復(fù)合型地緣政治危機(jī)。

二是非美央行購(gòu)金意愿依然強(qiáng)勁，有望繼續(xù)推高黃金的價(jià)格中樞。在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的新常態(tài)下，增持黃金成為非美央行應(yīng)對(duì)制裁風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)金融安全的重要選擇。新興市場(chǎng)央行尤為積極，儲(chǔ)備增長(zhǎng)仍有較大空間。以中國(guó)、印度為例，其黃金儲(chǔ)備規(guī)模雖已突破800噸，但在央行儲(chǔ)備中的占比不足20%，遠(yuǎn)低于德國(guó)、法國(guó)超80%的水平。

三是全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)若由“脹”切換至“滯”，金價(jià)有望獲得支撐。全球能源價(jià)格高漲，一方面直接侵蝕居民實(shí)際消費(fèi)能力，另一方面可能迫使貨幣政策緊縮而壓制需求、遏制通脹，最終可能演繹為經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退。在“滯”的環(huán)境下，黃金的戰(zhàn)略價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。從歷史規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)衰退期內(nèi)，股票等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)往往面臨盈利下滑、估值收縮的雙重壓力，而黃金將具備相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)下行壓力將倒逼央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸缆?lián)儲(chǔ)若因就業(yè)目標(biāo)或經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整緊縮立場(chǎng)，實(shí)際利率有望進(jìn)入下行通道，持有黃金的機(jī)會(huì)成本將降低，為金價(jià)上漲打開空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣局勢(shì)及油價(jià)走勢(shì)超預(yù)期、全球貨幣政策超預(yù)期緊縮、美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性不及預(yù)期、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期等

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議，不代表本社觀點(diǎn)。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。

《新財(cái)富》雜志3月號(hào)

《茅臺(tái)大考》

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