“甘草醫生”遞表港交所 是行業風口還是資金 “救火”？

1月27日，杭州甘之草科技股份有限公司（主品牌“甘草醫生”）向港交所遞交上市申請。從表面來看，甘之草憑借全產業鏈布局，以及“線上中醫藥綜合服務市場份額第一”頭銜，似乎具備了一定的上市底氣。但深入拆解其招股書發現暗藏著盈利承壓、現金流緊張、業務模式脆弱、競爭加劇等多重核心隱憂。

出品 | 網經社

撰寫 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網經社圖庫

深耕數智中醫藥十余年 “甘草醫生”啟動港股上市

杭州甘之草科技股份有限公司（“甘草醫生”）成立于2015年，核心運營品牌，是國內最早布局線上中醫藥綜合服務賽道的企業之一。

自成立以來，公司逐步構建起覆蓋中醫線上診療服務、線下醫療機構運營服務及中醫藥大健康產品研發銷售的全產業鏈一體化服務模式，形成了“平臺化整合資源、數智化賦能運營、生活化滲透場景”三大核心特色，全方位滿足大眾多樣化、便捷化的中醫藥健康需求。經過十余年深耕，公司核心載體“甘草醫生”線上診療平臺已連接13萬余名注冊中醫師與800萬注冊用戶。

行業地位方面，據弗若斯特沙利文報告顯示，以2024年營業收入為統計口徑，甘之草以4.9%的市場份額穩居中國前五大線上中醫藥綜合服務提供商首位；在細分的線上中醫診療服務市場，公司以16.7%的市場份額排名第一。

截至2025年9月30日，公司自主研發的“甘草云管家”SaaS系統已服務全國1.1萬余家醫療機構，助力合作機構實現數字化、標準化升級；同時運營由7家自營藥房、7家合營藥房及52家外包藥房組成的智慧共享藥房網絡，構建起“線上復診辨證-醫師開方-智慧配藥-物流配送-全周期管理”的閉環服務體系。

股權結構上，截至招股書披露日，甘之草創始團隊合計持股82.10%，股權結構穩定；實際控制人許志良（董事長）合計控制49.34%股權，擁有逾20年中醫藥行業經驗，核心管理層涵蓋中醫藥、互聯網運營、資本運作等領域，形成互補協作的專業團隊，為公司長期發展提供人才支撐。

對于甘草醫生此次遞表，天使投資人、網經社電子商務研究中心特約研究員郭濤認為，甘草醫生上市的核心機遇來自行業紅利與自身布局優勢。

政策層面，中醫藥數字化獲國家持續支持，線上中醫藥服務市場處于高速增長階段，行業發展空間廣闊。

自身層面，公司穩居線上中醫藥綜合服務領域頭部位置，搭建起醫師、用戶、醫療機構的完整資源網絡，通過AI技術實現診療標準化，全產業鏈布局形成了先發優勢，上市募資也能進一步補強供應鏈與線下布局能力。

業績增長毛利率攀升 盈利波動現金流存隱患

招股書披露，甘草醫生2023年、2024年營收分別為6.03億、6.9億元；毛利分別為1.37億、1.62億元。

此外，2025年前9個月營收為5.54億元，毛利為1.5億元。其中，來自中醫診療服務收入為4.23億元，占比為76.4%，其中，來自線上中醫診療服務收入為3.89億元，占比為70.1%；來自—線下國醫館「甘草國醫館」收入為3478萬元，占比為6.3%；來自中醫醫療機構服務收入為6972萬元，占比為12.5%；來自中醫藥大健康產品收入為4706萬元，占比為8.5%。

甘草醫生2023年、2024年期內利潤分為188萬元、1016萬元；2025年前9個月期內虧損為123.5萬元。2023年、2024年經調整凈利分別為2877萬、1150萬元；2025年前9個月經調整凈利為415萬元。

現金流方面，2023年及2024年分別錄得經營活動所得現金凈額3160萬元及2940萬元，但截至2025年9月30日卻逆轉為凈流出64萬元。

郭濤認為，甘草醫生的財務表現呈現營收穩增但盈利、現金流承壓的分化特征。營收端具備增長韌性，營收規模持續提升，業務結構也在不斷優化，高毛利的大健康產品、醫療機構服務收入占比逐步提高，整體毛利率實現穩步增長，線下國醫館的盈利潛力也在逐步釋放，核心業務的盈利能力具備提升空間。

