上?；鹇蓭熗扑]：私募爆雷后損失怎么算？你的本金能追回多少

上海君瀾律師事務所俞強律師團隊

一、 核心啟示

私募基金糾紛高發(fā)于“投資”與“退出”階段，其核心矛盾往往圍繞管理人是否違反信義義務展開。當基金爆雷、清算陷入僵局時，投資者損失能否認定、何時認定，成為司法實踐中的難點。本案的核心啟示在于，司法機關(guān)為保護處于信息弱勢的投資者，并未僵化地堅持“損失認定必須以清算完畢為前提”的原則，而是在管理人存在嚴重過錯、導致清算已無現(xiàn)實可能或遙遙無期時，勇于“推定損失”，為投資者提供及時的司法救濟。這警示法律從業(yè)者，在私募基金這一信息高度不對稱的領(lǐng)域，對管理人行為的實質(zhì)審查和對其信義義務的嚴格追究，是平衡雙方地位、實現(xiàn)個案正義的關(guān)鍵。

二、 裁判規(guī)則摘要

1. 損失認定的時點：清算為原則，特定情況下可推定損失固定。 私募基金投資損失的認定原則上應以清算為前提。但當基金因管理人過錯（如未投向約定標的、資產(chǎn)被挪用且追回無期）而無法進行清算時，法院可以認定投資者損失已經(jīng)實際發(fā)生并固定，無需等待形式上的清算程序。

2. 管理人信義義務的穿透審查：實控人參與推介或管理須擔責。 私募基金管理人的實際控制人若向投資者推銷基金并構(gòu)成實質(zhì)代銷關(guān)系，則負有告知說明義務和適當性義務。若管理人喪失專業(yè)獨立性，由實控人實際運作基金并因違反勤勉忠實義務導致?lián)p失，管理人與實控人應承擔連帶賠償責任。

3. 適當性義務的履行標準：需與投資者風險承受能力實質(zhì)匹配。 賣方機構(gòu)不僅需進行形式上的風險測評，更需確保所推薦的產(chǎn)品與投資者的真實風險承受能力相匹配。對于高齡投資者等特殊群體，應負有更高級別的告知說明義務。擅自修改客戶風險評級以銷售高風險產(chǎn)品，構(gòu)成對適當性義務的嚴重違反。

三、 基本案情梳理

以“周某某訴某資產(chǎn)管理公司、某投資集團等私募基金糾紛案”為例，沿“募、投、管、退”脈絡(luò)梳理：

• 募集階段（2016年6月）：投資者周某某簽署風險揭示書后，與管理人某資產(chǎn)管理公司、托管人某證券公司簽訂《私募基金合同》，認購“2018私募股權(quán)投資基金”300萬元。管理人實控人某投資集團出具確認函，載明周某某系通過其推介認購。

• 投資階段：合同約定基金資金主要投資于某有限合伙企業(yè)，再通過該合伙企業(yè)對某上市公司進行股權(quán)投資。

• 管理及風險事件（2019年10月）：管理人發(fā)布公告稱，基金投資的合伙企業(yè)因執(zhí)行事務合伙人挪用資產(chǎn)且已失聯(lián)，已向公安機關(guān)報案。次日電話會議上，實控人某投資集團經(jīng)理承認其工作人員參與基金管理，并承諾推進刑事追償。

• 退出與清算障礙：因底層資產(chǎn)被挪用且責任人失聯(lián)，資產(chǎn)追回期限不可預見，基金事實上無法進行清算。周某某投資無法收回，遂訴至法院。

四、 裁判邏輯剖析

法院在本案中的裁判邏輯，深刻體現(xiàn)了在私募基金法律關(guān)系中對投資者保護的傾斜以及對管理人信義義務的嚴格審查。
首先，法院對“損失”要件進行了創(chuàng)造性解釋。盡管合同未解除，且基金未清算，但法院穿透審查了基金資產(chǎn)的實質(zhì)狀況：資金未按約投資、資產(chǎn)被挪用失控、追索刑事程序漫長無期。這種狀態(tài)使得清算在客觀上已無法進行或失去意義，投資者的投資款無法收回已成為既定事實。因此，法院將“清算完成”這一形式要件，讓位于“損失已實際發(fā)生且固定”的實質(zhì)判斷，避免了投資者因管理人過錯而陷入無限期等待的困境。
其次，法院對管理人及其關(guān)聯(lián)方的責任進行了“實質(zhì)重于形式”的認定。某投資集團作為管理人實控人，不僅出具推介確認函，更在風險爆發(fā)后承認參與基金管理。法院據(jù)此認定，其并非簡單的關(guān)聯(lián)方，而是構(gòu)成了實質(zhì)的代銷關(guān)系乃至共同管理關(guān)系。這導致其與管理人一同被納入了信義義務的約束范圍。當管理行為失范造成損失時，兩者因共同違反監(jiān)管規(guī)定和信義義務（忠實、勤勉），被判承擔連帶責任。這擴展了責任主體范圍，強化了對“幕后”實際控制人的約束。
最后，法院在裁判中平衡了“投資者保護”與“商業(yè)風險自擔”原則。判決并未因市場波動或投資標的企業(yè)自身問題而追究管理人責任，而是精準地將責任錨定在管理人及其關(guān)聯(lián)方“未盡忠誠勤勉義務”、“造成清算無法進行”的過錯行為上。這體現(xiàn)了司法在介入金融糾紛時，既積極救濟因受托人過錯受損的投資者，又尊重金融市場固有風險的審慎態(tài)度。

