從9.9元哪吒手辦到世界杯IP，桑尼森迪的“玩具生意”能走多遠？

《港灣商業觀察》徐慧靜

近期，桑尼森迪（湖南）集團股份有限公司（以下簡稱，桑尼森迪）正式向港交所遞交招股書，擬于香港主板上市，高盛和中金公司為其聯席保薦人。

電影《哪吒之魔童鬧海》爆火后，一款售價僅9.9元的哪吒手辦在各大便利店、商超迅速走紅。這款“質價比”極高的玩具，正是出自桑尼森迪之手。憑借這股“哪吒熱”，這家名不見經傳的玩具公司2025年前九個月營收暴漲至3.86億元，凈利潤更是從虧損轉為盈利超5000萬元。

然而，招股書暴露出的銷售費用大幅攀升、客戶高度集中、IP授權依賴等問題，為其上市之路增添了不確定性。

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業績扭虧為盈，銷售費用大幅攀升

財務數據顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內），桑尼森迪營業收入分別為1.07億元、2.45億元和3.86億元，呈現高速增長態勢。尤其是2025年前九個月，營收同比暴增134%，增長勢頭強勁。從年度復合增長率來看，2023年至2024年公司營收增長129%，增速在行業內處于領先水平。

凈利潤方面，公司實現了從虧損到盈利的轉折。2023年虧損1992.1萬元，2024年虧損收窄至50.5萬元，2025年1-9月一舉實現扭虧為盈，錄得凈利潤5195.9萬元。這一轉變的背后，是公司毛利率的顯著提升，報告期內，公司毛利率分別為16.9%、23.3%和35.3%，呈現逐期攀升態勢。毛利率的大幅改善主要得益于高毛利的IP玩具產品收入占比提升，以及規模效應帶來的成本優化。

值得關注的是，伴隨業務擴張，公司銷售及分銷開支呈現快速增長趨勢。報告期內，公司銷售及分銷開支分別為1222.0萬元、2076.6萬元和3682.4萬元，占當期收入的比例分別為11.5%、8.5%和9.5%。2025年前九個月的銷售費用已接近2024年全年的1.8倍，營銷投入力度明顯加大。

與之形成對比的是，公司研發開支占比持續下降。報告期內，公司研發開支分別為588.0萬元、839.6萬元和846.7萬元，占當期收入的比例分別為5.5%、3.4%和2.2%。2025年前九個月的研發費用率較2023年下降超過3個百分點。研發費用率持續走低，引發了市場對公司技術創新可持續性的關注。

對此，深圳市思其晟公司CEO、品牌管理專家伍岱麒表示：“作為成長性企業，公司擴張期銷售與分銷費用占比較高屬正常現象，目前銷售費用率維持在10%左右，期間雖有一定波動下降，但整體比例并不算高，處于合理區間；研發費用方面，成長性企業前期投入占比通常較高，該公司早期約為5%，隨著銷售基數增長，這一比例逐步下降。需要指出的是，不能簡單通過銷售費用率或研發費用率的變動來判斷企業經營是否出現問題，費用率的評估需結合行業特性進行橫向對比，同行業企業的數據參照更具參考價值。從當前5%到3%左右的下降幅度來看，尚不能說明企業存在重大問題。不過，費用率持續呈現下滑趨勢，也可能反映出兩種情形：一是隨著營收規模擴大，企業在研發投入上主動控制了費用率；二是一定程度上體現出對研發重視程度有所下降，這一趨勢仍需持續觀察。”

從業務結構來看，公司兩大核心業務分別為IP玩具產品和IP玩具+（即IP玩具解決方案）。IP玩具產品主要面向終端消費者，產品建議零售價通常為每件9.9元或以下；IP玩具+則主要面向企業客戶，為其提供定制化的IP玩具解決方案。

報告期內，IP玩具產品收入分別為2982.0萬元、1.19億元和3.03億元，占總收入的比例從28.0%飆升至78.3%；IP玩具+收入分別為7682.7萬元、1.26億元和8383.0萬元，占比從72.0%下降至21.7%。高毛利業務的快速擴張，直接帶動了公司整體盈利能力的改善。

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客戶集中度超六成，海外業務占比下滑

桑尼森迪面臨的挑戰之一是客戶集中度處于高位。報告期內，公司向前五大客戶的銷售額分別為7380.0萬元、1.84億元和2.35億元，分別占同期總收入的69.2%、75.2%和60.7%。盡管2025年1-9月占比有所下降，但仍維持在六成以上的較高水平。客戶集中度過高意味著公司對主要客戶的依賴程度較深，一旦主要客戶需求發生變化或合作關系出現波動，將對公司業績產生較大影響。

其中，第一大客戶依賴問題較為突出。報告期內，公司向最大客戶的銷售額分別為3670.0萬元、7550.0萬元和7690.0萬元，分別占同期總收入的34.4%、30.9%和19.9%。雖然占比呈下降趨勢，但單一客戶貢獻近五分之一的收入，風險敞口仍然較大。對于擬上市公司而言，分散客戶結構、降低對單一客戶的依賴，是提升抗風險能力的重要課題。