郭濤進而表示，其盈利端表現疲軟，公司近期出現由盈轉虧的情況，經調整凈利潤也有所下滑，行政開支增加、IPO相關開支是主要影響因素。現金流層面的壓力更為明顯，經營活動現金流轉負，現金及等價物儲備大幅縮水，短期雖償債能力略有改善，但現金流狀況仍是核心財務風險。同時，關聯交易規模的增長，也需要關注其業務合規性與經營獨立性。

陳禮騰補充道，甘草醫生虧損的背后是成本的激增與投入的低效化。2025年前九個月，公司銷售業務開發投入從2024年同期的1466萬元激增至3317.9萬元，翻倍增長的投入主要用于大健康產品的市場推廣，包括線上活動、網紅及電商平臺合作等，但收效甚微——截至2025年前九個月，高毛利的中醫藥大健康產品營收占比僅為8.5%，遠未達到預期的轉型效果，進一步吞噬利潤空間。加上現金流的持續緊張，此次遞表港交所更像是一場“續命式融資”，以彌補資金方面的不足。

招股書披露多維風險 監管合規、行業競合下的生存考驗

根據甘之草招股書明確披露，盡管公司在數智化中醫藥領域具備龍頭優勢，但仍面臨多項招股書重點提示的潛在風險，相關風險均基于公司經營實際及行業監管要求，需投資者重點關注。

首先是行業監管政策風險，招股書指出，公司所處的中醫藥診療及線上醫療行業受到國家及地方相關部門的嚴格監管，涵蓋醫療許可、互聯網診療規范、藥品經營管控等多個核心領域，若未來互聯網診療新規及中醫藥監管政策進一步收緊，可能導致公司合規成本上升，甚至調整現有業務模式，對業務開展產生重大不利影響。

其次是醫師聘用及患者留存相關風險，招股書提示，公司業務開展高度依賴注冊中醫師資源，若未能妥善管理醫師聘用、執業規范等相關事宜，可能面臨監管處罰，進而影響業務及經營業績；同時，若公司無法持續吸引及挽留患者和客戶、維持良好的患者信任度與服務體驗，可能導致用戶流失，直接影響公司營收規模及市場競爭力。

此外，市場競爭風險仍為招股書重點提及內容，隨著數智化中醫藥賽道需求升溫，眾多互聯網企業、傳統中醫藥企業紛紛布局，行業競爭日趨激烈，可能引發價格戰及資源爭奪，若公司未能維持核心優勢，將面臨市場份額下滑的風險。

除此之外，招股書還提示了核心人才、數據安全及第三方支付相關風險。

郭濤表示，甘草醫生核心挑戰則集中在四個維度，一是醫療行業監管體系嚴苛，互聯網診療、藥品經營的合規要求不斷提升，政策變動可能直接影響業務模式的落地；二是行業整體高度分散，新進入者與現有玩家的市場爭奪將持續加劇；三是公司近期盈利轉虧、經營現金流轉負，現金流承壓問題可能影響持續經營能力；四是中醫專業醫師的招聘與留存難度較大，患者對線上中醫藥診療的接受度存在波動，供應鏈的穩定性也面臨考驗。

陳禮騰也認為，從市場競爭來看，目前上市的數字健康公司已有1藥網、平安好醫生、新氧、阿里健康、京東健康、合縱藥易購、智云健康、叮當健康、梅斯健康、藥師幫、健康160、石榴云醫、輕松健康等。此外，還有健海科技、健培科技、卓健科技、丁香醫生、問止中醫等一眾未上市的公司，都是數字健康賽道的有力競爭者。

對于數字健康未來發展，郭濤認為，行業發展趨勢十分清晰：

一是技術賦能升級，AI從輔助工具向決策中樞轉變，與新一代通信技術融合，推動健康管理從被動治療轉向主動預防，催生更多個性化、場景化的服務模式；

二是政策持續加持，醫保支付將逐步覆蓋更多數字健康服務，健康數據要素的市場化進程也在加快，適老化政策則打開了銀發健康服務的新空間；

三是需求驅動轉型，人口老齡化與健康消費升級，讓行業從單純醫療服務轉向全周期健康管理，企業健康管理、慢病管理成為高增長賽道；

四是行業整合加速，合規與數據安全要求趨嚴，具備核心醫療資質與數據積累的企業，將在行業競爭中占據主導地位。

【小貼士】

數字健康（包括健康管理、在線問診、醫藥電商、互聯網心理、運動健身、互聯網醫美、醫療服務商等）作為網經社重點布局賽道之一，在平臺建設、內容體系、智庫支撐、數字賦能及會議交流等方面取得諸多成果，并構建起針對數字健康企業的專業化服務體系，成為行業發展的重要推手。