宏觀調控精準施策 護航經濟高質量發展｜宏觀經濟

文/中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成

當前，經濟運行處在轉型升級的關鍵時期。一方面，經濟基本面總體穩健，韌性持續顯現、積極因素不斷累積；另一方面，內需提振、房地產市場深度調整、商業銀行凈息差等方面問題仍有待解決。

2025年12月召開的中央經濟工作會議提出，做好新形勢下經濟工作“必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新并舉，必須做到既‘放得活’又‘管得好’，必須堅持投資于物和投資于人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰”。

在此背景下，宏觀調控的政策節奏、工具選擇與部門協同發力，已成為市場高度關注的議題。在貨幣政策框架轉型過程中，如何適配國情進行降準與降息的政策排序？財政政策與貨幣政策的協同應聚焦哪些關鍵領域？提振消費、穩定房地產市場、優化金融結構的核心抓手是什么？

財政政策與貨幣政策有效協同

未來兩年處于“漸進式降準降息周期”。在當前商業銀行凈息差已處于歷史低位的背景下，這一政策排序的邏輯是什么？它與西方國家央行以利率為主的操作框架有何根本不同，又體現了中國宏觀經濟治理怎樣的獨特考量？

首先，“降準優于降息”是我長期堅持的一個觀點，這并非否定降息的必要性，而是降準更加適配當前國情。在我國宏觀調控體系中，財政政策起主導作用，貨幣政策負責“打配合”。降準是我國貨幣政策配合財政政策的主要手段之一，通過直接釋放商業銀行可用資金，有助于推動政府債券的發行，從而更好地支持更加積極的財政政策。我國大部分政府債券都由商業銀行購買，目前國債中有68%左右由商業銀行持有，地方政府債中有75%左右由商業銀行持有。此外，在當前的低利率環境下，商業銀行的息差壓力也不支持大幅度降息，該觀點在市場上已具有較高共識。

其次，“漸進式降準降息周期”指的是面對較高的不確定性，貨幣政策宜采取“小步走”模式。貨幣政策從實施到傳導至實體經濟并產生影響，往往存在一定時滯。財政政策可直接介入經濟活動，而貨幣政策多通過間接方式發揮作用，其實施效果在很大程度上受市場反饋影響。以2008年國際金融危機為例，美聯儲大幅釋放流動性，希望商業銀行擴大信貸投放，但商業銀行因擔憂風險而不愿配合，導致2014年美國商業銀行超儲率高達20%。這充分說明若缺乏金融體系的配合，中央銀行的貨幣政策目標難以實現。因此，貨幣政策不宜預設剛性路徑，而應實施漸進式、相機抉擇的調控。

西方國家央行普遍采用以利率為核心的價格型貨幣政策調控框架，但這一前提是低準備金制度。20世紀90年代后，西方國家基本不再頻繁動用存款準備金工具。以美國為例，1990年底，機構定期存款適用的法定準備金率降至0%；2020年新冠疫情暴發后，3%以上的活期存款法定準備金率也統一降至0%。目前，我國金融機構的法定存款準備金率平均約為6.3%。與其他主要國家相比，我國還有較大降準空間。目前我國每降準0.5個百分點，就能夠向市場提供約1萬億元的長期流動性。推動貨幣政策由數量型向價格型調控轉型，是未來我國完善現代貨幣政策框架的重要方向。當前，要讓價格型工具真正發揮作用，必須保障好流動性總量的投放，“先給數量松綁，再加強價格引導”。

“財政政策需發揮主導作用，貨幣政策做好協同配合”。一個關鍵協同點是，降準如何為商業銀行配置政府債券提供資金。下一步，財政政策與貨幣政策協同應在哪些具體領域加強？央行逐步將國債買賣納入政策工具箱，其路徑和前提條件是什么？

近期央行宣布下調結構性貨幣政策工具利率，實際上也是財政政策與貨幣政策協同的一種方式。央行通過結構性貨幣政策工具為商業銀行提供低成本資金，形成央行向商業銀行的“讓利”，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，促進企業融資成本降低。簡言之，多樣化的貨幣政策工具均旨在增強信貸供給的可得性和信貸投放的有效性。與此同時，財政政策通過財政貼息、產業補貼等舉措，從根本上推動增加信貸需求。今年，財政貼息與結構性降息的政策力度都顯著加大，二者在培育中小型科創企業和服務業企業方面將共同發揮積極作用。近年來，我國結構性貨幣政策工具不斷創新，發揮著越來越重要的作用，特別是支持經濟薄弱環節（如小微企業、防范化解房地產風險等）和重點領域（如科技創新、先進制造、綠色發展等）、推動經濟高質量發展的有效手段。

