理解了這輪“金銅鋁牛市”的底層邏輯，也就理解了中國經(jīng)濟(jì)的未來

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

2025年以來，有色金屬這個(gè)被貼上“傻大黑粗”標(biāo)簽的周期性行業(yè)，有些的意外迎來了高光時(shí)刻——指數(shù)一路領(lǐng)跑市場，漲幅甚至超過了帶著AI光環(huán)的TMT板塊，金、銅等核心商品價(jià)格更是創(chuàng)下歷史新高。

不僅僅只是全球資源品價(jià)格普漲，我們認(rèn)為有色金屬行業(yè)確實(shí)正經(jīng)歷一輪系統(tǒng)性變革：

作為全球最大的有色金屬生產(chǎn)國與消費(fèi)國，中國不僅搭建起了完整的產(chǎn)業(yè)體系，更通過海外并購、產(chǎn)能擴(kuò)張深度參與全球資源配置，逐漸從追隨者成長為引領(lǐng)者。其中，金、銅、鋁三大品種因戰(zhàn)略屬性突出、市場規(guī)模大，成為這場變革的核心。

下面我們就從產(chǎn)業(yè)邏輯、供需格局、價(jià)格驅(qū)動(dòng)等維度，系統(tǒng)性聊聊這三大品種的新變化，以及中國企業(yè)在全球有色版圖中的全新角色。

01

有色行業(yè)敘事邏輯之變
1.金融和資源屬性外，加工成第三大屬性

有色金屬（包括金銀銅鋁鋅錫等 80 余種純金屬及合金）作為上游標(biāo)準(zhǔn)原材料，一般認(rèn)為有兩大核心屬性：

·金融屬性：以金、銀為代表，幾千年來一直充當(dāng)貨幣或一般等價(jià)物，受宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策影響極大；銅作為規(guī)模最大的有色金屬之一，跟原油一樣，也帶有一定金融屬性。

·資源屬性：所有的有色金屬都涵蓋采礦、選礦、冶煉、加工、終端需求五大核心環(huán)節(jié)，本質(zhì)上就是礦，誰擁有最優(yōu)質(zhì)品味的礦，誰就具有最強(qiáng)的競爭優(yōu)勢(shì)。比如澳大利亞的鐵礦、剛果的銅礦、哈薩克斯坦的鈾礦、摩洛哥的鉀礦…都屬于老天爺賞飯吃。

而現(xiàn)在，一個(gè)新的關(guān)鍵變量出現(xiàn)了 ——加工屬性。這個(gè)以前在分析中被忽略的因素，權(quán)重正越來越高。對(duì)于銅、鋁、鐵等儲(chǔ)量并不稀缺的品種來說，決定其價(jià)格和競爭力的，不再只是礦產(chǎn)本身，還有低成本的加工和冶煉能力。

2.供給剛性是價(jià)格堅(jiān)挺的底層支撐

從資源屬性來看，過去十年全球?qū)Y源開采的投資嚴(yán)重不足，再加上資源民族主義抬頭、環(huán)保（ESG）約束趨嚴(yán)，新產(chǎn)能很難釋放。2025 年起，多數(shù)有色金屬的供給剛性問題開始凸顯；同時(shí)需求端卻不弱：全球降息、歐美再工業(yè)化、AI 發(fā)展、新能源轉(zhuǎn)型，都在持續(xù)拉動(dòng)需求，這是價(jià)格堅(jiān)挺的底層邏輯。

從加工屬性來看，礦產(chǎn)品位下降正在推高生產(chǎn)成本。以銅礦為例，全球平均品位已從 2000 年的 0.79% 降至 2024 年的 0.42%，再加上人工、原輔料價(jià)格上漲，開采難度越來越大。

而優(yōu)秀企業(yè)能通過精細(xì)化管理、技術(shù)升級(jí)拉開差距，中國企業(yè)正是抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，利用自己的加工屬性優(yōu)勢(shì)，在這輪周期中大幅提升了行業(yè)位次。

3.地理錯(cuò)配背后的國家競爭

有色是最典型的全球分工合作產(chǎn)品，產(chǎn)地和消費(fèi)地嚴(yán)重分離，這跟石油化工產(chǎn)業(yè)的情況一模一樣。地理錯(cuò)配也帶來了國別在有色產(chǎn)業(yè)話語權(quán)上的競爭。