從銷售區域來看，公司海外收入占比呈現明顯下降趨勢。報告期內，來自海外市場的收入分別為7204.3萬元、1.19億元和7842.1萬元，占比從67.6%降至48.6%，再降至20.3%。這一變化主要得益于國內IP玩具業務的爆發式增長，尤其是國潮文創IP產品的熱銷。根據弗若斯特沙利文的資料，按截至2025年前九個月的銷量計，桑尼森迪是最大的國潮文創IP玩具企業。

然而，海外業務占比的快速收縮也引發了市場對公司國際化能力的擔憂。招股書顯示，公司計劃繼續將銷售及業務版圖拓展至全球更多市場，但在部分經驗有限或暫無經驗的市場拓展業務時，可能面臨政治不穩定局勢、進出口許可要求、知識產權保護成本增加、匯率波動等多重風險。

招股書顯示，公司主要通過零售商、經銷商及電商平臺三大渠道銷售IP玩具產品。截至2025年9月30日，公司在中國擁有427家經銷商，IP玩具產品可覆蓋逾3.2萬個零售銷售點。

報告期內，通過經銷商銷售產生的收入分別為1834.1萬元、2615.2萬元和6539.6萬元，占同期總收入的比例分別為17.3%、10.7%和16.9%；通過零售商銷售產生的收入分別為516.4萬元、6947.3萬元和1.60億元，占比分別為4.8%、28.4%和40.9%；通過電商平臺銷售產生的收入分別為631.5萬元、2322.4萬元和7927.8萬元，占比分別為5.9%、9.5%和20.5%。

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IP授權依賴存隱憂，存貨規模快速增長

對于IP玩具企業而言，知識產權授權是業務開展的關鍵。截至最后實際可行日期，桑尼森迪已與逾20個IP達成合作，IP組合覆蓋全年齡段及消費者群體。在體育賽事IP與國潮文創IP兩大領域，公司均確立了領先地位。其中國潮文創IP包括《哪吒之魔童鬧海》《浪浪山小妖怪》《大圣崛起》等熱門作品；國際知名IP則涵蓋三麗鷗、哈利波特、海綿寶寶、寶可夢、王者榮耀等。

值得一提的是，公司于2025年9月取得國際足聯（FIFA）全球授權，可在超過60個國家及地區設計、開發、制造及分銷2026年世界杯吉祥物主題手辦。這一合作不僅彰顯了公司的世界級設計、生產及交付能力，也成為其觸達更多全球主流零售渠道、提升國際影響力的戰略契機。

招股書坦言，公司的許可協議通常為期一年至兩年不等，部分協議到期不會自動重續，IP許可方或版權方可因重大違約或未能履行協議等原因終止合作。桑尼森迪表示，公司可能無法續簽部分現有許可協議，合作關系終止后將無權銷售此類IP產品。此外，公司無法保證日后能夠獲得全新潛力巨大的或受歡迎的知識產權。市場競爭日益激烈，消費者偏好和IP合作方策略不斷變化，均可能影響理想知識產權的可得性。

另一個值得關注的問題是，桑尼森迪與IP合作方的多項持續合作均為非獨家性質，這些合作伙伴可同時與公司的競爭對手建立合作關系。這意味著，同一IP的授權產品可能在市場上出現多個品牌競爭的局面，加劇市場競爭壓力。

在存貨管理方面，截至2023年、2024年12月31日及2025年9月30日，公司存貨分別為3350.0萬元、7340.0萬元和1.26億元，呈現快速增長態勢，兩年間增長近3倍。存貨周轉天數分別為128.1天、103.9天和107.4天，雖有改善但仍處于較高水平。存貨規模隨業務擴張而快速增長，對公司的營運資金管理和庫存控制能力提出了更高要求。

伍岱麟表示：“關于存貨管理，需結合公司整體產品周期來看，從原料采購、生產、物流到調運至分銷網點，若整個周期較長，4個月左右的庫存量并不算大。雖然存貨金額看上去較大，但庫存周轉天數實際呈下降趨勢，若該水平處于行業平均范圍內，或從材料采購、物流到安全庫存的整體管理來看處于合理區間，則屬于正常現象。考慮到玩具行業特性，開模、工廠排產及原材料采購（如塑料等）周期均較長，若將這三個環節疊加考量，不足4個月的庫存量處于合理水平。”

截至最后實際可行日期，桑尼森迪共運營五處生產設施，日產能已超過100萬件。2025年12月，公司在廣東省中山市啟動全自動化制造設施的生產。根據弗若斯特沙利文的資料，該工廠是全球首批“黑燈工廠”，實現7x24小時全自動化玩具生產，僅需極少人工干預。（港灣財經出品）