五、 實務操作建議

上海君瀾律師事務所俞強律師團隊結(jié)合大量私募基金實務經(jīng)驗提示，私募基金爆雷后損失認定與追償是一個復雜且專業(yè)的過程，其結(jié)果高度依賴于各方前期行為的合規(guī)性與相關(guān)證據(jù)。
為有效防范相關(guān)風險，我們建議：
對管理人及銷售機構(gòu)：

1. 嚴格履行并留痕適當性義務：風險測評必須真實、獨立進行，嚴禁代為操作或擅自修改評級。對高齡投資者等應進行特別提示并雙錄留痕。所有推介材料、風險告知記錄應長期保存。

2. 在基金合同中細化信義義務標準：避免使用籠統(tǒng)表述，應盡可能將管理人的忠實義務（如避免利益沖突、禁止挪用）、勤勉義務（如投后管理、信息披露的具體標準和頻率）以及違反后的違約責任具體化、明確化。

3. 設(shè)計清晰的清算與違約責任條款：在基金合同中明確約定清算觸發(fā)條件、清算程序、時限以及管理人或托管人怠于履行清算職責的違約責任，為投資者在清算僵局時提供合同依據(jù)。

4. 杜絕任何形式的剛兌承諾：無論是管理人、實控人還是銷售方，均不得以抽屜協(xié)議、承諾函、確認函等任何形式向投資者提供保本保收益承諾，否則可能導致連帶賠償責任并面臨監(jiān)管處罰。

對投資者：

1. 審慎審查基金合同關(guān)鍵條款：重點關(guān)注投資范圍與限制（如案例二中投資債券評級不得低于AA的約定）、風險揭示是否充分、退出機制（開放日、贖回條件）、清算條款以及管理費計提方式等。

2. 關(guān)注管理人運作的獨立性：警惕管理人與其股東、實控人之間混同經(jīng)營、利益輸送的跡象。對于由實控人或關(guān)聯(lián)方強力推介的產(chǎn)品，需核實其是否已履行適當性義務，并保留相關(guān)推介證據(jù)。

3. 及時行動并固定證據(jù)：一旦發(fā)現(xiàn)基金凈值異常下跌、底層資產(chǎn)出險、管理人失聯(lián)等風險苗頭，應立即通過書面函件詢問，并保存所有合同、支付憑證、披露報告、溝通記錄（郵件、微信、錄音）等證據(jù)，為后續(xù)維權(quán)奠定基礎(chǔ)。

對協(xié)議設(shè)計：

1. 明確法律基礎(chǔ)關(guān)系：在合同首部或定義部分明確基金的法律關(guān)系性質(zhì)（如基于《信托法》的信托關(guān)系或《合伙企業(yè)法》的合伙關(guān)系），這直接影響各方權(quán)利義務的界定。

2. 清晰界定托管人職責：詳細約定托管人的監(jiān)督、復核、支付等具體職責與免責情形，劃清其與管理人之間的責任邊界，避免出現(xiàn)責任真空或模糊地帶。

3. 細化合伙型基金退出機制：對于合伙型基金，應在有限合伙協(xié)議中詳盡約定合伙人退伙的條件、程序、份額估值方法及支付安排，減少退伙糾紛。

六、 關(guān)聯(lián)法條索引

1. 《中華人民共和國證券投資基金法》第九條、第九十一條（關(guān)于基金管理人、托管人信義義務的原則規(guī)定）。

2. 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第四條、第十六條至第二十條（關(guān)于私募基金管理人職責、募集銷售適當性、禁止保本保收益等核心監(jiān)管要求）。

3. 《全國法院民商事審判工作會議紀要》（法〔2019〕254號，即《九民紀要》）第五章“關(guān)于金融消費者權(quán)益保護糾紛案件的審理”第72-78條（關(guān)于適當性義務、告知說明義務、損失賠償范圍及免責事由的司法裁判標準）。

