泡泡瑪特被做空后，我研究了5次經典做空，發現最像的是特斯拉

為什么被做空的股票，最后卻暴漲？

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做空比做多更難

很多投資者有一個直覺：如果一家公司的股票被大量做空，說明它一定有大問題。

但真實市場并非如此。

作為泡泡瑪特的長期投資者，我在去年年底遇到了一個新問題——個股在基本面和高頻數據保持良好的情況下，遭遇大規模做空。

由于A股缺乏做空機制，很多投資者喜歡套用做多的思維去思考做空的理由，比如認為股票被做空是因為高估，比如認為做空比做多的投資者理性。

做空的理由總體可以分為四類：

一是估值層面，認為估值過高，與基本面不符；

二是基本面判斷，如營收下滑、債務高企，行業前景黯淡；

三是負面事件，比如認為存在財務造假嫌疑，存在產品失敗、訴訟、欺詐等特定負面事件；

四是基于技術面，形成做空形態，這一類基于前三類之后的趨勢加強，不在本文討論的范圍。

做空看上去跟做多完全相反，但由于過程是先借股賣出，股價下跌后再低價買回獲利，實際上有相當大的區別：

首先是風險收益比不同：做多最大的風險是全面損失，做多的收益無限，而做空剛好反過來，收益最多就是投入的本金，但承擔無限虧損風險。

其次，持有成本與時間壓力不同：做多可以長期躺平等待價值回歸，時間是朋友；做空者借入股票需要支付利息，股價橫盤也可能導致虧損，券商可以隨時要求你提前平倉，時間是敵人。

最后，市場環境也有差異：一般股市都是長期趨勢向上，做多順應大勢，而且他人賺錢你賺錢，你虧錢時他人也虧錢，心態相對從容；但做空是逆勢操作，大盤上漲時，你看對了也可能虧錢，而且別人賺錢時你虧錢，心理壓力巨大。

這個特點導致了做空有一個根本區別：做多，可以基于信仰長期做多一家公司，但做空，只能是中短線投資，節點要明確的，因此有明顯的“事件驅動”的特點。

美股職業空頭有一句座右銘“沒有催化劑的做空只是昂貴的觀點”，本文將列舉五個著名的做空案例，其中有一條明確的規律，持有泡泡瑪特的投資者也可以想一想，它更類似于哪一個案例？

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最經典的做空模式

如果問華爾街空頭，什么樣的做空最容易成功？

答案幾乎都是同一個——財務造假。

所以第一個案例就是中國投資者最熟悉的瑞幸咖啡。

2019年，瑞幸在美股上市僅僅一年后，即遭大規模做空，理由是“財務造假，虛增收入”，做空機構準備充分，基于10000多小時門店錄像，2000多張購物小票，證明公司在披露的信息中，存在門店客流量造假，訂單數虛增和單店收入虛假的情況。

最終，公司承認虛增22億元收入，股價從50美元一路下跌到1美元以下，被迫退市。

之前中概股造假的都是一些小公司，沒想到這個“濃眉大眼”的家伙也造假了，瑞幸再加上后面出事的滴滴是中概股投資的節點性事件，此后中概股也更容易被做空。

與瑞幸類似的是“安然事件”，這是第二個案例。

1990年代，安然被稱為“美國最創新公司”，股價長期上漲，但做空資金Chanos發現了很多財務異常，比如利潤增長但現金流極差，資產負債表復雜，大量表外實體，很多交易收入無法核實……，在大量的調查后，Chanos判斷公司在用表外結構隱藏債務和虧損，于是開始做空。

2001年，公司財報披露表外實體問題，媒體曝光CFO關聯交易，信用機構下調信用評級，股價也從2000年高點約90美元，跌至2001年11月不足1美元，最終破產。投資者損失600億美元，而Chanos成為一代傳奇空頭。

這兩起做空事件有一個共同特點，財務造假被公司創新的商業模式或復雜財務結構所掩蓋，但只要找到財務上的實錘證據，做空的成功率就大大提高，而且，上市公司有財報披露的節點和詳盡義務，也容易成為“催化劑”事件。

對于大公司而言，甚至都并不需要財務造假，只要財務數據、業務和信息披露有瑕疵，產生情緒上的沖擊，就可能形成做空的理由，比如今年APP被曝光有部分收入來源于洗錢，再加上恰逢軟件股大跌，盡管公司的財報超預期，但股價仍然在短短一個月多內腰斬，做空機構浮盈豐厚。

而催化劑事件之所以重要，因為做空股票，賬面浮盈容易，浮盈兌現難，必須把股票買回來，而這個“買回來”的動作很容易造成股價大漲。想要“全身而退”，就需要短時間內出現足夠多的底部割肉的對手盤，這只能是在出現了強烈的利空催化劑事件，一舉擊潰多方心理防線時，才有可能。

但并不是所有做空都有這么清晰的證據，第三個案例是Michael Burry做空美國房地產。

Burry同樣是基于大量按揭貸款數據，發現低收入借款人比例極高，這些貸款利率會隨著加息重新定價，而房價上漲無法持續，導致貸款違約率遠高于評級模型的假設，以這些房貸為底層資金的CDO被高估，總有一天會爆雷。

