復(fù)星“利空出盡”， 目標(biāo)百億利潤，國泰海通、高盛上調(diào)目標(biāo)價(jià)

3月9日早上，復(fù)星國際掛網(wǎng)增持計(jì)劃，控股股東及高管將于2025年度業(yè)績發(fā)布后的12個(gè)月內(nèi)增持不超過5億港元股份。

此前復(fù)星國際（00656.HK）發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，2025年度歸屬于母公司股東之虧損預(yù)計(jì)約為人民幣215至235億元。出現(xiàn)賬面虧損，主要是復(fù)星根據(jù)財(cái)務(wù)審慎性原則，對部分資產(chǎn)進(jìn)行了一次性的非現(xiàn)金減值計(jì)提和價(jià)值重估。公司經(jīng)營基本面穩(wěn)健，將持續(xù)推進(jìn)聚焦“核心主業(yè)”和“瘦身健體”戰(zhàn)略，通過精細(xì)化運(yùn)營促進(jìn)業(yè)務(wù)增長，夯實(shí)長期價(jià)值。

這次復(fù)星國際進(jìn)行資產(chǎn)減值計(jì)提，和國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)下行關(guān)系較大。公告表示，公司對部分存在減值跡象的地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提了大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。集團(tuán)將根據(jù)市場情況動態(tài)調(diào)整經(jīng)營及銷售策略，加大推動營銷及去化力度，加快回籠資金。此外由于市場變化，復(fù)星也對部分非核心業(yè)務(wù)板塊的商譽(yù)、無形資產(chǎn)等計(jì)提了減值準(zhǔn)備，以客觀反映其價(jià)值。

在3月8日的投資者電話會上，復(fù)星管理層強(qiáng)調(diào)，本次減值對集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值影響有限，公司信用評級保持穩(wěn)定，銀企關(guān)系穩(wěn)固，債務(wù)結(jié)構(gòu)和境內(nèi)外融資安排整體可控，再融資通道保持暢通。通過較為徹底的“風(fēng)險(xiǎn)出清”，有望夯實(shí)報(bào)表基礎(chǔ)、提升資產(chǎn)質(zhì)量，有利于未來利潤釋放和經(jīng)營表現(xiàn)真實(shí)反映。公司核心主業(yè)發(fā)展向好，未來三至五年將圍繞“百億利潤”目標(biāo)持續(xù)邁進(jìn)。

目前復(fù)星核心業(yè)務(wù)中，健康板塊的創(chuàng)新藥已進(jìn)入價(jià)值釋放期，平臺能力、管線儲備及全球商業(yè)化潛力已在持續(xù)兌現(xiàn)，快樂板塊文旅多個(gè)產(chǎn)品線出現(xiàn)強(qiáng)勁增長，富足板塊的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)已成為集團(tuán)的利潤和現(xiàn)金流支柱之一。整體來看，經(jīng)歷較為徹底的“洗澡”之后，復(fù)星“利空出盡”有望進(jìn)入全新的發(fā)展周期。

3月9日，國泰海通證券發(fā)表研報(bào)，首次覆蓋復(fù)星國際，認(rèn)為復(fù)星國際經(jīng)營基本面持續(xù)向好，盈利動能加速釋放，未來彈性與業(yè)績向上空間值得期待，給予復(fù)星國際“增持”評級，目標(biāo)價(jià)7.24港元，NAV價(jià)值每股18.1港元。同時(shí)，高盛也發(fā)布研報(bào)，基于70%的NAV折空間讓率，上調(diào)復(fù)星國際目標(biāo)價(jià)至5.1港元。

主動出清“歷史包袱”，新舊動能轉(zhuǎn)換

復(fù)星為何在此時(shí)點(diǎn)推進(jìn)資產(chǎn)減計(jì)？市場分析認(rèn)為，對正在推進(jìn)“瘦身健體”戰(zhàn)略的復(fù)星來說，客觀反映行業(yè)周期波動、主動推進(jìn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是必須直面的選擇。2026年伊始，全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、中國消費(fèi)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)迎來機(jī)遇，此時(shí)出清歷史“包袱”、調(diào)整深化產(chǎn)業(yè)布局，既可完成資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的提質(zhì)優(yōu)化，也有望搶占行業(yè)先機(jī)，錨定高價(jià)值核心賽道，實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)發(fā)展。

從市場角度看，復(fù)星一次性計(jì)提大額的非現(xiàn)金賬面虧損，一方面是風(fēng)險(xiǎn)出清，另一方面也是新舊動能的轉(zhuǎn)換。地產(chǎn)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)出清”后，對復(fù)星影響會越來越小，復(fù)星未來主要依靠醫(yī)藥健康、保險(xiǎn)金融、文旅等核心主業(yè)，通過創(chuàng)新研發(fā)和全球產(chǎn)業(yè)深耕將推動業(yè)績增長。

