媒體揭露日如何認(rèn)定？證券虛假陳述被告的23個抗辯策略

虛假陳述揭露日的認(rèn)定，直接關(guān)系到投資者損失與虛假陳述行為之間因果關(guān)系的成立，是被告免責(zé)或減責(zé)的關(guān)鍵突破口。

一家上市公司因一份媒體報道股價連續(xù)大跌，隨后被投資者推上被告席。然而，正是這篇報道的發(fā)布日期，成為案件走向的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。在法庭上，被告律師緊緊抓住“揭露日”認(rèn)定這一核心爭議點，最終為客戶避免了巨額賠償。

這起案例揭示了證券虛假陳述案件中一個常被忽視的抗辯要點：虛假陳述揭露日的認(rèn)定。作為被告，如何準(zhǔn)確把握這一法律概念，有效維護(hù)自身權(quán)益？？

01 案件背景：一則報道引發(fā)的證券訴訟

A公司是一家在2010年于深圳證券交易所上市的生物醫(yī)藥企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為創(chuàng)新藥物研發(fā)與生產(chǎn)。2019年5月，A公司發(fā)布公告稱，其研發(fā)的“XX多糖注射液”對當(dāng)時流行的“非洲豬瘟”有顯著預(yù)防效果，并表示已與相關(guān)方簽訂合作協(xié)議，推進(jìn)該產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營。

公告發(fā)布后，A公司股價連續(xù)三個交易日漲停，累計漲幅超過30%。

然而，2019年6月14日，多家權(quán)威媒體同時報道指出，A公司工作人員確認(rèn)“XX多糖”并非疫苗，且相關(guān)監(jiān)管部門表示未受理過任何針對非洲豬瘟病毒的預(yù)防治療藥物或疫苗，并指出“XX多糖可有效防治非洲豬瘟缺乏科學(xué)依據(jù)”。

報道發(fā)布后，A公司股價在6月14日至18日連續(xù)大幅下跌，累計跌幅超過35%。

隨后，部分投資者以A公司構(gòu)成證券虛假陳述為由，向法院提起訴訟，要求賠償投資差額損失、傭金、印花稅和利息損失。2019年8月，A公司公告收到《行政處罰決定書》，該決定書認(rèn)定A公司披露的“XX多糖注射液預(yù)防有效率缺乏相關(guān)依據(jù)”等信息存在虛假陳述。

02 裁判結(jié)果與理由：媒體揭露日被認(rèn)定為虛假陳述揭露日

審理本案的法院認(rèn)為，案涉虛假陳述的揭露日為2019年6月14日，即權(quán)威媒體對A公司虛假陳述進(jìn)行報道之日。

法院的裁判理由主要基于以下三個方面：

第一，媒體揭露的內(nèi)容是虛假陳述的基礎(chǔ)和核心。法院指出，2019年5月的公告中虛假陳述的基礎(chǔ)和核心正是“XX多糖注射液可有效防治非洲豬瘟”這一表述。而2019年6月14日權(quán)威媒體的報道，明確指出該注射液不具有專利、不是疫苗，且有效防治非洲豬瘟缺乏依據(jù)，直接揭示了虛假陳述的核心內(nèi)容。

第二，揭露信息已對市場產(chǎn)生警示作用。法院認(rèn)為，媒體揭露的內(nèi)容已經(jīng)足夠?qū)硇酝顿Y者產(chǎn)生警示，促使他們重新判斷股票價值并注意投資風(fēng)險。盡管媒體報道并未完全覆蓋所有虛假陳述細(xì)節(jié)，但虛假陳述的揭露并不以“鏡像規(guī)則”為必要，不要求達(dá)到全面、完整、準(zhǔn)確的程度。

第三，市場對媒體報道存在明顯反應(yīng)。從市場表現(xiàn)來看，A公司證券在2019年6月14日至18日連續(xù)大幅下跌，這一事實證明媒體的揭露信息已對證券市場產(chǎn)生了實質(zhì)性影響，市場已獲知虛假陳述行為。

基于以上理由，法院最終認(rèn)定2019年6月14日為虛假陳述揭露日，并以此為基礎(chǔ)計算投資者損失。

03 法律分析：虛假陳述揭露日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與抗辯策略

虛假陳述揭露日的法律定義是什么？

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第八條，虛假陳述揭露日是指“虛假陳述在具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監(jiān)管部門網(wǎng)站、交易場所網(wǎng)站、主要門戶網(wǎng)站、行業(yè)知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場知悉之日”。