隨著經(jīng)濟(jì)體實(shí)力的提升，會(huì)自然推升其在全球有色產(chǎn)業(yè)中的話語權(quán)，比如最早的必和必拓、紐蒙特、南方銅業(yè)等全球礦業(yè)巨頭都是歐美企業(yè)，隨著歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，開啟全球大型并購的擴(kuò)張之路。

然后是日本資源品的國際化。作為制造業(yè)大國，日本缺礦嚴(yán)重，為了保障資源安全，從1960s逐漸開始通過大財(cái)團(tuán)（三菱、三井、住友、丸紅、伊藤忠等）布局重點(diǎn)海外礦山超100個(gè)；而且不僅僅是買礦，還做到資金、貿(mào)易、材料加工等一條龍，成為全球隱性的礦業(yè)巨頭，如三菱商事銅產(chǎn)量達(dá)到33萬噸。

我國的礦業(yè)發(fā)展，更類似于日本的商社模式，同時(shí)我們的加工能力極具成本優(yōu)勢(shì)。在近10年，隨著中國制造業(yè)崛起和國家資源安全政策主導(dǎo)，中國有色企業(yè)開始主動(dòng)出海，在全球的話語權(quán)持續(xù)提升。

中國是全球最大的制造業(yè)產(chǎn)地，國內(nèi)有色金屬儲(chǔ)量相對(duì)匱乏，如銅精礦對(duì)外依存度約 80%。為保障資源安全，我國有色央國企帶頭出海收購海外優(yōu)質(zhì)礦山，足跡遍布剛果金、澳大利亞、秘魯?shù)荣Y源富集國。紫金礦業(yè)收購塞爾維亞 Timok 銅金礦、五礦集團(tuán)拿下秘魯 Las Bambas 銅礦等，構(gòu)建了自主可控的全球供應(yīng)鏈體系。

圖：代表性央國企收購海外礦山項(xiàng)目，資料來源：銀河證券

02

金：最新定價(jià)的錨是什么？
1.新定價(jià)邏輯為對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)

從底層而言，黃金兼具貨幣屬性（金融+避險(xiǎn)）與商品屬性（首飾珠寶及工業(yè)用途）。歷史上，市場一直將實(shí)際利率作為黃金價(jià)格的錨，呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于滯漲時(shí)期時(shí)，實(shí)際利率走低，黃金的保值屬性凸顯，彈性最大。

但 2025 年以來，黃金價(jià)格漲幅高達(dá) 60%，這是發(fā)生在實(shí)際利率居高不下的背景下，顯然這套老邏輯失靈了。

定價(jià)框架最根本的敘事邏輯變化，在于黃金成為了廣義美元信用的替代與對(duì)沖的選擇之一。簡而言之，在比爛的社會(huì)中，黃金有了更優(yōu)的儲(chǔ)備價(jià)值。

圖：黃金定價(jià)框架資料來源：Wind

自2022年以來，去美元化愈演愈烈。在全球貨幣超發(fā)、美債壓頂?shù)谋尘跋拢涝词箍紤]其有利息收入，真實(shí)貶值速度來得也比黃金快：

· 截至 2025 年12 月1日，美國國債總額快速達(dá)到 38.43萬億美元；2025 財(cái)年美國債務(wù)利息支出高達(dá)1.2萬億美元，這一數(shù)值已經(jīng)超過國防開支，成為聯(lián)邦預(yù)算中重要支出項(xiàng)。

·全球黃金供應(yīng)則相對(duì)穩(wěn)定，2022 - 2024 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量維持在3640噸左右，同時(shí)黃金的開采成本每年還以10%以上的速度在提高。

·現(xiàn)在黃金存量一共25.6萬噸，未來十年預(yù)計(jì)一共增4.3萬噸，年增幅小于3%，是一個(gè)比美元“克制”得多的資產(chǎn)。

所以我們看到最好的擬合曲線是美債和黃金總價(jià)值量的比較。在過去80年的周期中，這一擬合關(guān)系仍是非常穩(wěn)定的。所以樂觀者甚至認(rèn)為，如果全球資產(chǎn)從美債中繼續(xù)外溢，黃金可以漲到6000美元。

