煌上煌熱鹵轉型背后的困局：半年閉店760家、高溢價并購承壓

近期，繼絕味食品在全國多家分店上線了新品“絕味熱鹵杯”、周黑鴨打造“3斤拌·小鍋鮮鹵”新品牌試水熱鹵后，“鹵味第一股”江西煌上煌集團食品股份有限公司（以下簡稱“煌上煌”）在江西南昌開出全國首家“煌上煌熱鹵”店，店內賣起了熱鹵，并提供鹵粉、炒飯、涼菜和飲品。

在行業增速放緩與頭部競爭白熱化的雙重擠壓下，煌上煌于近期推出的熱鹵新店型，也在嘗試自救。

作為從南昌走出的“鹵味第一股”，煌上煌曾憑借醬鹵制品的普遍接受程度和千店規模的渠道優勢，成為中國鹵味賽道的標桿企業。然而如今，這家擁有三十年歷史的老牌巨頭正深陷連續營業收入連續五年下跌、半年閉店超700家等多重困境，同時也在依賴政府補貼與并購“虛增”利潤。

營業收入五連跌

事實上，煌上煌的增長困境早已不是短期陣痛，而是陷入了持續性的下行通道。2025年三季報顯示，公司前三季度營業收入約13.79億元，同比下降約5.08%，這已是其連續第五年前三季度營收同比下滑。

（圖片來自財報）

回溯財報數據，2021年至2024年前三季度，煌上煌營收分別為19.33億元、16.18億元、15.81億元、14.52億元，呈現逐年遞減態勢，2025年同期收入規模已縮水至2021年的約71%，相當于五年間營收體量縮減近三成。

（圖片來自財報）

營收下滑的背后，是終端門店數量的大幅收縮。截至2025年6月30日，煌上煌專賣店總數僅剩2898家，較2024年末的3660家凈關閉762家，半年時間數量減少超20%。其中加盟店減少715家，占閉店總數的94%，值得關注的是，加盟店長期占據煌上煌門店總數的九成以上，是其門店數量的核心支柱。

對此，中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出：“762家里715家是加盟店，說明問題不在“選址失誤”，而在整個加盟模型對加盟商失去吸引力。”

而知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪表示：“煌上煌專賣店數量銳減且加盟店閉店占比高，反映出其渠道網絡面臨嚴峻挑戰。加盟店作為核心支柱，大規模閉店說明品牌吸引力下降，產品創新不足與市場競爭加劇有關，導致加盟商盈利困難選擇退出。這不僅影響品牌市場覆蓋，還可能損害品牌形象。煌上煌需重新審視加盟策略，加強對加盟商的支持與管理，提升產品競爭力，穩定渠道網絡。”

門店銳減的同時，煌上煌的單店盈利能力也在下滑。煌上煌在財報中承認，“消費場景發生變化，醬鹵肉制品加工業老店單店收入持續同比下降，同時公司門店拓展不達預期，導致營業收入達成不理想”。

（圖片來自財報）

這一現狀與公司此前高調提出的“千城萬店”戰略形成鮮明反差。早在2023年10月，創始人徐桂芬曾規劃“每年開2000家以上門店，3至4年達到10000家”，但理想照進現實仍有距離，2024年全年凈閉店837家，“千城萬店”的目標已成鏡花水月。

煌上煌的業績壓力與市場競爭加劇也有所關聯。紅餐產業研究院數據顯示，2020-2025年鹵味市場規模增速從4.8%降至3.7%，截至2025年4月，全國鹵味品牌門店超24萬家，競爭激烈且消費漸趨理性。

其中，絕味鴨脖門店超萬家，紫燕百味雞超6000家，還有諸多包括三只松鼠、全聚德、海底撈等從零食、預制菜、火鍋賽道切入鹵味，煌上煌的壓力可謂驟增；不僅如此，在2025年中國餐飲品類紅鯉獎十大品牌中，絕味鴨脖、紫燕百味雞、周黑鴨位列前三，而煌上煌僅占第4。

與持續下滑的營收形成反常反差的是，煌上煌2025年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤持續增長。

并購“輸血”+政府補貼

大望財訊翻閱財報發現，煌上煌前三季歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.01億元，同比增長約28.59%，而這并非源于銷售，而是依賴并購并表、政府補貼的短期操作。

（圖片來自財報）

2025年8月，煌上煌以4.95億元現金收購福建立興食品51%股權，溢價率高達250%，而這項收購成為其利潤增長的核心“推手”。

（圖片來自煌上煌公告）

立興食品主營凍干食品，手握瑞幸、三只松鼠等大客戶，2025年上半年凈利率約16.68%，是煌上煌同期的兩倍多，其并表直接增厚了公司利潤。

（圖片來自財報）

但高溢價并購的代價已然顯現：截至2025年9月底，煌上煌商譽從年初的約2242.30萬元飆升至約3.35億元，應收賬款約1.28億元較年初增長6倍有余，其他應付款從約1.26億元增至約3.20億元，同比增長154.27%，財務壓力顯著上升。

（圖片來自財報）

更值得警惕的是業績對賭壓力。根據協議，立興食品2025-2027年扣非凈利潤需分別不低于7500萬元、8900萬元和1億元，三年累計達2.64億元，若未達標則需進行業績補償。

但數據顯示，立興食品2024年及2025年上半年凈利潤均在4200萬元左右，距離2025年7500萬元的目標仍有差距，未來若未能達標，不僅會影響煌上煌的投資回報，還可能引發大額商譽減值，進一步侵蝕利潤。（盡管對賭協議約定立興食品未達標時原股東需補償，但這類補償多是按業績缺口比例計算，通常難以彌補煌上煌的全部損失。）

（圖片來自財報）

除了并購并表，政府補貼等非經常性收益也是利潤增長的重要支撐。2025年前三季度，煌上煌非經常性收益達1256.78萬元，占歸屬于上市公司股東的凈利潤的12.44%，其中計入損益的政府補助就達1421萬元，占凈利潤的14%。

（圖片來自財報）

與此同時，煌上煌還通過大幅縮減費用“節流”來進行自救，前三季度銷售費用約1.63億元，同比下降約26.58%，管理費用約1.25億元，同比下降約3.85%。

（圖片來自財報）

柏文喜對此指出：“并表帶來的利潤增量，通常是把被并購企業的‘存貨重估+渠道并表’一次性塞進報表；政府補貼在鹵味行業普遍退坡；費用縮減最容易砍的是廣告和門店維護，恰恰會加速品牌老化。三招用完，2026年利潤基數將重新歸零，如果營收繼續下滑，會出現‘戴維斯雙殺’。”

詹軍豪則指出：“若不注重產品升級、市場拓展等根本問題，未來業績增長將缺乏可持續性。煌上煌應聚焦主業，加大研發投入，提升產品品質與附加值，打造核心競爭力，實現真正的盈利增長。”

煌上煌的未來的發展，大望財訊將持續關注。