被控“搶帽子”操縱證券市場，被告的4個有效抗辯維度與應(yīng)對策略

| 俞強(qiáng)律師解讀

1. 案件簡介：如果你也因“研報(bào)”與“交易”而身陷調(diào)查…

如果你是一名證券公司的分析師、投資顧問，或是私募機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理，某天，你像往常一樣，基于自己的深入研究，在某知名財(cái)經(jīng)平臺發(fā)布了一篇對某上市公司前景看好的分析報(bào)告。不久后，因市場波動或個人資產(chǎn)配置需要，你減持了部分持有的該公司股票。這看似是再正常不過的“研究發(fā)表”與“個人交易”，卻可能讓你突然陷入一場噩夢：中國證監(jiān)會的立案調(diào)查通知書送達(dá)，隨后公安機(jī)關(guān)以涉嫌“操縱證券市場罪”對你進(jìn)行訊問。你面臨的不再是執(zhí)業(yè)違規(guī)的行政處罰，而是可能失去自由、背負(fù)巨額罰金的刑事指控。

這就是“搶帽子”操縱案件典型的高壓困境。在此類案件中，作為被告，你的核心不利點(diǎn)極為突出：

• 行為關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)：你的“公開評價、預(yù)測或投資建議”與隨后的“證券交易行為”在時間上緊密銜接，容易被執(zhí)法機(jī)關(guān)和司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為“預(yù)先布局、反向操作”的操縱模式。

• 影響力成為“罪證”：你的專業(yè)身份和發(fā)布平臺自帶影響力，檢方會主張你的公開言論誘導(dǎo)了不特定多數(shù)投資者，進(jìn)而影響了證券交易價格或交易量。

• “獲利”動機(jī)容易被推定：只要你的反向交易產(chǎn)生了利潤，無論你主觀上是否以操縱市場為目的，該利潤都可能被認(rèn)定為“操縱證券市場所得”，成為推定你具有犯罪故意的重要依據(jù)。

• 證據(jù)電子化、鏈條化：你的研究報(bào)告、網(wǎng)絡(luò)發(fā)言記錄、證券賬戶交易流水、通訊記錄等全部以電子數(shù)據(jù)形式存在，容易被執(zhí)法機(jī)關(guān)完整調(diào)取并形成看似嚴(yán)密的證據(jù)鏈。

本案中，我們以脫敏后的“分析師王某被控操縱證券市場案”為例。王某系A(chǔ)證券公司資深研究員，在持有B公司股票期間，于某財(cái)經(jīng)專欄發(fā)布強(qiáng)烈看好B公司的研究報(bào)告，報(bào)告發(fā)布后股價短期上漲，王某隨即通過其控制的賬戶賣出股票獲利。檢察院指控其構(gòu)成“搶帽子”交易型操縱證券市場罪。

2. 裁判結(jié)果與核心爭議點(diǎn)：法院的“認(rèn)定邏輯”是什么？

裁判結(jié)果：
一審法院判決：被告人王某犯操縱證券市場罪，判處有期徒刑X年，并處罰金，違法所得予以追繳。

法院認(rèn)定要點(diǎn)（被告的“失分點(diǎn)”）：
法院作出有罪判決，主要基于以下幾點(diǎn)關(guān)鍵認(rèn)定，這也是所有類似案件被告需要直面和破解的“敵方情報(bào)”：

1. 主體身份特殊：法院認(rèn)定，王某作為證券公司從業(yè)人員，屬于《刑法》及司法解釋中規(guī)定的“特殊主體”，負(fù)有高于普通投資者的信義義務(wù)和合規(guī)要求，其買賣相關(guān)證券的行為本身已受到法規(guī)限制。

2. 行為模式典型：法院采信了檢方提交的完整證據(jù)鏈，證明王某“先持有（或買入）→后公開推薦→再反向賣出”的行為順序完全符合“搶帽子”交易的客觀特征。其研究報(bào)告的發(fā)布時間與賬戶賣出時間的高度吻合，成為認(rèn)定“操縱行為”的核心事實(shí)。

3. “公開性”與“影響力”認(rèn)定：法院認(rèn)為，王某通過具有廣泛受眾的財(cái)經(jīng)專欄發(fā)布報(bào)告，該行為具有“公開性”。其作為知名券商分析師的身份，使得其觀點(diǎn)對市場投資者具有“影響力”，足以產(chǎn)生誘導(dǎo)效應(yīng)。