4. 《全國法院民商事審判工作會議紀要》第七章“關(guān)于營業(yè)信托糾紛案件的審理”第88條等（關(guān)于通道業(yè)務、資產(chǎn)或資產(chǎn)收益權(quán)回購等安排的效力認定）。

5. 中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《私募投資基金合同指引1-3號》（為私募基金合同提供必備條款指引和文本范例）。

七、 法院裁判要旨摘錄

“基金投資損失的認定應以清算為原則，但在特定情況下可以認定損失已經(jīng)固定?；鹞赐断蚣s定標的，管理人亦未控制任何基金資產(chǎn)且資產(chǎn)追回期限不可預見，造成清算無法進行的，可以認定投資者損失已經(jīng)固定。投資者訴請解除私募基金合同并返還投資成本，解除合同條件雖不成立，但管理人等主體應當承擔賠償責任的，人民法院可在投資者訴請的范圍內(nèi)判決責任主體賠償實際損失。”
“私募基金管理人的實控人向投資者推銷私募基金，并有證據(jù)證明構(gòu)成實質(zhì)代銷關(guān)系的，實控人負有告知說明義務和適當性義務。管理人在投資管理過程中未體現(xiàn)專業(yè)獨立性，而由實控人實際管理運作基金，因未盡忠誠勤勉義務造成投資者損失的，管理人及其實控人因違反監(jiān)管規(guī)則和信義義務，應當承擔連帶賠償責任?！?/p>

八、 案件來源信息

上海市浦東新區(qū)人民法院 (2020)滬0115民初2780號民事判決書；上海金融法院 (2021)滬74民終375號民事判決書。

（免責聲明：我國并非判例法國家，本文所引述和分析的案例并非指導性案例，其裁判觀點對同類案件的處理并無法律上的約束力。司法實踐細節(jié)千差萬別，切勿直接援引。本文由上海君瀾律師事務所俞強律師團隊基于公開裁判文書梳理而成，旨在提供研究視角與實務參考，并不代表本團隊對法院裁判觀點的認同，亦不構(gòu)成正式的法律意見。）

俞強律師，上海君瀾律師事務所高級合伙人，擁有超過十五年的法律實務經(jīng)驗。主要執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為金融與商事爭議解決、金融與職務犯罪辯護，以及知識產(chǎn)權(quán)、公司治理等復雜法律事務，尤其擅長上述領(lǐng)域重大疑難案件的上訴、再審和抗訴程序。俞律師善于融合商業(yè)思維與法律技術(shù)，為客戶提供專業(yè)、高效且具有戰(zhàn)略性的解決方案。

一、 核心服務范圍
· 證券與資本市場糾紛：證券虛假陳述責任糾紛、操縱市場與內(nèi)幕交易糾紛等。
· 基金與投資維權(quán)：私募基金、資管產(chǎn)品合同糾紛，股票投資維權(quán)，對賭協(xié)議糾紛等。
· 公司控制與股權(quán)糾紛：公司控制權(quán)爭奪、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購糾紛、法定代表人滌除登記、股東知情權(quán)糾紛等。
· 金融合同糾紛：金融借款合同、擔保合同、保理合同、融資租賃合同糾紛等。
· 金融與職務犯罪辯護：職務侵占罪、詐騙罪、操縱證券市場罪等的辯護。
· 知識產(chǎn)權(quán)糾紛：著作權(quán)、商標權(quán)、專利權(quán)侵權(quán)訴訟，不正當競爭，知識產(chǎn)權(quán)合同糾紛等。
· 商事合同糾紛：各類買賣、租賃、承攬、服務、中介/居間合同糾紛等。
· 建設(shè)工程與房地產(chǎn)糾紛：建設(shè)工程施工合同、合資合作開發(fā)房地產(chǎn)合同、房屋買賣/租賃合同糾紛等。
· 執(zhí)行與特殊程序：案外人執(zhí)行異議之訴、申請實現(xiàn)擔保物權(quán)特別程序等。
· 再審與抗訴：針對各類已生效民事、行政判決的再審申請與代理。

二、 代表性案例

1. 證券虛假陳述責任糾紛
   

2. 基金、理財合同糾紛
   · 李某與某安財富理財管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 竇某員、金某燕、王某人等多人訴上海某潮資產(chǎn)管理有限公司、華某證券股份有限公司系列基金合同糾紛案（上海市虹口區(qū)人民法院）
   · 徐某珍訴深圳市某置業(yè)投資有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）
   · 楊某禕與某財富理財管理有限公司等基金合同糾紛案（上海市浦東新區(qū)人民法院）