韜盛科技凈利潤起伏明顯：毛利率下行，對賭協議壓力猶存

《港灣商業觀察》徐慧靜

每一顆華為麒麟芯片、每一枚蘋果M系列處理器在裝設備之前，都要經歷數百上千次精密測試。而完成這項“體檢”所需的核心接口部件——這個看似不起眼的細分市場，長期被海外巨頭壟斷，直到近年來才出現一家中國企業的身影。

這家名為上海韜盛電子科技股份有限公司（以下簡稱，韜盛科技）的公司，用18年時間做到了芯片測試接口領域的境內第一、全球第11位，成功打入英偉達、蘋果、長江存儲等頭部客戶的供應鏈。它是半導體產業鏈中典型的“隱形玩家”：極少出現在公眾視野，卻在芯片出廠前的最后一道關卡扮演著關鍵角色。

如今，韜盛科技于2025年12月30日正式沖刺滬市科創板，保薦機構為華泰聯合證券。招股書顯示，公司近三年半累計虧損超億元，主營業務毛利率從42.95%下滑至36.79%，客戶集中度逼近五成——國產替代的紅利，似乎并未轉化為實實在在的利潤。站在芯片自主可控的風口上，這家擠進英偉達、蘋果供應鏈的中國公司，為何賺錢如此艱難？

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營收高增但利潤波動顯著，毛利率下行承壓

據天眼查及招股書顯示，韜盛科技成立于2007年，專業從事半導體測試接口的研發、設計、生產和銷售，主要產品包括芯片測試接口和探針卡等，為下游芯片設計、晶圓制造、封裝測試等產業鏈環節提供關鍵測試硬件方案。

財務數據顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為1.65億元、2.09億元、3.31億元和1.92億元，2022至2024年復合增長率達41.54%，呈現高速增長態勢。

然而，與營收持續攀升形成反差的是，公司凈利潤呈現大幅波動。報告期內，公司歸母凈利潤分別為1752.15萬元、-813.16萬元、1214.27萬元和840.20萬元；扣非歸母利潤分別為1742.71萬元、-915.18萬元、1141.58萬元和788.27萬元。其中，2023年公司出現虧損，主要系當期加大對MEMS探針卡業務的研發投入。

報告期內，公司研發費用分別為1533.29萬元、3071.56萬元、3933.22萬元和2707.10萬元，研發費用率分別為9.28%、14.73%、11.88%和14.11%，2024年以來已高于同行業可比公司研發費用率均值的11.82%、15.78%、8.00%和6.06%。

與此同時，公司綜合毛利率呈現持續下行趨勢。報告期內，公司綜合毛利率分別為42.95%、34.96%、35.99%和36.79%，三年半降幅6.16個百分點。招股書顯示，毛利率下降主要受產品結構變化、市場競爭加劇以及探針卡業務尚未盈利等多重因素影響。

具體而言，2023年毛利率較2022年下降7.99個百分點，主要系公司為拓展市場份額策略性定價，以及探針卡業務尚處于技術驗證和市場開拓階段，毛利率較低。2024年以來，隨著公司收入規模快速增長帶來的規模效應，毛利率略有回升，但仍顯著低于2022年水平。

進一步分析，報告期內，公司芯片測試接口業務毛利率分別為45.66%、38.89%、40.35%和40.53%，探針卡業務毛利率分別為21.20%、7.55%、1.23%和0.66%。兩大業務毛利率走勢分化：主業經歷短期承壓后有所修復，新業務則持續下滑尚未企穩。

芯片測試接口業務2023年毛利率較2022年下降6.77個百分點，主要因當年銷售單價同比下降33.08%，而單位成本僅下降24.35%，降幅差異導致毛利空間收窄。具體而言，一方面半導體行業處于弱周期，下游客戶成本管控趨嚴；另一方面公司為開拓長江存儲等重點客戶，承接了較多設計結構簡單、單位裝針數量較少的訂單，該類訂單單價及毛利水平相對較低。

2024年以來，隨著人工智能等高性能芯片需求增長，測試接口設計制造難度提升，銷售單價相應提高，同時公司持續改進生產工藝、提升自主探針生產比例，毛利率回升至40%以上，但仍低于2022年水平。

探針卡業務毛利率下滑更為顯著，從21.20%降至0.66%，其中MEMS探針卡各期毛利率分別為2.39%、2.67%、-7.48%和-35.56%。招股書顯示，目前MEMS探針卡生產及銷售規模較小，生產工藝尚不穩定，各訂單制造難度、投入成本差異較大，且受限于自制探針能力，暫未穩定實現正毛利。

對此，投融資專家許小恒表示：“公司營收高速增長，主要受益于半導體行業復蘇與國產替代趨勢，以及市場份額的提升。凈利潤波動，是因為公司持續加大研發和高端人才投入，并戰略性布局探針卡等新產品線，這些都是為長期增長打下基礎。毛利率變化，源于產品結構調整，成熟的測試接口業務保持穩定，而尚在導入期的探針卡業務為快速搶占市場采取了階段性定價策略，未來隨著規模效應和良率提升，其毛利率將逐步改善?！?/p>

此外，報告期內，由于實施股權激勵，公司于2022年、2023年和2024年及2025年1-6月確認的股份支付金額分別為233.07萬元、474.15萬元、602.96萬元和328.64萬元，股份支付金額較大，對凈利潤影響較大。