4. “謀取利益”的認(rèn)定：法院將王某本次賣出股票的獲利直接認(rèn)定為“通過預(yù)期的市場波動謀取的利益”。無需證明其主觀上具有“操縱”的直接故意，只要實(shí)施了該行為模式并獲利，即可推定其具有謀利意圖。

5. 危害后果的認(rèn)定：法院采納了證監(jiān)會出具的《認(rèn)定函》，認(rèn)為王某的行為影響了B公司股票的交易價格和交易量，破壞了證券市場的“三公”原則（公開、公平、公正）和管理秩序。

3. 抗辯策略與法律建議：站在被告席上，你該如何破局？

俞強(qiáng)律師分析指出：“搶帽子”案件辯護(hù)的核心，絕非否認(rèn)客觀行為的存在，而是圍繞“操縱故意”、“因果關(guān)系”和“情節(jié)嚴(yán)重”這三個構(gòu)成要件的核心，進(jìn)行精準(zhǔn)的法律切割與事實(shí)重構(gòu)。我們的目標(biāo)是將“違規(guī)交易”與“刑事犯罪”區(qū)分開來。

俞強(qiáng)律師，上海君瀾律師事務(wù)所高級合伙人，北京大學(xué)法律碩士，擁有15年商事爭議解決與金融犯罪辯護(hù)經(jīng)驗(yàn)，代理過數(shù)十起涉證券期貨類刑事案件，尤其擅長為被指控市場操縱、內(nèi)幕交易的被告設(shè)計(jì)復(fù)雜的技術(shù)性抗辯策略。

3.1 策略復(fù)盤：如果重來，如何從源頭規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

針對法院的認(rèn)定邏輯，如果時間能夠倒流，以下合規(guī)動作是必須建立的“防火墻”：

• 建立嚴(yán)格的合規(guī)隔離墻：對于金融機(jī)構(gòu)而言，必須確保研究部門、投資咨詢部門與自營部門、資管部門以及相關(guān)人員的個人賬戶之間，存在物理與制度上的嚴(yán)格隔離。研究報(bào)告發(fā)布前，應(yīng)由合規(guī)部門對研究員及其關(guān)聯(lián)方是否持有相關(guān)證券進(jìn)行核查并留痕。

• 完善信息披露與免責(zé)聲明：如果因長期跟蹤研究而確實(shí)持有某公司股票，在發(fā)布公開評價時，應(yīng)在顯著位置進(jìn)行完整披露。同時，聲明內(nèi)容僅為個人研究觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議，并提示投資者獨(dú)立決策。這雖不能完全免除責(zé)任，但能在主觀層面建立“誠信”而非“欺詐”的形象。

• 規(guī)范信息發(fā)布流程與渠道：避免使用個人社交媒體賬號、未經(jīng)公司審核的第三方平臺隨意發(fā)表具有明確導(dǎo)向性的股價預(yù)測。所有對外發(fā)布的研報(bào)、觀點(diǎn)，均應(yīng)納入公司統(tǒng)一的合規(guī)發(fā)布流程。

3.2 訴訟應(yīng)對：四大抗辯維度與具體攻防策略

維度一：證據(jù)層面——瓦解“操縱意圖”與“因果關(guān)系”的證據(jù)鏈

• 對交易數(shù)據(jù)與市場波動進(jìn)行“歸因分析”：這是技術(shù)辯護(hù)的關(guān)鍵。申請法院委托或由辯方聘請獨(dú)立的金融專家出具意見，證明在王某賣出股票的時間段內(nèi)，B公司股價的波動主要系由大盤走勢、行業(yè)政策、公司同期發(fā)布的公告等市場公開信息導(dǎo)致，而非其研報(bào)的單一影響。通過量化分析，切割其行為與市場結(jié)果之間的直接因果關(guān)系。

• 質(zhì)疑《認(rèn)定函》的結(jié)論性與唯一性：雖然證監(jiān)會的《認(rèn)定函》是重要證據(jù)，但并非不可挑戰(zhàn)。可以從出具程序、分析方法的科學(xué)性、是否考慮了其他重大影響因素等方面提出質(zhì)證意見，主張其結(jié)論存在其他可能性，不能作為定案唯一依據(jù)。