第一大動力無疑來自創(chuàng)新研發(fā)，復(fù)星長期積累的創(chuàng)新“硬實(shí)力”，正成為實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長的最強(qiáng)“底牌”。2026年全國人代會政府工作報(bào)告中，首次以“新興支柱產(chǎn)業(yè)”的定位，提出發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，釋放了重要政策信號。2025年在中國創(chuàng)新藥行業(yè)大爆發(fā)的背景下，復(fù)星創(chuàng)新藥研發(fā)也實(shí)現(xiàn)了從“蓄力研發(fā)”到“成果變現(xiàn)”的跨越，多起創(chuàng)新藥BD打開了巨大的全球市場空間，引起市場高度關(guān)注，也為復(fù)星業(yè)績帶來高彈性預(yù)期。

2026年開年，復(fù)星醫(yī)藥與衛(wèi)材株式會社就H藥漢斯?fàn)钸_(dá)成協(xié)議，潛在總金額超3億美元。2025年年底，復(fù)星醫(yī)藥旗下的藥友制藥與輝瑞簽訂全球獨(dú)家許可協(xié)議，潛在總金額超 20 億美元，同時(shí)復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與生物技術(shù)公司Clavis Bio達(dá)成戰(zhàn)略合作，可獲得至多72.5億美元付款。

一個(gè)備受關(guān)注的創(chuàng)新藥是復(fù)星旗下生物醫(yī)藥研發(fā)平臺復(fù)宏漢霖研發(fā)的重量級創(chuàng)新藥HLX43，是全球僅有兩款進(jìn)入臨床的PD-L1 ADC之一，在全球多中心臨床研究中的有效性、安全性等核心指標(biāo)，都獲得了超預(yù)期的驚喜，今年1月27日獲準(zhǔn)在國內(nèi)開展臨床試驗(yàn)，未來有望成為復(fù)星的另一個(gè)里程碑式的產(chǎn)品。

復(fù)星在創(chuàng)新中也將AI 深度接入各個(gè)產(chǎn)業(yè)場景。例如復(fù)星醫(yī)藥 PharmAID 決策智能體平臺實(shí)現(xiàn) T+1 數(shù)據(jù)更新，助力藥物研發(fā)提速；復(fù)星正在持續(xù)加大 AI 投入，推動集團(tuán)成為行業(yè)領(lǐng)先的 AI 應(yīng)用者，實(shí)現(xiàn)從 “業(yè)務(wù) + AI” 到 “AI + 業(yè)務(wù)” 的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。

全球化戰(zhàn)略也正在為復(fù)星提供日益澎湃的發(fā)展動力。十多年來，復(fù)星依托在全球超過40個(gè)國家和地區(qū)深度產(chǎn)業(yè)布局，形成成熟的”全球研發(fā)、生產(chǎn)、市場、人才”協(xié)同體系，海外業(yè)務(wù)收入持續(xù)提升，上半年復(fù)星的海外收入占比達(dá)到53%，創(chuàng)歷史新高。

現(xiàn)在，復(fù)星的全球化不再是 “買全球”，而是 “賺全球”。

核心主業(yè)穩(wěn)健盈利，醫(yī)藥、保險(xiǎn)表現(xiàn)亮眼

作為一家家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，復(fù)星在全球持續(xù)推進(jìn)深度的產(chǎn)業(yè)投資和運(yùn)營，每年產(chǎn)業(yè)運(yùn)營利潤穩(wěn)定。僅在2025年上半年，復(fù)星國際產(chǎn)業(yè)運(yùn)營利潤達(dá)到31.5億元人民幣。

2025年復(fù)星各項(xiàng)重大業(yè)務(wù)和項(xiàng)目出現(xiàn)諸多亮點(diǎn)，例如創(chuàng)新藥復(fù)邁寧填補(bǔ)國內(nèi)腫瘤罕見病治療空白，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)Fidelidade首獲標(biāo)普A評級。復(fù)星產(chǎn)業(yè)基本盤仍然牢固，旗下醫(yī)藥、保險(xiǎn)等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊持續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利。

財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入293，93億元，歸母凈利潤人民幣25.23億元，同比增加25.5%。復(fù)宏漢霖2025上半年實(shí)現(xiàn)營收28.195億元人民幣，凈利潤3.901億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流超7.709億元，同比增長206.8%，股價(jià)全年漲幅達(dá)到約150%。