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應收賬款占比超四成，經營現金流波動較大

隨著業務規模擴張，公司客戶集中度呈現快速上升趨勢。韜盛科技面臨客戶集中度較高的風險。報告期內，公司向前五大客戶的銷售金額分別為9369.90萬元、1.42億元、1.87億元和1.08億元，占當期營業收入的比例分別為56.70%、68.08%、56.52%和56.39%。其中，2023年前五大客戶收入占比接近七成，處于較高水平。公司前五大客戶中包括客戶X、客戶Z、地平線、通富微電、長電科技等境內外知名半導體企業。

報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為6539.16萬元、8501.03萬元、1.54億元和1.73億元，呈現快速增長態勢。應收賬款賬面凈額分別為6210.78萬元、8065.98萬元、1.46億元和1.63億元，占當期營業收入的比例分別為39.57%、40.75%、46.42%和44.97%，占流動資產的比例分別為36.24%、30.81%、41.40%及35.76%。應收賬款周轉率分別為2.77次、2.72次、2.60次和2.35次，呈逐年下降趨勢，回款效率有所降低。同期，壞賬準備分別為328.38萬元、435.04萬元、807.26萬元及908.96萬元。

從賬齡結構來看，報告期各期末公司賬齡在1年以內的應收賬款比例分別為99.85%、99.44%、98.64%和98.63%，整體賬齡結構良好，主要客戶為知名芯片設計公司、封測企業，客戶資金實力強，信用情況良好，期后回款情況良好。但應收賬款規模的快速增長仍對公司營運資金形成一定壓力。

存貨方面，報告期各期末公司存貨賬面價值分別為4340.22萬元、4665.90萬元、7343.49萬元和8902.54萬元，占流動資產的比例分別為25.33%、17.82%、20.88%和19.47%。存貨賬面余額分別為4637.55萬元、5329.15萬元、8316.38萬元和1.00億元，存貨跌價準備分別為297.33萬元、663.25萬元、972.89萬元和1144.41萬元，占存貨賬面余額的比例分別為6.41%、12.45%、11.70%和11.39%。存貨規模的擴大主要系業務規模增長所致，但存貨跌價準備計提比例上升也反映出部分產品存在一定的滯銷風險。

現金流方面，報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為697.59萬元、-463.08萬元、213.06萬元和1116.18萬元，波動較大。2023年經營活動現金流為負，主要系當年存貨和應收賬款占用資金增加所致。2025年上半年現金流有所改善，主要得益于公司加強應收賬款管理和存貨周轉。

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對賭協議壓頂，募資10億擴產能

招股書顯示，公司曾存在多輪特殊權利安排。根據2025年3月簽署的股東協議，毅達貳號、毅達創投、毅達眾創（A輪投資方），柘中君信、尚頎山高、俱成創投、皓駿創投、山高弘金（B輪投資方），以及毅達貳號、安徽中安、混改基金、江蘇裝備基金、昆山玉澄（C輪投資方）均享有回購權。

具體而言，若公司未能在2027年12月31日前就合格IPO申報獲得相關證券監管部門或相關交易所的受理，或未能在2028年12月31日前完成合格IPO，或發生其他回購事項，則相關投資方有權要求創始股東回購其持有的全部或部分公司股權。

盡管各方已于2025年11月簽署補充協議，約定上述特殊股東權利條款于公司向上交所提交上市申請之日終止，但若公司申報材料被受理后上市進程終止，則實際控制人殷嵐勇有義務在上市進程終止之日起180日內與相關股東簽署股份回購協議。

許小恒表示：“關于對賭協議，這是公司早期引入戰略投資時的行業通行做法，目的是平衡各方利益。IPO方面目前申請已獲受理，公司具備清晰的技術壁壘和穩健的基本面。即便觸發回購，創始股東也已做好充分預案和資金準備，通常不會對公司正常經營造成重大影響。”

本次IPO，韜盛科技擬募資10.58億元，其中4億元用于蘇州韜盛半導體測試接口及測試探針生產基地建設項目，5億元用于蘇州晶晟晶圓測試探針研發及晶圓測試探針卡生產基地建設項目，4000萬元用于上海總部及研發中心建設項目，1800萬元用于天津韜盛研發中心項目，1億元用于補充流動資金。

值得關注的是，公司2025年上半年產能利用率為94.46%，產銷率為95.63%，均維持在較高水平。但本次募投項目建成后，公司芯片測試接口及探針卡產能將大幅增加。若后續市場需求和客戶訂單不及預期，無法消化募集資金投資項目新增產能，將導致項目無法實現預期收益，從而對公司未來經營業績產生不利影響。

此外，本次募集資金投資項目的實施需要較大規模的固定資產尤其是機器設備投入，在募集資金投資項目投產后，公司固定資產折舊及費用攤銷金額將呈現增長。若公司本次募集資金投資項目達產后未能實現預期收益，相關折舊及攤銷金額將對公司盈利能力產生不利影響。

投資方面，報告期各期末，公司交易性金融資產分別為0萬元、3007.31萬元、201.01萬元以及202.51萬元，系公司為提高資金使用效率及收益，在確保日常經營資金需求和資金安全的前提下持有的銀行理財產品。

分紅方面，韜盛科技于2023年第三次臨時股東大會決議通過《關于上海韜盛電子科技股份有限公司分紅的議案》，按現有股東持股比例進行利潤分配，合計分配金額為1000萬元。按持股比例計算，殷嵐勇共分得440.83萬元。殷嵐勇是公司的實際控制人，直接持有公司28.40%的股份，并通過蘇州厚積控制公司14.42%的股份、通過昊日長晶控制公司2.01%的股份，合計控制公司44.83%的股份。

與此同時，報告期內，公司子公司蘇州韜盛、蘇州晶晟分別于2023年9月及2024年12月因進口貨物申報不實被海關處以0.65萬元及0.15萬元罰款。（港灣財經出品）