圖：美國外債總額及金價(jià)比值來源：民生證券

意識(shí)到這點(diǎn)的全球央行和個(gè)人投資者，均開始成為黃金的堅(jiān)定買家：

·央行購金：2022-2024年央行年均凈購金約千噸級(jí)、占全球需求約23%，成為結(jié)構(gòu)性主驅(qū)；多數(shù)購金通過外儲(chǔ)再平衡實(shí)現(xiàn)，與美債減持同現(xiàn)象。

·其他投資者則通過ETF，強(qiáng)化了黃金易漲難跌的趨勢(shì)。

·即使高金價(jià)擠出了部分消費(fèi)需求，如中國和印度消費(fèi)占全球黃金需求的40%左右，也沒改變黃金上漲的趨勢(shì)。

2.黃金礦企順勢(shì)在全球突圍

在黃金大牛市中，中國作為全球最大的黃金生產(chǎn)國與消費(fèi)國，通過企業(yè)出海等方式，更為深度地參與全球黃金的資源配置。

產(chǎn)量方面，以2023年為例，中國黃金產(chǎn)量達(dá) 370 噸，位居全球榜首，澳大利亞、俄羅斯以 310 噸并列第二。雖然我國的黃金儲(chǔ)量僅排全球第六，低于澳大利亞、俄羅斯、南非、加拿大等，但由于中國是黃金飾品消費(fèi)大國，鍛煉了我們黃金礦業(yè)的整體能力。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國在全球礦金生產(chǎn)中份額已經(jīng)達(dá)到11%。且已形成以紫金礦業(yè)為龍頭，山東黃金、招金礦業(yè)、中金黃金、赤峰黃金等為骨干的產(chǎn)業(yè)梯隊(duì)，在資源儲(chǔ)備、產(chǎn)量規(guī)模、成本控制等方面具備全球競爭力。

以紫金礦業(yè)為例：

·在資源量排名中，紫金礦業(yè)以 2998 噸的資源量位列全球第三，僅次于巴里克黃金和紐克雷斯特礦業(yè)；產(chǎn)量方面，紫金礦業(yè)年產(chǎn)能 80 噸，占全球份額 2% 左右。

·成本控制是紫金礦業(yè)和核心優(yōu)勢(shì)，尤其是在全球高成本環(huán)境，其單噸凈利在有抵稅工程時(shí)可達(dá) 4 億，即使在高稅率地區(qū)也能維持 3.3 億的單噸盈利，位列全球第一梯隊(duì)。

圖：國內(nèi)主要公司的黃金權(quán)益資源量來源：公司公告，浙商證券

在全球化布局方面，中國企業(yè)主動(dòng)出擊彌補(bǔ)國內(nèi)資源短板，是這一輪黃金牛市中最大的變化。比如，紫金礦業(yè)先后收購哥倫比亞武里蒂卡金礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；山金國際 2024 年收購納米比亞 Twin Hills 金礦，萬國黃金收購所羅門群島金嶺金礦等等。

03

銅：新能源、算力時(shí)代從不缺席
1.銅的產(chǎn)業(yè)邏輯相對(duì)簡單，供給受限碰上需求景氣

銅價(jià)今年漲幅也超過了30%，一舉突破21年的高點(diǎn)，背后的邏輯可以用一句話來總結(jié)：全球銅產(chǎn)業(yè)正處于“供給增速放緩、需求穩(wěn)步擴(kuò)張”的緊平衡格局。

銅礦全球儲(chǔ)量約9.8億噸，其實(shí)并不緊缺，三大挑戰(zhàn)導(dǎo)致真正能開采出來的不多：

·礦山老齡化加劇，產(chǎn)量進(jìn)入衰減周期，1995 年前后開發(fā)的銅礦已進(jìn)入生命周期末期，全球約一半銅礦開采年限超 50 年，2025 年起將進(jìn)入大幅減產(chǎn)周期。且全球銅礦平均品位從 1900 年的 4% 降至 2024 年的 1.07%，形成成本抬升的長期約束。

·資本開支不足（一半左右還為維護(hù)性），導(dǎo)致新增產(chǎn)能有限。2010 - 2020 年全球資源類資本開支持續(xù)低迷，盡管 2020 年后有所回升，但新增產(chǎn)能釋放滯后，預(yù)計(jì)供給高峰將出現(xiàn)在 2028年后，且增產(chǎn)幅度有限。

·生產(chǎn)擾動(dòng)頻發(fā)。2024 年全球銅礦因環(huán)保抗議、品味下行、礦難等因素，干擾率一度超過 5%，近期巴拿馬第一量子銅礦關(guān)停等事件導(dǎo)致全年增量大幅低于預(yù)期。