可關鍵在于，這次做空的催化劑事件非常含糊，從泡沫到崩盤，拖個幾年也有可能，可做空的成本一天天在增加。在泡沫還沒有破滅之前，Burry不得不在那些鼠目寸光的客戶的壓力下不斷減倉，最后收益大大縮水，充分體現了“沒有催化劑的做空只是昂貴的觀點”。

為什么，很多空頭會在沒有明確催化劑的情況下做空一支股票呢？

做空的第一道門檻是籌碼收集，財務造假的大部分都是中小企業，市值太小，做空小公司、冷門公司還沒有賣出足夠多的倉位，股價就崩了，而大公司的財務問題引起的做空機會并不多；

但做空大盤明星股有很多好處，容易收集籌碼，因此很多做空機會都是在未來沒有明確催化劑的情況下“霸王硬上弓”，通常是第一類做空理由“估值過高”，這才導致了很多失敗與部分失敗的案例。

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陷入持久戰的“大空頭”

第四個案例，是大家熟悉的“游戲驛站逼空事件”。

游戲驛站是基于基本面被做空，因為游戲零售被數字下載替代，公司業績長期下滑，有對沖基金長期做空。

2021年，一些對公司有情懷的散戶，在Reddit社區發貼，認為公司價值被機構故意壓低，號召大家買入，適逢美股大漲，股價在短短三個交易日漲了一倍，這種背離基本面的大漲，引發了更多的做空資金因為高估而做空，但這反而激發了散戶的反感，“坐實”了股價被壓制的傳言，大量散戶“奮起反抗”，股價在5個交易日爆漲10倍，做空資金被迫平倉，其中就有著名基金Melvin Capital，損失數十億美元并最終關閉。

基于股價高估而做空，是最容易被想到的做空理由，A股因為估值長期高企，一直有人呼吁要放開做空機制，但這恰恰并不是什么好的做空理由。

游戲驛站估值過高，是完全正確的判斷，公司一直到2025年上半年都是虧損狀態。但逼空事件后的五年內，股價一直保持啟動前的兩到三倍，空頭沒有空間平倉。到了2025年，公司成功扭虧，2026年業績大增，現金流好轉，運營效率提升，CEO增持，并提出激進的收購擴張計劃，股價基本上談不上高估了，充分體現了“做空是時間的敵人”這句話。

估值看似有客觀的數據，實際上建立在對未來業績的判斷之上，因此非常主觀，對于一些表觀估值很高的公司，如果僅僅因為這個理由做空，就很容易陷入“空頭價值陷阱”。

第五個案例是大家同樣熟悉的特斯拉，這可能是美股史上持續時間最長、投入“兵力”最大的多空大戰了。

在美股歷史上，很少有一只股票像特斯拉一樣，幾乎所有空頭都參與過做空它，有香櫞、渾水等大機構，綠光資本的David Einhorn，超級空頭Jim Chanos、前面說到的大空頭Michael Burry，加上伯恩斯理等一些長期看空特斯拉的研究機構，做空邏輯是公司持續虧損、產能無法擴大，且電動車需求被夸大。

最終結果大家都知道了，隨著Model 3量產成功，公司利潤率提升，再加上全球電動車滲透率不斷超預期，股價在2019~2021年一路暴漲30倍，空頭總損失在400億美元以上。

這一類做空，表面上是基于財務與估值，實際上是對未來業績的分歧，而歸根結底是對商業模式的分歧，做空者基于主流的商業價值，做多者基于科技的發展，本質上是兩種投資理念的分歧。

在A股這種缺乏做空機制的市場，理念分歧的結果頂多隔空對罵幾句，最后還是你買你的老登股，我做我的新登股，大家井水不犯河水；但在美股，理念的分歧不只是理念的分歧，而是你死我活的“多空大戰”，消滅不了觀點，就直接消滅資金。

相比之前的明確催化劑事件的財務造假做空，力求幾個月甚至幾周內速戰速決，這一類基于估值的多空分歧，往往缺乏明確的催化劑事件，甚至特斯拉那些明確利空的財務報表，也無法成為多頭投降的時機，因為多頭看的是未來，結果就是持久戰。

在這場持續幾年的漫長的“多空大戰”中，做空比例也達到令人咋舌的程度，在2016年首先突破15%，之后一路上升，到2018年的歷史高點達到25~33%，即1/3的流通股被借出賣空，在2019到2021 的30倍暴漲期間，做空比例從30%慢慢降至8%，之后一直維持在5%左右，在七巨頭中仍然是一個比較高的比例。

2019~21年30倍暴漲中，相當一部分上是空頭平倉所致，這一類沒有催化劑的多空決戰，大概率對空方不利，前面已經分析過，只要多方不投降，空方就很難全身而退，容易被逼空；另一方面，哪怕空方不投降，多方如果想賣出，也可以借助大盤上漲賣出，不用擔心股價崩潰，這才是“沒有催化劑的做空只是昂貴的觀點”這句話的真實含義。