• 挖掘“反向證據(jù)”：全面梳理王某過往所有的研究報(bào)告和交易記錄，尋找其“看多并做多”或“看空并做空”的實(shí)例，證明其交易行為具有一貫的邏輯一致性，而非本次特殊的“反向操作”，以此反駁“謀取不正當(dāng)利益”的推定。

維度二：法律層面——精準(zhǔn)界定“情節(jié)”與“罪名適用范圍”

• 主張“情節(jié)顯著輕微”或“危害不大”：即使行為模式符合，但需全力論證其行為實(shí)際影響的范圍小、持續(xù)時間短、獲利微薄。例如，論證其研報(bào)閱讀量有限，同期股票成交量放大不明顯，個人獲利金額占比較小等，力求達(dá)到《刑法》第十三條“情節(jié)顯著輕微危害不大的，不認(rèn)為是犯罪”的適用條件，或爭取在量刑上獲得大幅從寬。

• 辨析“公開評價”與“私下建議”的界限：如果評價行為發(fā)生在小范圍的客戶路演、特定客戶的咨詢郵件中，而非通過大眾媒體傳播，則可以挑戰(zhàn)其“公開性”要件。相關(guān)司法解釋對“公開”的認(rèn)定有特定要求，并非所有發(fā)表意見的行為都構(gòu)成“公開評價”。

• 審查案件來源與偵查程序合法性：關(guān)注案件是否由證監(jiān)會依法移送，公安機(jī)關(guān)的立案偵查程序是否符合規(guī)定。對于在行政調(diào)查階段以“涉嫌犯罪”為由獲取的當(dāng)事人陳述、電子數(shù)據(jù)等，審查其證據(jù)轉(zhuǎn)化過程是否合法，是否存在以刑事手段提前介入行政違法調(diào)查的問題。

維度三：事實(shí)與邏輯層面——重構(gòu)對我方有利的“故事線”

• 構(gòu)建“獨(dú)立分析”與“合規(guī)瑕疵”的敘事：將敘事重點(diǎn)從“惡意操縱”轉(zhuǎn)向“基于獨(dú)立研究的判斷”與“公司合規(guī)管理疏漏”。強(qiáng)調(diào)研究報(bào)告本身內(nèi)容扎實(shí)、論據(jù)充分，是分析師履行職務(wù)的正當(dāng)行為。而交易行為則是基于個人財(cái)務(wù)規(guī)劃（如購房、還款）做出的決策，兩者時間上的巧合源于公司內(nèi)部合規(guī)監(jiān)控失效，而非個人精心設(shè)計(jì)的操縱計(jì)劃。

• 強(qiáng)調(diào)“無誘導(dǎo)性”與“信息完整性”：仔細(xì)審閱被指控的公開評價內(nèi)容，如果其中包含了風(fēng)險(xiǎn)提示、估值區(qū)間、多種情景分析等相對客觀全面的信息，而非簡單的“強(qiáng)烈買入”、“目標(biāo)價XX元”等煽動性口號，則可以主張?jiān)搩?nèi)容不具備“誘導(dǎo)性”，屬于正常的市場分析觀點(diǎn)。

• 切斷“獲利”與“操縱”的必然聯(lián)系：論證在證券市場中，基于分析的交易獲利是正常現(xiàn)象。不能因?yàn)樾袨槿司哂刑厥馍矸萸耀@利，就倒推出其具有操縱市場的故意。應(yīng)舉證證明該獲利是市場波動的正常結(jié)果，或與其他因素相關(guān)。

維度四：程序與策略層面——善用訴訟權(quán)利，尋求最佳出路

• 審前：積極爭取不移送起訴或不起訴：在偵查和審查起訴階段，與檢察機(jī)關(guān)充分溝通，提交詳盡的書面律師意見和有利證據(jù)，論證案件在事實(shí)、證據(jù)和法律適用上存在的重大爭議，爭取檢察院作出不起訴決定。對于涉案金額不大、情節(jié)確有爭議的案件，此路徑尤為重要。

