內(nèi)幕交易與操縱市場，被告如何構建因果關系與損失計算雙重抗辯

1. 案件介紹

2026年初，隨著最高人民法院明確將制定證券市場內(nèi)幕交易、操縱市場民事賠償司法解釋提上日程，資本市場“三位一體”追責體系的最后一塊拼圖即將補全。對于眾多上市公司、實際控制人及市場參與者而言，這意味著一場全新的法律風暴正在醞釀。過去，針對內(nèi)幕交易、操縱市場的追責主要集中于行政處罰與刑事打擊，而民事賠償領域因缺乏具體操作規(guī)則，投資者往往面臨“有權利無路徑”的困境。如今，司法解釋的出臺將徹底改變這一局面，為遭受損失的投資者提供明確的訴訟武器，同時也將相關行為的潛在被告推向了民事索賠訴訟的風口浪尖。

讓我們設想一個典型的脫敏場景：A公司（上市公司）的實際控制人甲，在籌劃公司重大資產(chǎn)重組期間，其近親屬乙利用知悉的內(nèi)幕信息，在信息公告前大量買入A公司股票。此后，證監(jiān)會調(diào)查認定乙構成內(nèi)幕交易并作出行政處罰。幾乎在同一時期，A公司的股價因市場傳聞出現(xiàn)異常波動，另一市場參與者丙，被指控通過集中資金優(yōu)勢、連續(xù)交易、虛假申報等手段，操縱了A公司股價。隨著重組消息正式公告及操縱行為被揭露，A公司股價經(jīng)歷劇烈震蕩，眾多投資者蒙受損失。

此刻，甲與丙（以及可能被列為共同被告的A公司）所面臨的困境驟然升級。他們不僅要應對監(jiān)管部門的罰單，更將直面成千上萬投資者提起的民事賠償訴訟。壓力不僅來自可能高達數(shù)億甚至十億元的索賠金額，更源于訴訟結果對公司聲譽、個人資產(chǎn)的毀滅性沖擊，以及應對海量、專業(yè)且依據(jù)即將明確的新規(guī)發(fā)起的訴訟所帶來的程序性重負。

本案的核心爭議焦點，正指向未來司法解釋亟待厘清的兩個根本性問題：第一，在錯綜復雜的證券交易中，如何認定投資者的損失與被告的內(nèi)幕交易或操縱行為之間存在法律上的因果關系？第二，在確定需要賠償后，如何科學、公平地計算損失賠償數(shù)額，避免讓被告承擔不應由其負責的市場風險損失？這兩個問題，將成為被告進行有效抗辯的生死線。

2. 裁判結果與理由

盡管針對內(nèi)幕交易與操縱市場的系統(tǒng)性民事賠償司法解釋尚未正式頒布，但司法實踐中已有先行案例，為我們預判未來裁判邏輯提供了重要參考。

裁判結果： 在首例內(nèi)幕交易民事賠償案（乙證券公司烏龍指案）中，某院判決乙證券公司對其內(nèi)幕交易行為實施期間，進行相反方向交易的部分投資者承擔賠償責任。在全國首例新三板市場操縱證券交易市場責任糾紛案中，某院判決操縱行為人邵某對定向增發(fā)投資者原告承擔318萬元的賠償責任，而涉事公司上海某機械公司因非操縱行為人而未承擔共同侵權責任。

裁判理由：
法院的裁判理由主要圍繞侵權構成要件展開，尤其在因果關系和損失計算上進行了積極探索：

1. 侵權行為與過錯認定： 法院均以證監(jiān)會已生效的行政處罰決定作為認定內(nèi)幕交易或操縱市場行為存在的基礎事實。同時，法院認定行為人作為專業(yè)機構或市場參與主體，明知相關規(guī)定仍利用信息或資金優(yōu)勢謀利或避損，主觀過錯明顯。

2. 因果關系的推定與限縮： 鑒于證券交易的非面對面性和市場因素的復雜性，直接證明因果關系極為困難。法院參照了虛假陳述司法解釋的精神，采用了因果關系推定原則。即，在行為人實施違法行為的期間，如果投資者從事了與其主要交易方向相反的買賣，且交易品種直接關聯(lián)，則推定因果關系成立。然而，這種推定并非無限擴大。在操縱市場案中，法院明確指出，定向增發(fā)等“面對面”協(xié)議認購的投資方式，不適用旨在保護不特定公眾投資者的因果關系推定，原告仍需對因果關系進行舉證。此外，法院將賠償范圍限定在與內(nèi)幕交易行為直接關聯(lián)的證券、期貨品種，對于關聯(lián)性微弱的其他品種交易損失，不予支持。

3. 損失計算方法的探索： 法院認識到，內(nèi)幕交易、操縱市場的損失計算不能簡單套用虛假陳述的模型。在操縱市場案中，法院采用了凈損差額法原理，通過比較投資者買入股票的實際價格與剔除操縱影響后的“公允基準價格”之間的差值來計算損失，并引入專業(yè)評估機構確定基準價格。這區(qū)別于虛假陳述賠償中通常采用的“買入均價與揭露日后基準價差額法”。對于內(nèi)幕交易，司法觀點傾向于采用差價計算法，即計算消息公開前交易價格與公開后一段合理時間內(nèi)市場價格的差額，同時參考行為人的非法所得來限定賠償總額。

3. 法律分析

面對即將到來的司法解釋浪潮和潛在的巨額索賠，作為被告，絕不能坐以待斃。上海君瀾律師事務所俞強律師結合多年處理復雜商事糾紛與金融犯罪辯護的實踐經(jīng)驗提示，未來的訴訟攻防核心將高度集中于對“因果關系”的瓦解和對“損失計算”的質(zhì)疑。構建系統(tǒng)的抗辯策略，是化解危機、控制風險的關鍵。