圖：全球銅資本開支資料來源：Wind

而在需求端，銅因優(yōu)異的導(dǎo)電、導(dǎo)熱性能，被稱為“工業(yè)的血脈”，廣泛應(yīng)用于電力、地產(chǎn)、交運(yùn)、新能源等領(lǐng)域。2024年全球精煉銅消費(fèi)約2733萬噸，中國約1595萬噸，占比超過一半，就是由于我們擁有全球最大的制造業(yè)產(chǎn)能。

以中國需求結(jié)構(gòu)為例：電力46%、家電14%、交通13%、建筑8%、機(jī)械電子8%、其他11%。其中電力、家電、機(jī)械電子都主要用的是銅的導(dǎo)電能力，例如AI機(jī)柜中不管是銅纜還是PCB，其核心材料都是銅。

未來受益于全球制造業(yè)復(fù)蘇、新能源轉(zhuǎn)型和AI投資，銅的需求呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)。不同的研究機(jī)構(gòu)給出的2025-2028年預(yù)測數(shù)據(jù)來看，由于供不應(yīng)求，銅每年全球的產(chǎn)能缺口都在20萬噸以上，導(dǎo)致銅價(jià)易漲難跌。

2.中國銅企業(yè)從跟隨到領(lǐng)跑全球

作為核心的大宗工業(yè)金屬，銅的全球地理錯(cuò)配現(xiàn)象也非常嚴(yán)重。全球近10億噸儲(chǔ)量中；儲(chǔ)量高度集中，智利/秘魯/剛果（金）重要性高，中國雖然需求高達(dá)50%以上，但儲(chǔ)量占比僅僅只有4%。

中國銅礦原料進(jìn)口依賴度超過80%，甚至比油還要嚴(yán)重。更進(jìn)一步，國內(nèi)銅礦平均品位僅0.56%–0.87%，顯著低于全球平均，且小型礦床占88%，大礦稀缺，結(jié)構(gòu)性抬升單位成本與開采難度。

好在由于多年的制造業(yè)下游剛需，且開挖低品位礦山，鍛煉了一眾上游的中國銅企的綜合實(shí)力。

中國銅企業(yè)已構(gòu)建起從采礦、冶煉到加工的完整產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)領(lǐng)先全球。如西部礦業(yè)的銅礦成本低至 3 萬多元/噸，洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)的成本控制能力也優(yōu)于全球同行。

2024年中國精煉銅產(chǎn)量達(dá)1364萬噸，占全球50%，CR5產(chǎn)能集中度達(dá)58%，紫金礦業(yè)（107萬噸）、洛陽鉬業(yè)（65萬噸）、五礦資源、江西銅業(yè)、銅陵有色等企業(yè)悄然成為全球頭部。

未來的重點(diǎn)在全球化布局。中資銅礦投資重點(diǎn)由資源富集轉(zhuǎn)向“地緣避險(xiǎn)+高品位”，主要集中剛果（金）、贊比亞、塞爾維亞、秘魯、厄瓜多爾等國；海外并購項(xiàng)目數(shù)中，銅與金并列第一，各152個(gè)，已形成體系化全球配置。

中資礦企在非洲與拉美展現(xiàn)較強(qiáng)的建設(shè)與治理能力，項(xiàng)目投產(chǎn)與達(dá)產(chǎn)速度快，對(duì)復(fù)雜礦體（深部、低品位、難選冶）形成工程+運(yùn)營閉環(huán)能力優(yōu)勢(shì)。如在產(chǎn)量方面，紫金礦業(yè)和洛陽鉬業(yè)均規(guī)劃 2028 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量相對(duì)2024年翻倍，是全球頭部中少有能夠大幅增產(chǎn)的企業(yè)。

04

鋁：工業(yè)體系之爭，中國掌握核心話語權(quán)
1.鋁更像工業(yè)品

鋁是有色金屬中消耗量最大的品種，也是最另類的一個(gè)——全球鋁土礦一點(diǎn)都不缺，供應(yīng)集中在幾內(nèi)亞、澳大利亞、印尼等國，但鋁價(jià)卻能一直維持在高位。核心原因在于，鋁的加工屬性最強(qiáng)，真正的定價(jià)權(quán)來自工業(yè)體系。

