五年三沖資本市場，云峰莫干山上市之路卡在哪兒？

編者按：拆解企業招股、估值、上市表現，以專業視角記錄資本脈動。投資時間網攜手標點財經聯袂鍛造“解碼港股IPO”特別策劃，深度探尋每一次資本浪潮背后的機遇與邏輯，敬請關注。

投資時間網、標點財經研究員李路

在家居行業整體仍處于恢復期之時，“板材+定制”商業模式成為一個新的突破口。目前，已有例如兔寶寶（002043.SZ）、千年舟（873924.NQ）、大王椰、福慶等傳統板材業務企業踏入該賽道，并通過該商業模式實現了近十億至近百億的營收。

近日向港交所遞表的云峰莫干山生態家居有限公司（下稱云峰莫干山）也是這一賽道的重要參與者。公開資料顯示，云峰莫干山于2025年9月在開曼群島注冊成立，成立之前，公司業務主體為浙江升華云峰新材股份有限公司（下稱云峰新材）及其附屬公司。

而莫干山品牌創立于1997年，創立當年就被認定為馳名商標，旗下細木工板被認定為中國名牌產品。從人造板業務起家后，云峰莫干山逐步將經營版圖擴大至板材（人造板）、地板（木地板）、定制家居、科技木等業務，同時還有商業授權、其他產品等。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度（下稱報告期），云峰莫干山營收分別為33.94億元、34.56億元和25.19億元。同期，毛利分別為7.54億元、7.75億元和6.46億元，毛利率分別為22.2%、22.4%和25.7%，業績整體呈現出增長態勢。

盡管賬面數據穩中向好，但深入拆解后不難發現，公司經營層面仍存在不容忽視的隱憂。首先是業績增速疲軟的問題，公司2024年營收較2023年僅增長1.81%，2025年前三季度更是在2024年同期基礎上小幅下滑1.17%，增長壓力逐步顯現。

此外，在毛利率上升的情況下，公司凈利潤率未能同步實現提升。2023年及2024年，公司凈利潤率分別為9.4%和9.3%，與毛利率變動趨勢相反。2025年前三季度凈利潤率雖提升至11.1%，但全年表現如何尚未可知。

毛利率與凈利率走勢之間的差異，或反映出公司期間費用對利潤的侵蝕。招股書顯示，報告期內，公司銷售及分銷開支占收入的比例從5.9%持續上升至7.01%。換言之，在營收增速疲軟，且為維持現有市場地位付出費用成本持續上升情況下，公司毛利率的改善并未轉化為凈利潤率的提升。

云峰莫干山主要財務比率

資料來源：招股書

云峰莫干山營收結構的調整也值得關注。

投資時間網、標點財經研究員注意到，作為公司起家業務的人造板板塊支柱性已逐步減弱，2023年該板塊實現收入23.4億元，在總收入中的比重達到69%。2024年，該板塊營收降至23.26億元，同比小幅下滑0.6%，但在總營收中的占比下降至67.3%，同比減少1.7個百分點。2025年前三季度，公司人造板業務的營收僅為15.01億元，同比下跌15%，下滑幅加大，在總營收中的占比也進一步下降至59.6%。

與之相對應的是公司新發掘的“第二增長曲線”定制家居業務。招股書顯示，2023年公司定制家居業務實現收入6.43億元，在總營收中占比為18.9%，到了2024年，該業務收入已經達到7.03億元，同比增長9.33%，占比也提升至20%。2025年前三季度，該板塊業務實現收入6.44億元，同比增幅達到35.65%，是各項業務中增長最快的，在整體業務營收中占比提升至25.6%。

整體來看，定制家具業務拓展了云峰莫干山的業務半徑，也給公司帶來新的盈利增長點。不過，由于定制家居行業本身已處于成熟階段，且面臨需求減弱的風險，行業增長上限已顯現。因此，對于云峰莫干山來說，該項業務能在多長時間內帶動公司業績增長仍存在不確定性。

除上述兩大收入來源外，公司還有一部分來自于知識產權授權IP的收入。報告期各期，公司通過知識產權授權帶來的營收分別3.47億元、3.56億元和3.06億元，占總收入的比重約為12%。

據悉，知識產權授權是指公司向合資格的OEM（代工）合作伙伴授權使用其產品設計及相關知識產權、商標，以及生產程序知識，來生產印有公司商標的產品，并將產品出售給與企業訂立分銷協議的經銷商。也就是說，作為一家板材和定制家居企業，云峰莫干山有10%左右的收入來自于代工企業。

云峰莫干山營業收入構成（千元、%）

數據來源：招股書

投資時間網、標點財經研究員注意到，此次IPO并非云峰莫干山首次接觸資本市場。早在2021年，云峰新材曾預披露招股書，嘗試在上交所上市，但遲遲沒有進展。

全面注冊制實施后，云峰新材又在2023年3月再度嘗試A股IPO。由于被上交所出具警示函，2025年4月云峰新材決定從上交所撤回上市申請。事實上，知識產權授權業務相關事項正是導致公司收到警示函的原因之一。公告顯示，由于云峰新材在上市申報材料中，沒有披露前五大經銷商之一和商標授權業務前五大OEM供應商之一的企業為同一自然人控制，存在隱瞞主要客戶關聯方的違規情況。同時，審查機構發現申報材料中的研發費用構成項中，無法提供研發物料去向，缺少對研發物料的管理要求。基于此，上交所對云峰新材和當時的保薦機構進行了警示處罰。

時隔9個月后，特地在港股招股書中列明存在客戶和供應商重疊情況的云峰莫干山，能否順利實現H股上市？

投時關鍵詞：云峰莫干山