豪擲7億“抄底”醫美，九州通能否接住*ST美谷這個“燙手山芋”？

九州通試圖向外界描繪一張“醫藥分銷+醫美平臺”的雙輪驅動藍圖。當我們將這筆逾7億元的投資放入九州通2025年的財報中審視，會發現這并非一個簡單的產業擴張故事。

12月16日，湖北省襄陽市中級人民法院的一紙民事裁定書（(2025)鄂06破17號），終結了奧園美谷科技股份有限公司（000615.SZ，以下簡稱“奧園美谷”）的重整程序，同時也標志著醫藥商業巨頭九州通醫藥集團股份有限公司（600998.SH，以下簡稱“九州通”）正式踏入了這場資本博弈。12月17日，九州通如期發布進展公告，宣布其全資子公司九州產投公司參與重整投資的計劃獲批。

圖片來源：九州通公告

九州通試圖向外界描繪一張“醫藥分銷+醫美平臺”的雙輪驅動藍圖。當我們將這筆逾7億元的投資放入九州通2025年的財報中審視，會發現這并非一個簡單的產業擴張故事。

隱憂重重的白衣騎士

九州通此次出資約7.06億元受讓奧園美谷約4.36億股股票，成本價約為1.62元/股。雖然從賬面看相較于二級市場價格存在所謂“折扣”，但深入拆解重整計劃的債務清償邏輯后，便可發現其中的微妙之處。

在九州通受讓的股份中，有高達7593.03萬股將直接用于向奧園美谷關聯擔保債務的債權人實施以股抵債清償。這意味著，作為投資方的九州通，其實際投入中，有相當一部分并未轉化為被投資企業的流動資金或固定資產，而是直接充當了奧園集團暴雷后的“債主消音器”。從會計準則的角度看，這種名為“投資”實為“債務承接”的結構，嚴重稀釋了投資的初始含金量。

奧園美谷的財務狀況早已枯竭，截至2024年底，其歸屬于上市公司股東的凈資產預計為-1.2億元至-2.4億元，處于嚴重的資不抵債狀態。2025年4月，該公司被深交所實施“退市風險警示”。對于九州通而言，接手一個財務窟窿、法律糾紛纏身且面臨退市危機的“殼公司”，其戰略合理性令人疑惑。

數據來源：同花順iFind

九州通應是在構建更宏大的醫美藍圖，但背后也存在基因錯配的風險。九州通試圖利用自身的醫藥供應鏈優勢為奧園美谷賦能。但在醫藥流通過程中，九州通扮演的是物流樞紐的角色，其毛利率較低，依賴的是規模效應和高周轉率。而醫美業務屬于典型的C端服務行業，核心競爭力在于醫生IP、品牌口碑和精準獲客。

被“賣房”掩蓋的衰退

九州通2025年三季報雖然表面上歸母凈利潤實現了16.46%的增長，但若剔除非經常性損益，真相卻是另一番景象。

今年前三季度，九州通凈利潤達到19.75億元，但其中很大一部分功勞歸功于所謂“醫藥倉儲物流基礎設施公募REITs”的成功發行。這筆資產證券化操作直接為公司增加了4.38億元的凈利潤。

從財務處理的角度，這是一種“資產出表”的技術。公司通過將自有的物流中心打包成REITs上市，一次性確認了巨額的資產處置收益。然而，這并非基于主營分銷業務賣出更多藥品的利潤。更具警示意義的是，在扣除這類非經常性損益后，九州通的真實盈利能力正在連續退步。2024年，公司扣非凈利潤同比下降7.47%,2025年前三季度，再次同比下降9.80%，其核心利潤的疲軟已是不爭的事實。

數據來源：九州通2025年三季報

在醫藥流通這個資金密集型行業，現金流比凈利潤更具有生命意義。2025年前三季度，九州通經營活動產生的現金流量凈額為-23.17億元。這說明公司在維持超千億營收的同時，并沒有帶回真金白銀，反而處于持續失血狀態。

與此同時，公司的債務規模正在以肉眼可見的速度膨脹。截至2025年三季度末，資產負債率達到68.77%，較2024年末增加了1.57個百分點；帶息債務/全部投入資本的比例為35.02%，今年以來上升了3.3個百分點。營運效率也在下降，應收賬款總額達到390.9億元，較年初增長32.61%。而相比于去年同期，九州通的存貨周轉率從5.36下降至4.74，應收賬款周轉率從3.67下降至3.48。

這種微利經營的基因與醫美行業這種高風險、高投入、重營銷的模式天然排斥。如果九州通自身就面臨著盈利和周轉壓力，此時卻撥出7億元去博取一個極不確定的醫美未來，不可謂不激進。

為什么在主營業務疲軟、現金流緊張的情況下，九州通依然要強推重整奧園美谷這種跨界投資？

答案或許藏在控股股東的質押公告里。截至2025年12月，九州通創始人劉寶林家族控制的楚昌投資及一致行動人，其股權質押比例持續處于高位，部分關鍵賬戶的質押比例甚至超過95%。

數據來源：同花順iFind

當主營業務增長乏力、業績依靠REITs等非經常性手段支撐時，股價往往面臨下行壓力。此時，拋出一個“重整醫美上市公司”、“切入大健康黃金賽道”的宏大敘事，不失為維持市場想象力、支撐股價、避免平倉風險的一種途徑。

當一家上市公司的重大經營決策開始向控股股東的債務安全傾斜，而非基于全體股東的利益最大化時，不得不引起大家的警覺。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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