擴大內需——解讀11月經濟數據

文 澤平宏觀團隊

12月15日，國家統計局發布11月國民經濟運行數據。

1 11月經濟金融數據呈現七大特征

11月經濟延續放緩，出口和新質生產力是亮點。工業生產增速小幅下降。投資與消費需求走弱：基建投資、制造業投資和房地產投資延續負增；消費增速創三年新低，商品零售是主要拖累；房地產量價齊跌。經濟亮點有三點：一是出口成為重要支撐，得益于中國出口競爭力以及去年低基數；二是，物價延續改善跡象，雖然有天氣暫時的擾動因素，但是反內卷、有色金屬等的輸入性漲價也持續拉動物價；三是新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步。

展望后續，擴內需（促消費、擴投資）將成為政策的重中之重。近期召開的中央經濟工作會議將“著力擴大國內需求”置于2026年重點工作。12月16日出版的《求是》雜志將刊發重要文章，強調要系統性擴大“有收入支撐的消費需求”和“有合理回報的投資需求”。預計后續擴內需政策將圍繞兩大主線發力：一是通過促進就業、提高居民收入和健全社會保障，切實提升居民消費能力與意愿；二是著力擴大有效益的投資，重點支持新型基礎設施、高技術產業和戰略性新興產業，并進一步激發民間投資活力。

11月經濟金融數據主要特征如下：

第一，工業生產增速小幅下降，出口拉動上中游生產，下游因內需不足承壓。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。中游裝備制造業和高技術制造業仍保持相對高景氣，受益于設備更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；下游消費制造業生產承壓，主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。

第二，固投當月增速延續兩位數負增，房地產、狹義基建當月增速降幅擴大，制造業投資降幅縮窄。前11月固投同比增速降幅繼續擴大，為-2.6%；11月固定資產投資（不含農戶）同比-12.0%，較上月降幅縮窄0.2個百分點。樓市和土地成交持續降溫，11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅擴大7.3個百分點。廣義基建投資和狹義基建（不含電力）同比分別為-11.9%和-9.7%，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。制造業投資同比-4.5%，連續五個月為負，結構上內部分化加劇，設備更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。

第三，消費增速放緩，商品零售拖累顯著，服務消費展現韌性。消費增速創近三年新低，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點。商品消費放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類；商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點；限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業運營成本與終端售價，顯著抑制消費需求。服務消費具有一定韌性，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高于商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。

第四，出口增速大幅回升，主因去年低基數，外需景氣回升以及中國機電等商品出口競爭力強，外貿具有韌性。11月，我國制造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。分商品看，機電、高新技術產品持續強勁，勞動密集型產品出口增速持續下滑。分國別看，對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升，出口多元化戰略顯成效。11月，對美和東盟出口份額在我國出口比重為10.2%、17.6%，對美國和東盟出口同比分別為-28.6%、8.2%，較上月下降3.4和2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在我國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。

第五，物價邊際改善，主要是季節因素、反內卷和輸入性因素帶動。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點，主要是受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，成為拉動CPI的核心因素。鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點；此外，生豬產能去化推動豬價同比降幅收窄、金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲也是提高CPI同比增速的原因。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；反內卷和季節性需求拉動光伏和能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開采、燃氣供應等行業價格回升；國際有色金屬價格上行傳導至國內，推動相關冶煉加工行業價格上漲。

第六，社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱，存款搬家現象暫緩。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。政府債凈融資12041億元，同比少增1048億元。信貸增速延續放緩，11月金融機構口徑信貸余額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家放緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。

第七，新質生產力持續壯大，高端制造、數字技術與綠色創新等領域增長顯著，成為經濟高質量發展的重要引擎。新動能增長持續領跑。11月，全國規模以上工業增加值同比增長4.8%，而規模以上高技術制造業增加值同比增速達8.4%，快于工業整體增速3.6個百分點。具體產業中，集成電路制造、電子專用材料制造增加值同比分別激增32.4%和30.9%。智能化轉型成效明顯，工業機器人產量增長20.6%，智能車載設備制造增加值增長30.0%。新能源與綠色轉型產業表現亮眼。11月，新能源汽車產量同比增長17.0%，帶動汽車用鋰離子動力電池產量增長32.7%。數字經濟和人工智能產業能級持續提升。以北京為例，2025年上半年，其人工智能核心產業規模已達2152.2億元，同比增長25.3%，全年規模預計將突破4500億元。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，則東升西降和信心牛可期。