俞強律師提示： 本人作為上海君瀾律師事務所高級合伙人，北京大學法律碩士，擁有超過15年的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，處理過600余起各類商事、金融糾紛及刑事案件，深知在類似復雜證券侵權訴訟中，被告方需要從訴訟伊始就進行精準的法律與事實狙擊。

首先，針對“因果關系”的抗辯，是切斷原告訴求的根本。
未來的司法解釋極有可能確立因果關系推定原則，但這恰恰為被告留下了充分的抗辯空間。被告應著力從以下幾個方向擊破推定的鏈條：

1. 交易非“反向”與“同期”抗辯： 原告必須證明其交易發(fā)生在違法行為實施期間，且交易方向與被告行為主要方向相反。被告需詳細梳理自身賬戶的交易時間、方向、數(shù)量，與原告交易記錄進行精細化比對，證明雙方交易并非完全反向，或原告交易發(fā)生在違法行為開始前或影響消除后。例如，可主張內(nèi)幕信息在某個時點已通過市場傳聞等方式被“實質(zhì)公開”，此后交易不應再被視為“同期”。

2. 損失源于“其他獨立因素”抗辯： 這是最有力的抗辯理由之一。證券市場波動受宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)周期、公司基本面變化、國際市場沖擊等多元系統(tǒng)風險影響。被告應委托專業(yè)經(jīng)濟或金融專家，出具分析報告，詳細論證在涉案期間，導致股價下跌或原告損失的主要原因系上述系統(tǒng)風險或其他與內(nèi)幕交易、操縱行為無關的利空事件。若能證明損失全部或主要由其他因素導致，則可完全或部分免除賠償責任。這呼應了虛假陳述司法解釋中關于“系統(tǒng)風險”可阻斷因果關系的精神。

3. 原告“非善意投資者”抗辯： 民事賠償旨在保護善意、信賴市場的投資者。如果原告本身存在惡意投資、操縱價格、明知違法而進行交易等情形，其賠償請求不應得到支持。被告需調(diào)查原告的交易歷史、是否存在頻繁短線炒作、與內(nèi)部人員是否存在關聯(lián)等，以質(zhì)疑其投資者身份的善意性。

其次，針對“損失計算”的抗辯，是控制賠償范圍的關鍵。
即便因果關系成立，賠償數(shù)額也絕非原告主張的簡單價差。上海律師在辦理此類案件時，必須挑戰(zhàn)不合理的損失計算方法。

1. 質(zhì)疑“賠償基數(shù)”與“計算期間”： 無論是差價計算法還是凈損差額法，核心在于確定“合理時間”和“公允基準價格”。被告應主張，內(nèi)幕信息或操縱影響在揭露或停止后，市場需要多長時間才能完全消化這一影響，這個“合理期間”的確定必須有充分的經(jīng)濟學依據(jù)，而非原告單方主張。對于基準價格，應積極申請法院委托雙方認可的獨立第三方專業(yè)機構進行評估，反駁原告單方提出的估值模型。

2. 主張以“非法所得”為賠償上限： 參考國際經(jīng)驗及國內(nèi)學術觀點，在內(nèi)幕交易民事賠償中，將被告的非法所得（獲利或避損金額）作為對所有原告賠償總額的上限，是平衡補償與公平原則的重要思路。被告應積極向法庭陳述這一觀點的合理性，避免因原告損失總額巨大而陷入無力承擔的境地。

3. 區(qū)分行為類型細化抗辯： 交易型操縱（如連續(xù)買賣、對倒）與信息型操縱（如“搶帽子交易”），以及內(nèi)幕交易，對價格的影響模式不同。抗辯時需“對癥下藥”。例如，對于短線、技術化操縱，可主張其影響瞬時且短暫，與原告長期持有后的下跌損失無關；對于內(nèi)幕交易，可重點論證信息公開后的價格波動已反映了全部信息，后續(xù)下跌屬于新的市場因素。

風險提示與行動建議：
司法解釋的出臺將顯著降低投資者維權門檻，預計相關訴訟將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。對于曾涉及相關調(diào)查的上市公司及其董監(jiān)高、大股東而言，潛在的民事賠償風險已成為現(xiàn)實的“達摩克利斯之劍”。一旦被訴，面臨的不僅是巨額金錢賠償，還包括漫長的訴訟程序、公司聲譽的嚴重受損以及可能的連鎖反應。

因此，事前防范遠勝于事后抗辯。企業(yè)應立刻著手完善內(nèi)部信息隔離墻制度、規(guī)范重大事項決策流程、加強對關聯(lián)人員賬戶的監(jiān)控。在已經(jīng)面臨調(diào)查或訴訟苗頭時，應第一時間尋求專業(yè)法律團隊的介入。專業(yè)的上海律師團隊能在行政調(diào)查階段就介入，通過專業(yè)意見影響調(diào)查結論；在民事訴訟中，能系統(tǒng)性地組織證據(jù)，構建上述抗辯體系，最大限度維護當事人權益。

具體案件需咨詢專業(yè)律師，本分析僅為參考，不構成執(zhí)業(yè)意見。

如需針對您或您企業(yè)可能面臨的內(nèi)幕交易、操縱市場民事索賠風險進行精準評估，或已涉訴需要構建全面抗辯策略，可聯(lián)系上海君瀾律師事務所俞強律師團隊。我們秉持“通過專業(yè)、高效的爭議解決方案，為客戶化解商事糾紛，捍衛(wèi)商業(yè)權益”的理念，在公司股權、合同糾紛、金融資管、知識產(chǎn)權及商事犯罪等領域擁有豐富的抗辯經(jīng)驗，并可代理執(zhí)行異議、再審、抗訴等全流程法律程序。

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