在特斯拉之前，亞馬遜也因為其獨特的商業模式，持續十幾年虧損，空頭從傳統的商業價值的角度，認為電商利潤太低，亞馬遜永遠不會盈利，加上公司燒錢過多，從而長期做空，也是空頭失敗的經典案例。

基于這個判斷，再來看泡泡瑪特的做空，這同樣是一家極具爭議的公司，其做空的屬性與特斯拉和亞馬遜非常類似。

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很多機構并不知道自己在空什么

關于泡泡瑪特的投資理由，我寫過大量的文章，包括星球上的分析跟蹤，但我發現，我不能說服任何一個不看好公司的人，哪怕有大量實實在在的數據，不看好者也依然會認為這只是泡沫的假象，更強調“海外市場labubu的熱度正在消退”這個唯一的支持數據，這就好像醫生拿了一堆正常的體檢報告，卻還是懷疑病人的咳嗽是肺癌的早期癥狀。意識到這一點，我就不再浪費時間介紹這家充滿爭議的公司了。

而本文主要從做空技術層面提醒那些沒有足夠做空經驗的跟風做空散戶，這一類基于商業模式的做空，長期看非常危險，它的危險不但來自你的理由可能是錯的，更源于做空機制本身的不利性。

伯恩斯坦在報告中預測泡泡瑪特今年的營收是480億，這其實在多頭預測的范圍內，但增速30%的公司，卻只給了12倍的目標估值，實際上是按強周期股的估值，認為公司今年就是業績頂峰，未來會持續下降。這一判斷的原因，我在《》一文中有過分析，不多贅述。

但我想說的是，即使伯恩斯坦對周期的判斷真是對的，在現實的投資世界里，人性決定一切，股價從來都不會在業績巔峰時出現理論上的“合理估值”（除非是航運造船這種歷史已經證明周期性非常明確的公司），投資者只會在財務披露增長時給予更高估值、更熱情的追捧，如果恰逢大牛市，創新高的可能性非常大，而不是相反。畢竟周期是典型的“后視鏡”，只有到了周期向下，投資者才會承認這里有一個周期。

基于未來的信念，做多者可以等，一年不行兩年，兩年不行五年，但做空資金等不了，如果沒有明顯的催化劑，或者未來的催化劑都明顯對多方有利，就算你真的看對了，你也很可能死在你想象的“黎明”之前。

還有很多散戶參與做空的理由是：那么多海外機構做空，他們對泡泡瑪特在美國的銷售應該比我們更了解，跟著他們不會錯。

看了前面特斯拉和亞馬遜的案例，你應該對這些做空資金“去魅”了，他們并不是比我們多知道什么內幕信息，只是純粹不認同泡泡瑪特的商業模式。

機構做空并不代表一定有“非常非常可靠的看空理由”，對沖基金天然就要有做空的倉位，很多都是配對交易，比如買了很多三星海力士臺積電，按照策略要求，就要再空一些亞太個股做對沖或“空配”。

基金經理問研究員有什么可以空的，研究員說如果一定要空的話，那可以考慮泡泡瑪特，這玩意兒可能是一家偉大的公司，但也可能是一個經典的泡沫。基金經理想，我也看不懂，但一年多暴漲了20倍，現在股價反轉，那么多大資金一起做空，虧了也不丟臉。

當然，那么多歐美資金一起做空，背后更深層的原因是價值觀的判斷，我有一個想法，如果泡泡瑪特是一家日本企業，空頭至少要少一半。

日本的文化產業全球有影響力，有無數長期成功IP運營的先例，敘事邏輯通暢，做空的決策就很難做出。而中國在大部分國際投資者的眼中，優勢產業是基于供應鏈和成本優勢的制造業，最多再加上憑借龐大人口基數又相對封閉的互聯網產業。可如今橫空出世了一個全球有影響力的頂級IP運營公司，之前沒有任何小級別成功案例的鋪墊，直接上來就是“王炸”，其實不光是老外，我接觸到的很多國內的投資者，內心深處也是不相信的，做空的決策就相對容易做出。

泡泡瑪特市值巨大，籌碼收集容易，商業模式過于獨特，充滿爭議，股價最高暴漲20倍，玩具歷史上又有經典的泡沫炒作案例，這簡直是把“請來空我”寫在臉上。

所以，投資者也不要把“逼空”這件事想得太簡單了，如果空頭那么容易投降，就不會是什么“理念之爭”了。

特斯拉第一篇做空報告被香櫞發出后，2個月股價跌去了近40%，可這才是2013年，連多空大戰的前奏序曲都談不上。

即使是在2019–2021年，特斯拉空頭也不是瞬間崩潰，而是持續兩年的“慢性逼空”，其原因包括連續盈利、標普500納入、被動基金買入、空頭持續回補等一系列事件的疊加。在這個過程中，一直有認賠的老空頭離場，也有頭鐵的“新空軍”因為股價大漲后又重新參與做空。

基于特斯拉的案例，我猜泡泡瑪特上的多空大戰可能也是長期的。

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