11月主要經濟指標如下：

11月規模以上工業增加值同比4.8%，10月同比4.9%；

11月社會固定資產投資當月同比-12.0%，10月同比-12.2%；

11月社會消費品零售總額同比1.3%，10月同比2.9%；

11月基建投資（不含電力）當月同比-9.7%，10月同比-8.9%；

11月房地產開發投資當月同比-30.3%，10月同比-23.0%；

11月房地產銷售面積同比-17.3%，10月同比-18.8%；

11月房地產銷售金額同比-25.1%，10月同比-24.3%；

11月制造業投資當月同比-4.5%，10月同比-6.7%；

11月出口（以美元計）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月進口（以美元計）同比1.9%，10月同比1%；

11月M2同比8%，10月同比8.2%；

11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；

11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；

11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。

2 工業生產增速小幅下降，中游出口拉動，下游內需承壓

工業生產增速小幅下降，但產銷銜接趨弱、產品庫存呈現累積壓力。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。

從三大門類看，采礦業領漲、制造業穩健、公用事業放緩，能源保供是關鍵影響因素。采礦業表現最為亮眼，11月同比增長6.3%，較10月大幅提升1.8個百分點，這一方面源于冬季供暖來臨前煤炭、油氣等基礎能源的保供力度加碼，另一方面得益于礦產資源勘探開發政策落地帶來的產能釋放，為工業生產提供了穩定的能源支撐。作為工業增長的核心引擎，制造業同比增長4.6%，僅較10月微降0.3個百分點，其中高端制造板塊的強勁表現對沖了部分傳統行業的壓力。而電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長4.3%，較10月回落1.1個百分點，這一放緩并非行業整體衰退，而是火電出力同比下降，水電和風電有部分對沖。

從行業看，上中游高端制造與下游消費制造分化。上中游行業受政策刺激和出口拉動的生產擴張，下游受消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑而承壓。

中游裝備制造業和高技術制造業仍保持相對高景氣，受益于設備更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快。11月，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；通用設備制造，專用設備制造業，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造，汽車制造業同比分別為7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，較上月變動0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9個百分點。

下游消費制造業生產承壓，下游主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。11月，規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品制造，酒、飲料和精制茶制造，紡織業同比分別為1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，較上月變動-0.8、3.5、1.3、1.6個百分點。

服務生產增速小幅下降，行業內部呈現現代服務托底、傳統服務拖累的分化特征。11月服務業生產指數雖同比增長4.2%，較10月回落0.4個百分點，但總體仍保持穩健韌性。現代服務業的高景氣得益于數字經濟深化與商務需求恢復的雙重支撐、企業數字化轉型加速帶來的云計算、大數據、AI服務需求爆發，而傳統消費型服務業的回落則與季節性因素及消費疲軟直接相關，其中，信息傳輸、軟件和信息技術服務業以12.9%的同比增速領跑，租賃和商務服務業增長8.4%，金融業增長5.1%。

3 房地產市場持續降溫，投資降幅擴大

房地產成交延續低迷態勢，房價仍處于下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-17.3%和-25.1%，較10月降幅縮窄1.5和擴大0.8個百分點，仍低迷。11月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.1%、-0.6%、-0.6%。

房企資金到位情況仍維持兩位數負增。11月房企開發資金到位同比-32.5%，較10月降幅擴大10.6個百分點，國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各項資金降幅均擴大。

土地市場持續降溫，房企新開工竣工保持兩位數降幅，房地產投資降幅繼續擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據CRIC數據，11月300城經營性土地成交建筑面積同比-27%，成交金額同比-28%。建安投資方面，新開工和竣工保持兩位數降幅，11月新開工和竣工面積同比分別同比-27.6%和-25.5%，分別較10月降幅縮窄1.9和2.7個百分點。11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅進一步擴大7.3個百分點。

房地產市場要止跌回穩，政策仍需進一步加力。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續加碼，從被動放開轉向全面主動提振。

4 基建投資乏力

廣義基建投資降幅縮窄，狹義基建投資降幅擴大，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。11月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-11.9%和-9.7%，分別較10月降幅縮窄0.2和擴大0.8個百分點。11月電熱燃氣行業投資同比-4.0%，較10月降幅縮窄2.3個百分點。11月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-2.0%和-24.7%，較上月降幅縮窄8.1和擴大5.7個百分點。

地方政府此前對于直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。隨著新型政策性金融工具加速落地，后續基建有望發力。此前地方政府優先發行用于化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部數據，截至8月末，2025年2萬億元的隱性債務置換額度已發行完畢。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業賬款情況，改善當地消費投資內循環，后續狹義基建有望發力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支持2300多個項目，預計拉動項目總投資約7萬億元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現。

5 制造業投資負增，新質生產力高增

制造業投資當月增速連續五個月為負，整體需求低迷。11月制造業投資同比-4.5%，較10月降幅縮窄2.2個百分點。

結構上內部分化加劇，設備更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。具體看，

一是，大部分“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資仍保持兩位數負增。11月化學原料及化學制品、醫藥、金屬制品、電氣機械及器材、計算機通信電子設備等行業投資增速均保持兩位數負增。