富足板塊為復(fù)星貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一直是市場觀察復(fù)星財(cái)務(wù)狀況的重要窗口。2025年，海外的復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)收入和凈利潤實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，前三季度凈利潤達(dá)到1.7億歐元，同比增長11.7%；合并總保費(fèi)收入為47.42億歐元，同比增長9.1%。復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)依托復(fù)星全球產(chǎn)業(yè)生態(tài)驅(qū)動增長，業(yè)務(wù)覆蓋歐洲、拉美、非洲等區(qū)域，一直是復(fù)星穩(wěn)定的利潤來源，2025年首次被標(biāo)普授予A級評級，資產(chǎn)質(zhì)量與抗風(fēng)險(xiǎn)能力獲國際認(rèn)可。

在國內(nèi)，復(fù)星兩家保險(xiǎn)公司也表現(xiàn)不俗。公開信息顯示，復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)2025年的收入達(dá)到78.4億元，同比增長50%，增速在專業(yè)健康險(xiǎn)公司中位居前列；公司盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.3億元，連續(xù)五年盈利；復(fù)星保德信人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入達(dá)125.98億元，較上年同期同比增速達(dá)36.17%，延續(xù)了跨越式增長的態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)凈利潤6.47億元，同比大幅增長超450%。

創(chuàng)新和全球化扎實(shí)推進(jìn)，“百億利潤”目標(biāo)明確

穿透財(cái)務(wù)數(shù)字，可以看到復(fù)星從創(chuàng)新、全球化戰(zhàn)略落地到產(chǎn)業(yè)運(yùn)營，一年來有諸多可圈可點(diǎn)之處，尤其旗下醫(yī)藥健康、保險(xiǎn)、文旅等核心產(chǎn)業(yè)板塊進(jìn)入2026年后持續(xù)保持強(qiáng)勁勢頭。

文旅消費(fèi)是復(fù)星的核心主業(yè)之一，2026年春節(jié)期間多條產(chǎn)品線展現(xiàn)了出強(qiáng)勁的增長勢頭。其中，上海豫園商城新春假期累計(jì)接待客流近120萬人次，同比提升超20%；Club Med國內(nèi)五家精致“一價(jià)全包”度假村春節(jié)核心假期六日平均入住率達(dá)90%；三亞亞特蘭蒂斯春節(jié)假期九日總營業(yè)額突破1.24億元，同比增長20%，創(chuàng)下歷史最佳春節(jié)表現(xiàn)。

復(fù)星旅文的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式也日益成熟，已在太倉、成都、杭州、重慶等多地落地輕資產(chǎn)項(xiàng)目，未來增長邏輯也很清晰，將圍繞“超級度假村、超級度假區(qū)、超級文旅Mall”三大產(chǎn)品線深入推進(jìn)。

從公開信息來看，復(fù)星財(cái)務(wù)基本面健康，現(xiàn)金流穩(wěn)定，全年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為正；經(jīng)過持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，復(fù)星平均債務(wù)成本已降至 5.3%，同比持續(xù)下降 ；國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普肯定復(fù)星信用指標(biāo)，評級展望為“穩(wěn)定”。

復(fù)星管理層在3月8日的投資人電話會議上也表示，未來3-5年力爭實(shí)現(xiàn)“百億利潤”目標(biāo)，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)降債和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，力爭將集團(tuán)負(fù)債降至600億左右，并爭取提升海外評級至投資級；在利潤逐步釋放的基礎(chǔ)上，持續(xù)提升股東回報(bào)。

國泰海通3月9日研報(bào)認(rèn)為，復(fù)星國際“瘦身健體”成效顯著，穿越周期拐點(diǎn)已現(xiàn)。報(bào)告指出，主動剝離低毛利、高波動、與核心能力不匹配的業(yè)務(wù)板塊的同時(shí)，復(fù)星國際強(qiáng)化核心競爭力，聚焦消費(fèi)、金融、醫(yī)藥與制造等領(lǐng)域的核心資產(chǎn)業(yè)務(wù)，中期隨著創(chuàng)新藥出海、消費(fèi)品牌全球化落地，盈利質(zhì)量將提升，長期有望構(gòu)建全球化產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實(shí)現(xiàn)從“規(guī)模收縮”到“提質(zhì)增效”的跨越。國泰海通采用NAV估值法，給予復(fù)星國際NAV價(jià)值1478億港元，參照可比公司，給予復(fù)星國際0.4倍NAV估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.24港元。

復(fù)星也通過持續(xù)股份回購向市場傳遞信心。3月2日，復(fù)星國際宣布，基于對公司長期發(fā)展前景的判斷，計(jì)劃于公開市場回購股份，回購總金額不超過10億港元。此前，復(fù)星國際已于2月27日斥資4823.54萬港元回購1302.7萬股。