電解鋁是典型的高耗能行業(yè)，電力成本占比高達(dá) 34%，再加上環(huán)保、人力成本，決定了鋁產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，這是完備的工業(yè)體系的比拼，從火電、水電到電網(wǎng)配套，再到鋁廠運(yùn)營，缺一不可。

數(shù)據(jù)來源：SMM

中國憑借低成本電力優(yōu)勢(shì)、完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局和高效的運(yùn)營管理，已成為全球鋁產(chǎn)業(yè)的絕對(duì)中樞，全球鋁產(chǎn)業(yè)最終形成“中國主導(dǎo)供給，全球共享需求”的格局。

中國電解鋁產(chǎn)能4,400萬噸，占全球57%，前7家中國企業(yè)合計(jì)占全球37%產(chǎn)量，頭部集中度高且中國主導(dǎo)性突出。

未來行業(yè)供需基本平衡。供給端，中國電解鋁產(chǎn)能受4500 萬噸硬約束限制，2026 年起無增量；未來增量主要依賴海外的印尼、中東和印度，但這些地區(qū)電力供應(yīng)不穩(wěn)定、開發(fā)難度大，所以難以形成有效供給。預(yù)計(jì)2026–2028年全球電解鋁產(chǎn)量增速僅在2–3.5%區(qū)間。

需求端，鋁的應(yīng)用場景持續(xù)多元化，地產(chǎn)、汽車、光伏三大領(lǐng)域需求占比接近，形成穩(wěn)定支撐。2024 年國內(nèi)電解鋁消費(fèi)中，交通領(lǐng)域增長 12%，電力電子領(lǐng)域增長 9.1%，新能源汽車輕量化、光伏組件邊框用鋁成為新的增長動(dòng)力。

2.中國鋁企業(yè)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

中國的鋁產(chǎn)業(yè)還在想方設(shè)法進(jìn)一步降低成本，比如通過低電價(jià)區(qū)域轉(zhuǎn)移（新疆/云南）+自備電/直購電，繼續(xù)擴(kuò)大相對(duì)優(yōu)勢(shì)，如中國宏橋山東基地電力自給率超過 50%。

此外還紛紛以一體化布局為核心，中國宏橋、中國鋁業(yè)、云鋁股份等龍頭企業(yè)均實(shí)現(xiàn)了“鋁土礦 - 氧化鋁 - 電解鋁 - 鋁加工”的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，中國宏橋氧化鋁產(chǎn)能自給率超過 160%，不僅保障了成本穩(wěn)定，還能通過外售氧化鋁增加利潤。

全球其他地區(qū)新增電解鋁投資周期長、成本高，主要掣肘在體系化工業(yè)能力上。而中國鋁企業(yè)正加速拓展國際產(chǎn)能：中國宏橋在印尼布局 200 萬噸氧化鋁產(chǎn)能，南山集團(tuán)、阿達(dá)羅能源等企業(yè)在印尼建設(shè)電解鋁項(xiàng)目，依托港口優(yōu)勢(shì)降低物流成本 15% - 20%。

這些海外項(xiàng)目不僅規(guī)避了國內(nèi)產(chǎn)能約束，更將中國的技術(shù)與管理經(jīng)驗(yàn)輸出至全球，鞏固了中國在全球鋁產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位。

04

結(jié)語

有色金屬行業(yè)的邏輯不僅僅是價(jià)格漲跌的周期故事，金融、資源、加工三大屬性，疊加全球資源配置的話語權(quán)競爭，正在為我們展示其全新的行業(yè)邏輯。

在制造業(yè)大國轉(zhuǎn)向制造業(yè)強(qiáng)國的宏大目標(biāo)中，有色企業(yè)顯然已經(jīng)蹚出來了一條成功之路，恰巧在牛市中被所有人看到。

這條路上，中國企業(yè)的崛起，既有彌補(bǔ)資源短板的被動(dòng)選擇，更有修煉技術(shù)和成本內(nèi)功的主動(dòng)作為：從黃金的全球資源布局，到銅的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，再到鋁的工業(yè)體系主導(dǎo)，中國有色企業(yè)正在從追隨者真正成長為引領(lǐng)者。

如是，在“不確定性”持續(xù)擾動(dòng)的當(dāng)下，理解了“金銅鋁”的現(xiàn)在，也就理解了中國經(jīng)濟(jì)的未來。

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