該規(guī)定同時明確，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)公開交易市場對相關(guān)信息的反應(yīng)等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，從這一定義可以看出，揭露日的認(rèn)定需要滿足兩個核心要件：一是揭露媒介需具有全國性影響；二是揭露行為需為市場所知悉。被告在應(yīng)訴時，可以從這兩個要件入手，對原告提出的揭露日認(rèn)定主張?zhí)岢隹罐q。

揭露日與更正日有何區(qū)別？

在證券虛假陳述案件中，除揭露日外，還存在“更正日”的概念。兩者在法律上有明確區(qū)別：

• 揭露日：是被他人揭露之日，通常指媒體報道、監(jiān)管部門立案調(diào)查等外部力量揭發(fā)虛假陳述的行為。

• 更正日：是信息披露義務(wù)人自行更正虛假陳述之日，即上市公司主動糾正錯誤信息的行為。

《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第九條明確規(guī)定：“虛假陳述更正日，是指信息披露義務(wù)人在證券交易場所網(wǎng)站或者符合監(jiān)管部門規(guī)定條件的媒體上，自行更正虛假陳述之日”。

實踐中，若上市公司虛假陳述行為已經(jīng)被揭露（如被立案調(diào)查、行政處罰等），在被揭露日后再自行發(fā)布公告揭露自身存在信息披露違法違規(guī)行為的，仍以揭露日為準(zhǔn)，不再適用更正日。

法院如何認(rèn)定媒體揭露日是否構(gòu)成虛假陳述揭露日？

根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（九民紀(jì)要）第84條的規(guī)定，虛假陳述的揭露和更正，“其精確程度并不以‘鏡像規(guī)則’為必要，不要求達(dá)到全面、完整、準(zhǔn)確的程度”。

法院在認(rèn)定媒體揭露日是否構(gòu)成虛假陳述揭露日時，通常會綜合考慮以下因素：

1. 媒體是否具有權(quán)威性
法院會審查刊載或轉(zhuǎn)載揭露文章的媒體是否屬于“具有全國性影響的報刊、電臺、電視臺或監(jiān)管部門網(wǎng)站、交易場所網(wǎng)站、主要門戶網(wǎng)站、行業(yè)知名的自媒體等”。一般來說，中央級媒體、行業(yè)權(quán)威媒體或具有廣泛影響力的財經(jīng)媒體更可能被認(rèn)定為權(quán)威媒體。

2. 揭露內(nèi)容是否觸及虛假陳述的核心
即使媒體報道未能全面、完整地揭示所有虛假陳述細(xì)節(jié)，只要其內(nèi)容觸及了虛假陳述的基礎(chǔ)和核心，足以對投資者產(chǎn)生風(fēng)險警示作用，就可能滿足揭露的要求。

3. 市場是否對揭露信息存在明顯反應(yīng)
這是判斷揭露日的關(guān)鍵證據(jù)。法院會審查相關(guān)證券的交易價格或交易量在媒體報道后是否產(chǎn)生明顯變化。如果市場對媒體報道沒有明顯反應(yīng)，被告可以主張市場并未將媒體報道視為重大利空，該日期不應(yīng)被認(rèn)定為揭露日。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在涉及媒體揭露日的案件中，被告可以重點分析媒體報道內(nèi)容是否真實準(zhǔn)確、市場反應(yīng)是否確實由媒體報道引起等因素，提出有針對性的抗辯。例如，如果股價下跌是由于大盤下跌或行業(yè)利空等系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致，而非媒體報道引起，則可以主張該日期不應(yīng)被認(rèn)定為揭露日。

被告如何針對揭露日認(rèn)定提出抗辯？

作為證券虛假陳述案件中的被告，可以從以下23個角度對揭露日認(rèn)定提出抗辯：

針對媒體揭露的抗辯策略：

1. 質(zhì)疑媒體的權(quán)威性：主張刊載或轉(zhuǎn)載揭露文章的媒體不具備“全國性影響”，不能引起市場廣泛關(guān)注。

2. 分析揭露內(nèi)容的不準(zhǔn)確性：指出媒體報道存在事實錯誤或夸大其詞，未能真實反映公司實際情況。

3. 證明揭露內(nèi)容不具重大性：通過證明媒體報道后證券交易價格或交易量未產(chǎn)生明顯變化，主張?zhí)摷訇愂鰞?nèi)容不具有重大性。

4. 強(qiáng)調(diào)報道未觸及核心：主張媒體報道僅涉及表面問題，未觸及虛假陳述的基礎(chǔ)和核心內(nèi)容。

5. 區(qū)分事實與觀點：指出媒體報道多為評論性內(nèi)容而非事實陳述，屬于觀點表達(dá)而非事實揭露。

6. 證明信息已提前泄露：提供證據(jù)表明市場在媒體報道前已獲知相關(guān)信息，股價在報道前已開始反應(yīng)。

7. 質(zhì)疑轉(zhuǎn)載媒體的影響力：若為轉(zhuǎn)載文章，分析原始媒體和轉(zhuǎn)載媒體的影響力范圍及受眾群體。

針對市場反應(yīng)的抗辯策略：

1. 分析股價波動的多重因素：證明股價下跌主要受大盤走勢、行業(yè)政策變化、公司其他利空等系統(tǒng)性風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險影響。