• 審中：靈活運(yùn)用認(rèn)罪認(rèn)罰從寬制度：在證據(jù)對我方極為不利，且核心辯護(hù)觀點(diǎn)難以被采納的情況下，需要與當(dāng)事人冷靜評估風(fēng)險(xiǎn)。在專業(yè)律師的指導(dǎo)下，可以考慮在特定階段（如審查起訴階段）選擇認(rèn)罪認(rèn)罰，但就“犯罪性質(zhì)”（是行政違法還是刑事犯罪）、“獲利金額計(jì)算”、“自首/立功情節(jié)認(rèn)定”等關(guān)鍵問題上進(jìn)行協(xié)商，以爭取最輕的量刑建議。

• 全程：引入專家輔助人：聘請?jiān)诮鹑谟?jì)量、證券交易領(lǐng)域有權(quán)威地位的學(xué)者或退休監(jiān)管人士作為專家輔助人出庭，就專業(yè)問題發(fā)表意見，對抗控方可能出具的單一專業(yè)性證據(jù)，增強(qiáng)辯方觀點(diǎn)的說服力。

3.3 實(shí)戰(zhàn)建議：收到調(diào)查通知后，立即采取的4個步驟

第一步：全面證據(jù)梳理與固定。立即在律師指導(dǎo)下，對電腦、手機(jī)、工作郵箱中所有與涉案證券相關(guān)的研究筆記、數(shù)據(jù)模型、內(nèi)部討論記錄、合規(guī)審批流程進(jìn)行保全。同時，整理個人賬戶近幾年的完整交易流水，特別是能證明交易習(xí)慣一貫性的記錄。
第二步：內(nèi)部合規(guī)制度審查。調(diào)取公司內(nèi)部關(guān)于研究員行為規(guī)范、信息隔離、防止利益沖突的所有規(guī)章制度、培訓(xùn)記錄、合規(guī)檢查報(bào)告。評估公司自身在管理上是否存在重大漏洞，該漏洞可能成為分?jǐn)偦驕p輕個人責(zé)任的理由。
第三步：啟動專業(yè)支持系統(tǒng)。不要獨(dú)自應(yīng)對詢問。立即聘請?jiān)?strong>證券刑事辯護(hù)領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的律師介入。同時，根據(jù)案件需要，盡早聯(lián)系金融鑒定、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的專家，為可能的鑒定或?qū)＜乙庖娮鰷?zhǔn)備。
第四步：評估與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通策略。在律師的全程陪同下，謹(jǐn)慎應(yīng)對證監(jiān)會和公安機(jī)關(guān)的調(diào)查。對于事實(shí)性問題，如實(shí)回答；對于法律定性問題，可表示由律師后續(xù)提供書面意見。避免因?qū)Ψ衫斫忮e誤而做出對己方不利的陳述。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示與專業(yè)支持

每個案件均有其特殊性，上述分析基于脫敏案例，僅為策略思路參考，不構(gòu)成正式法律意見。證券市場監(jiān)管政策與司法裁判尺度處于動態(tài)變化中。在面臨具體的“搶帽子”操縱類案件調(diào)查或指控時，案件的勝負(fù)往往取決于對海量電子證據(jù)的微觀解讀、對金融專業(yè)問題的精準(zhǔn)把握以及對訴訟程序的策略性運(yùn)用。

如果您或您所在的企業(yè)正面臨類似的證券合規(guī)調(diào)查或刑事指控困擾，需要專業(yè)的、基于大量實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的抗辯策略分析與全程支持，可以通過微信公眾號“律師俞強(qiáng)”留言咨詢，或訪問上海君瀾律師事務(wù)所官網(wǎng)獲取我們的聯(lián)系方式。

5. 律師團(tuán)隊(duì)展示

我們專注于為身處復(fù)雜商事糾紛與金融刑事風(fēng)險(xiǎn)的客戶，提供精準(zhǔn)、有力的抗辯與整體解決方案，致力于在行政調(diào)查、刑事偵查、審判乃至執(zhí)行階段，最大化維護(hù)您的合法權(quán)益與商業(yè)聲譽(yù)。

服務(wù)領(lǐng)域：證券期貨類違法犯罪辯護(hù)（內(nèi)幕交易、操縱市場、利用未公開信息交易等）、金融資管糾紛訴訟、公司高管涉刑風(fēng)險(xiǎn)防控、重大商事合同爭議解決，以及與之相關(guān)的行政復(fù)議、刑事控告、涉案財(cái)物處置辯護(hù)。

上海君瀾律師事務(wù)所
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