國債買賣已成為央行調節流動性的一個新手段，但2024年首次開展與2025年重啟的操作在市場條件和路徑設計上均有所不同。在多重因素的共同作用下，我國債市收益率總體趨于下降。2024年8月，央行首次開展公開市場國債買賣操作，通過“買短賣長”，既增加流動性投放，也有利于維持收益率曲線斜率向上。到2024年底，國債市場出現明顯供求失衡，收益率快速下行。為平抑市場波動、穩定債券價格與利率預期，央行暫時停止了國債買賣操作。

2025年以來，財政政策力度空前加大，國債供給大幅增加，帶動國債收益率走高。此外，股市持續升溫，也對債市配置造成影響。隨著市場預期回穩，央行迎來重新布局債市的政策窗口。例如，長端利率通常對降息的敏感性較低，市場發債動力可能不足，從而限制實體經濟活力，美國在量化寬松時期就出現過類似問題。為降低企業和地方政府的長期融資成本、強化市場預期管理，我國央行可能適度實施“買長賣短”操作，從而支持更加積極的財政政策落實，支持實體經濟投資。

投資于人賦能高質量增長

結合“促進房地產市場止跌回穩”的政策目標，當前最關鍵的“穩預期”措施是什么？從長期來看，構建房地產發展新模式，除保障房建設外，還應在土地供應、財稅結構等方面進行哪些改革？

2024年以來，一系列穩定房地產市場的政策措施落地實施，如調整住房限購政策、降低住房公積金貸款利率、增加“白名單”項目的信貸規模等?？傮w看，房地產主要指標如銷售、資金到位情況等降幅收窄。以房地產銷售為例，2025年，新建商品房銷售面積同比下降8.7%，降幅比2024年收窄4.2個百分點；新建商品房銷售額同比下降12.6%，降幅較2024年收窄4.5個百分點。

目前來看，“穩預期”的關鍵在于進一步打通置換鏈條、提升房地產市場流動性，這將使存量政策進一步發揮作用。因為從根本上來說，居民就業和收入預期是制約需求端政策效應釋放的最主要因素。根據中國人民銀行最新的季度調查數據，2025年四季度城鎮儲戶收入感受指數為46.1%，環比下降0.4個百分點；就業感受指數為29.2%，環比上升3.4個百分點，但仍有52.8%的居民認為“形勢嚴峻，就業難”或“看不準”。若要進一步釋放政策效應，一是需要經濟整體運行明顯回暖，以宏觀大環境帶動房地產市場預期改善；二是需要供給端“好房子”建設相配合，以住房品質代際提升增加對購房者的吸引力。此外，增加保障房建設也有利于去庫存、提高購買力、穩定市場預期。

從長期看，構建房地產發展新模式，應在土地供應和財稅結構兩方面進行深層次的制度性變革，從過去的“以地謀發展”轉向“以人定房、以房定地、以房定錢”的要素聯動新機制。地方政府可積極探索多元可持續的財稅模式，從而減少對“土地財政”的依賴。

在加快建設金融強國的背景下，優化金融結構、發展直接融資對于激活經濟潛能有哪些重要意義？“投資于人”最核心的政策內涵和抓手是什么？

從中美金融業構成對比來看，我國銀行業資產占比約90%，美國為45%；我國資本市場相關機構資產占比3%，美國為19.4%；我國保險業資產占比7.3%，美國為35.4%。這表明我國金融體系以間接融資為主。在這種體系下，銀行作為貨幣政策傳導和金融資源配置的關鍵樞紐，對信貸投放具有決定性影響。在過去以投資驅動為主的經濟發展階段，間接融資為基建、房地產、制造業提供穩定、高效、大規模的資金供給，對經濟穩定運行起到至關重要的作用。

進入經濟轉型升級階段，以“大興土木”為特征的傳統投資邊際效應大幅下降，迫切需要扶持和培育新動能。然而，科創企業、服務業企業的先天特征是輕資產、小體量、高不確定性，與強調風險可控的銀行體系不完全一致。建設強大的資本市場、使金融體系逐漸向直接融資轉變，有利于更好地服務科技創新和新質生產力發展，緩解“高風險、高收益”科創企業的融資約束，從而促進經濟轉型新動能的可持續發展。

“投資于人”的內涵是將更多財政資金和社會資源投向民生改善和公共服務領域，大力發展教育、醫療、養老等服務事業，充分保障就業，持續提升人力資本水平和居民消費能力，從而為經濟高質量發展提供內生動力。從理論層面看，“投資于人”與內生經濟增長理論所強調的人力資本積累驅動長期高質量發展的邏輯高度一致；且在消費活力有待提升的情況下，更加重視民生關切。2024年中央經濟工作會議提出“大力提振消費、提高投資效益”，2025年政府工作報告提出“在保障和改善民生中打造新的經濟增長點”，“投資于人”正是相關表述的延伸和具體體現。從主要抓手看：