2. 對比指數(shù)與個股波動：通過對比同期行業(yè)指數(shù)和大盤指數(shù)的波動情況，證明個股波動與市場整體波動一致。

3. 量化其他因素的影響：聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對影響股價的因素進(jìn)行量化分析，證明媒體報道并非主要因素。

4. 分析交易量變化：論證交易量未出現(xiàn)異常波動，表明市場對媒體報道反應(yīng)平淡。

5. 研究投資者行為：通過投資者調(diào)研數(shù)據(jù)或交易模式分析，證明投資者并未因媒體報道而大量拋售股票。

針對揭露時間點的抗辯策略：

1. 主張更早的揭露日：如公司此前已發(fā)布風(fēng)險提示公告，主張更早的日期為揭露日，以縮小索賠投資者范圍。

2. 主張更晚的揭露日：如媒體報道后市場反應(yīng)不大，直至監(jiān)管部門立案調(diào)查市場才有明顯反應(yīng)，主張立案調(diào)查公告日為揭露日。

3. 區(qū)分連續(xù)性與獨(dú)立性虛假陳述：如公司存在多個相互獨(dú)立的虛假陳述，主張分別認(rèn)定其揭露日。

4. 證明虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)：如虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)，以首次被公開揭露并為證券市場知悉之日為揭露日。

針對投資者交易的抗辯策略：

1. 證明投資者知悉虛假陳述：如投資者在交易時知道或應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述，可主張交易因果關(guān)系不成立。

2. 分析投資者交易動機(jī)：證明投資者的交易決策主要基于其他因素，如公司基本面、市場熱點等，而非虛假陳述內(nèi)容。

3. 區(qū)分投資者類型：針對專業(yè)投資者與普通投資者適用不同的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

針對行政程序與揭露日關(guān)系的抗辯策略：

1. 區(qū)分媒體揭露與立案調(diào)查：主張應(yīng)以監(jiān)管部門立案調(diào)查的信息公開之日作為揭露日。

2. 利用自律管理措施：如證券交易場所等自律管理組織因虛假陳述對公司采取自律管理措施，可以該信息公布之日為揭露日。

3. 質(zhì)疑行政處罰的追溯力：主張行政處罰決定書公告日不應(yīng)作為揭露日，因其往往遲于市場實際知悉時間。

4. 利用刑事判決的滯后性：如案件涉及刑事犯罪，主張刑事判決日期遠(yuǎn)晚于市場實際知悉時間，不應(yīng)作為揭露日。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，上述抗辯策略的成功應(yīng)用需要結(jié)合案件具體事實和證據(jù)，建議被告在面臨證券虛假陳述訴訟時，盡早尋求證券虛假陳述案件律師的專業(yè)支持，制定個性化的應(yīng)訴方案。實踐中，通過精準(zhǔn)把握揭露日認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，許多案件可以為被告有效縮小索賠投資者范圍，甚至免除部分或全部賠償責(zé)任。

04 結(jié)語：揭露日認(rèn)定關(guān)乎案件成敗，專業(yè)辯護(hù)至關(guān)重要

虛假陳述揭露日的認(rèn)定直接關(guān)系到哪些投資者可以參與索賠、損失如何計算等關(guān)鍵問題，對案件結(jié)果具有決定性影響。作為被告，準(zhǔn)確把握揭露日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和法律要件，提出有針對性的抗辯，是維護(hù)自身合法權(quán)益的關(guān)鍵所在。

在證券虛假陳述案件中，被告面臨的不僅是民事賠償風(fēng)險，還可能同時涉及證券虛假陳述行政處罰律師可協(xié)助應(yīng)對的行政責(zé)任風(fēng)險。因此，構(gòu)建全方位的辯護(hù)策略，協(xié)調(diào)應(yīng)對不同程序中的法律風(fēng)險，顯得尤為重要。

風(fēng)險提示：本文內(nèi)容僅為法律知識分享，不構(gòu)成任何正式法律意見。每個案件均有其特殊性，具體案件需要咨詢專業(yè)律師。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結(jié)合股價波動分析、行業(yè)指數(shù)對比、系統(tǒng)性風(fēng)險剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢，注重通過可視化證據(jù)（如股價走勢對比圖、市場風(fēng)險量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。