二是，產業升級和大規模設備更新政策相關制造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支后續投資空間。11月鐵路船舶航天運輸設備制造業投資當月同比39.7%；1-11月設備工器具購置投資同比增長12.2%，拉動全部投資增長1.8個百分點。

貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、大規模設備更新透支未來等多重因素疊加，預計制造業投資承壓，高技術行業向好。中美關稅戰雖進入休戰期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業后續利潤與投資意愿仍有不確定性；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模設備更新政策持續推進，但在透支后續投資空間；工業企業利潤整體修復、行業分化，10月工業企業利潤總額同比增長-9.8%，同比環比均轉負，企業投資意愿受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計制造業投資內部分化將進一步加劇。

6 消費走弱，商品零售拖累，服務消費展現韌性

消費增速創近三年新低，內需不足問題較為突出；商品零售承壓明顯，服務零售保持溫和增長韌性。11月，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點；兩年復合2.1%，較上月下降1.7個百分點。環比-0.4%，弱于季節性。

商品消費增速放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶零售增速回落最為明顯。1-11月，商品零售累計同比4.1%，較上月下降0.3個百分點；11月，商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點。

金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類。限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點；兩年復合1.0%，較上月下降14.7百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業運營成本與終端售價，顯著抑制消費需求。

以舊換新政策相關品類零售中，僅通訊器材類憑借AI手機、折疊屏等產品創新保持高增，其余品類均呈現不同程度增速下滑或負增長。11月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，較上月下降2.6、4.8、13.4、1.7個百分點。

服務零售延續溫和增長態勢，具有一定韌性。1-11月，服務零售累計同比5.4%，較上月增加0.1個百分點；11月，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高于商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。

7 出口增速明顯回升，機電產品較強

出口增速大幅回升，主因去年低基數，中美貿易協定利好、改善外貿情緒。10月底中美會晤后達成貿易休戰共識，關稅壓力邊際緩解，外貿情緒改善，推動出口節奏恢復；雖11月數據尚未完全反映關稅下調實質利好，但預期已提振。11月，我國制造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，中國出口金額3303.5億美元，較上月增加250億美元；出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。貿易順差1116.8億美元，較上月增加216.1億美元。進口金額2186.7億美元，較上月增加33.9億美元；進口同比1.9%，較上月增加0.9個百分點。

分國別看，市場多元化戰略見效；對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升。一方面，歐盟制造業復蘇帶動需求回暖；另一方面，“一帶一路”倡議深化投資，改善非洲基礎設施，推動中國機電、新能源等產品本地化融入產業鏈。同時，在全球貿易格局重構下，非美市場成為出口“突圍”新增長點，高技術產品（如芯片、新能源汽車）需求強勁，進一步拉動對這些地區的出口。11月，對美出口份額在我國出口比重為10.2%，對美國出口同比下降28.6%，較上月下降3.4個百分點；東盟在我國出口份額的比重為17.6%，中國對東盟出口同比為8.2%，較上月下降2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在我國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。

分商品看，高附加值產品形成核心拉動、機電產品出口較強，勞動密集型產品出口增速大幅下滑。機電產品、通用機械設備、集成電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶、醫療儀器及器械出口金額同比分別為9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，較上月變動8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7個百分點；勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，較上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4個百分點。

8 社融增速較上月持平，M1增速繼續下行

社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。結構上，政府債高增、表內信貸正增，但面臨高基數；人民幣貸款新增4053億元，同比少增1163億元；政府債凈融資12041億元，同比少增1048億元。11月金融機構口徑信貸余額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元。

M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家暫緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。

9 物價邊際改善，季節因素、反內卷和輸入因素推動

物價邊際改善、但總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。11月CPI改善主要是天氣擾動推動的食品價格上升。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；同比持續為負，且價格回升集中在上游，中下游行業依舊承壓。1-11月累計數據顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比0、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.4%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.7%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。

CPI同比漲幅擴大至年內最高，主要是天氣擾動供給、推高菜價。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點；核心CPI同比1.2%，與上月相同。有三點原因：一是，受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，價格大幅上漲，成為拉動CPI的核心因素。11月鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點。二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅收窄至15.0%，降幅較上月收窄1.0個百分點。三是，金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲。11月，金飾品同比58.4%，較上月上漲8.1個百分點；其他用品和服務同比14.2%，較上月上漲1.4個百分點。

PPI環比連續回升，主要源于季節性因素和反內卷政策對煤炭、光伏等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。11月，PPI環比連續兩個月為0.1%；同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要是去年同期基數較高。分行業看，一是季節性需求拉動能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開采、燃氣供應等行業價格回升；二是國際有色金屬價格上行傳導至國內，推動相關冶煉加工行業價格上漲；三是，中下游裝備制造業價格和消費制造業價格環比下降。