一是制定實施城鄉居民增收計劃，更加注重通過再分配機制提振消費。2023年，我國居民部門可支配收入占比為61.2%，比美國（85.5%）低20個百分點以上，分別比德國（68.4%）、日本（65.7%）低7個和5個百分點左右。與此同時，我國住戶部門再分配后收入占比長期低于初次分配，表明收入分配調節功能仍有不足，低收入群體分享經濟增長成果的程度有待提升。

二是財政支出結構更多向民生轉變，持續加碼教育、醫療、養老、托育等民生領域支出。數據顯示，發達國家社保支出占GDP的比重基本在10%至20%，總體穩定。相較而言，我國民生領域的政府支出不足10%，還有一定的提升空間。目前，相關具體舉措正加快落地。例如3周歲以下兒童每年發放3600元育兒補貼，惠及約2400萬人；學前一年在園兒童免除保育教育費，惠及約1200萬人。未來會有更多消費托底的舉措出臺。

激活消費內生潛能

在操作上，短期內通過財政轉移支付（如消費券、特定群體補貼）和長期通過稅制改革（如個稅抵扣）來提高居民人均可支配收入，哪一類措施在當前階段更為緊迫有效？發展家政、養老、托育等服務消費，政策應如何具體引導需求結構向這些領域傾斜？

短期內通過財政轉移支付（如消費券、特定群體補貼）在當前階段是更為緊迫，也較為有效。主要原因為：

第一，二十多年來，我國住戶部門再分配后收入占比持續低于初次分配（再分配主要包括個人稅收、社會保障、轉移支付等，再分配后的收入才是實際可支配收入，直接影響消費能力）。短期內，通過定向轉移支付可直接增加居民尤其是中低收入群體的現金流，快速提升其消費傾向，對提振消費起到立竿見影的效果。

第二，從逆周期調控角度看，當前經濟環境需要政策快速響應、精準發力。消費券、特定群體補貼等工具具有時效性強、目標明確的特點，能夠迅速提振消費需求，尤其適用于應對短期外部沖擊與內需不足的壓力。

第三，民生領域支出仍有較大提升空間，短期轉移支付可彌補社保、醫療等公共服務短板，增強居民消費信心與預期?，F階段應以財政轉移支付為先導，快速穩定消費市場，同時穩步推進稅制改革等長效機制建設，形成“短期見效、長期治本”的政策組合。另外，建議降低中低收入人群稅率，將年收入在10萬至35萬元的群體個稅稅率降低5個百分點。

引導需求向家政、養老、托育等服務消費傾斜，可從幾個方面采取措施：

第一，以政府購買擴大有效需求。通過政府采購服務，為市場提供穩定、規模化的需求支撐，激勵企業增加相關投資。例如，在托育領域加大普惠機構建設投入，在養老領域扶持養老園區發展，直接拉動服務供給與就業。

第二，實施定向稅收與財政激勵。對從事養老托育、家政服務的企業擴大增值稅留抵退稅范圍；將居民用于相關服務的支出納入個人所得稅專項附加扣除，降低家庭消費成本。同時，運用政府投資基金引導社會資本投入民生領域。

第三，將養老、健康等服務與個人養老金賬戶掛鉤，如按繳存規模匹配護理或醫療資源，既提升賬戶吸引力，也帶動服務市場發展。

宏觀調控政策還可在哪些方面進一步發力

首先，在“兩新”政策實施方面，可考慮優化實施消費品補貼政策，進一步釋放消費需求。比如，配合春節假期，提前、分批下達專項用于支持消費的特別國債額度，繼續支持耐用消費品“以舊換新”，發放文旅、餐飲類消費券等，與季節性需求形成共振；調整消費補貼的支持領域，重點關注智能駕駛汽車、AI終端產品等新興消費領域；增加“以舊換新”門檻的梯度差異等。

其次，可重點針對銀發經濟和育幼領域增加對服務消費的補貼力度。以銀發經濟為例，我國老年消費的比重約占居民總消費的11%，低于老年人口占比的14%，與之形成鮮明對比的是，西方發達國家老年消費占比往往高于老年人口占比。因此，以銀發經濟提振消費仍有較大空間?！躲y發經濟藍皮書：中國銀發經濟發展報告（2024）》測算，目前我國銀發經濟規模在7萬億元左右，約占GDP的6%。到2035年，銀發經濟規模有望達到30萬億元，占GDP的10%。以此推算，我國銀發經濟年均增速或超10%。而加大對育兒經濟的支持力度則有望與存量政策形成合力。例如，我國已針對3周歲以下嬰幼兒每年發放3600元育兒補貼，并免除學前一年在園兒童保育教育費，在一定程度上改善了居民家庭現金流。為促進這部分增量現金流轉化為實際消費支出，建議同時增加對育幼服務和消費品的補貼。

再者，發揮國際消費中心城市、海南自貿港等對國內外消費者的吸引力。

來源 | 上海證券報

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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