剝離脫發(fā)藥蔓迪“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，三生制藥的野心藏不住了

出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在中國(guó)，有超過3億人受到不同程度的脫發(fā)困擾，25至45歲群體占比近六成，伴隨顏值經(jīng)濟(jì)發(fā)展和健康焦慮擴(kuò)散，防脫相關(guān)消費(fèi)醫(yī)療產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模近年來(lái)迅速擴(kuò)大。

米諾地爾是目前主流脫發(fā)治療手段，“蔓迪”品牌的各種劑型米諾地爾是在各地藥房與電商平臺(tái)的最暢銷品牌之一，連續(xù)兩年銷售過10億，而其背后的公司，是東北老牌藥企三生制藥。

今年11月，三生制藥宣布分拆旗下蔓迪國(guó)際，并向港交所遞交招股書。三生制藥在公告中稱：“分拆完成后，公司將不會(huì)保留蔓迪國(guó)際的任何權(quán)益，蔓迪國(guó)際將不再是三生制藥的附屬公司。”

三生制藥是國(guó)內(nèi)最早一批布局抗體藥與重組蛋白的創(chuàng)新藥企業(yè)，如今正在在腫瘤、免疫等領(lǐng)域持續(xù)加大研發(fā)投入，強(qiáng)化“創(chuàng)新藥”定位。

這意味著，蔓迪的遞表上市不僅是防脫藥品牌商業(yè)化的延續(xù)，更是母公司主動(dòng)剝離盈利業(yè)務(wù)、重塑估值結(jié)構(gòu)的一次資本布局。

1、分拆旗下脫發(fā)藥“現(xiàn)金牛”

蔓迪國(guó)際作為專注于脫發(fā)治療藥物的公司，是三生制藥體系中最穩(wěn)定且盈利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)板塊之一。

蔓迪的核心產(chǎn)品為米諾地爾搽劑和泡沫劑，作為中國(guó)最早獲批的外用脫發(fā)藥物，其市場(chǎng)地位長(zhǎng)期穩(wěn)固。

（圖 / 天貓蔓迪官方旗艦店）

此次分拆，意味著這項(xiàng)“現(xiàn)金牛”型資產(chǎn)將從創(chuàng)新藥體系中完全獨(dú)立，在資本市場(chǎng)上以消費(fèi)醫(yī)藥身份重新定價(jià)。

米諾地爾搽劑的原研企業(yè)為美國(guó)強(qiáng)生公司。1987年，F(xiàn)DA批準(zhǔn)2%米諾地爾在美國(guó)上市，商品名Rogaine，成為FDA批準(zhǔn)的首個(gè)、也是唯一一個(gè)外用能促進(jìn)毛發(fā)生長(zhǎng)的藥物。

隨后，5%米諾地爾規(guī)格搽劑、泡沫劑、凝膠等相繼獲批，并增加適應(yīng)癥用于治療女性脫發(fā)和斑禿，也在法國(guó)、英國(guó)等國(guó)家上市，奠定了其在脫發(fā)治療領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，也統(tǒng)治著全球此后30多年的脫發(fā)藥市場(chǎng)。

在中國(guó)，蔓迪的5%米諾地爾酊仿制藥于2001年上市，被批準(zhǔn)用于治療雄激素性脫發(fā)，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)上市的米諾地爾產(chǎn)品。

蔓迪的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)可以追溯到1997年。當(dāng)年，萬(wàn)馬聯(lián)合控股集團(tuán)與杭州民生醫(yī)藥控股集團(tuán)共同出資成立浙江萬(wàn)晟藥業(yè)，也就是蔓迪的前身。

2015年，三生制藥以5.28億元的價(jià)格收購(gòu)浙江萬(wàn)晟藥業(yè)100%股權(quán)，蔓迪品牌和生產(chǎn)體系隨之納入三生制藥旗下，并更名為三生蔓迪。

2020年后，社交媒體放大了受眾、尤其是年輕群體對(duì)脫發(fā)問題的關(guān)注，將之從生理困擾轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娊箲]。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)約有3.39億脫發(fā)人群，由2023年的2.7億迅速增加，其中25至45歲群體占比近六成。

在這個(gè)需求增長(zhǎng)的市場(chǎng)中，米諾地爾類藥物憑借可及性和安全性成為主要選擇。2024年，中國(guó)米諾地爾市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到28億元，預(yù)計(jì)到2035年將增至162億元。

蔓迪作為市場(chǎng)最早入局者受益明顯。按零售額計(jì)，蔓迪系列米諾地爾類產(chǎn)品在中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)及米諾地爾類藥物市場(chǎng)分別占有約57%和71%的市場(chǎng)份額，可稱為“脫發(fā)藥龍頭品牌”。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，蔓迪已成為三生制藥體系中最穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源。2022年至2024年，公司收入由9.82億元增長(zhǎng)至14.55億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約21%；毛利率長(zhǎng)期保持在80%以上，2024年達(dá)82.6%。

同期，公司凈利潤(rùn)由2.02億元增長(zhǎng)至3.9億元，凈利率維持在25%至27%區(qū)間。

2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入7.43億元，同比增長(zhǎng)9.6%；毛利率75.6%，凈利潤(rùn)約1.8億元。蔓迪的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為正，現(xiàn)金回款率高，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

在三生制藥的合并報(bào)表中，蔓迪的利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例穩(wěn)定。2024年，蔓迪凈利潤(rùn)約占集團(tuán)總利潤(rùn)的18.7%，2025年上半年為13%左右。作為現(xiàn)金流最充沛的板塊，蔓迪為三生制藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)提供了持續(xù)的資金支持。

正因如此，三生制藥拆分蔓迪被投資者認(rèn)為是剝離“核心資產(chǎn)”，11月21日消息公布當(dāng)天，其股價(jià)下跌9.44%，收盤報(bào)29.34港元。

2、已和母公司估值邏輯不兼容

在產(chǎn)品構(gòu)成上，蔓迪由米諾地爾酊劑、泡沫劑和洗護(hù)產(chǎn)品組成。

5%米諾地爾酊劑是蔓迪最早推向市場(chǎng)的核心品種，2022年銷售額8.9億元，占總收入91%，但到2024年占比已降至68.8%。取而代之的是泡沫劑，這一劑型在2024年收入突破3.07億元，占比上升至21.3%。

蔓迪泡沫劑是國(guó)內(nèi)首個(gè)獲批上市的米諾地爾泡沫產(chǎn)品，采用無(wú)丙二醇配方，減少皮膚刺激，更貼近日常使用場(chǎng)景。2025年上半年，泡沫劑占比進(jìn)一步提升至39%，成為新的增長(zhǎng)來(lái)源。

公司同時(shí)推出洗發(fā)水與防脫配套產(chǎn)品，以延伸品牌在輕度脫發(fā)與頭皮護(hù)理領(lǐng)域的覆蓋面。在天貓“蔓迪防脫固發(fā)洗發(fā)水”頁(yè)面上，品牌將米諾地爾與中藥養(yǎng)發(fā)概念并列呈現(xiàn)，產(chǎn)品單價(jià)超過百元，消費(fèi)屬性進(jìn)一步凸顯。

渠道層面，蔓迪是國(guó)內(nèi)最早擁抱電商的醫(yī)藥品牌之一。早在2016年，公司即建立電商銷售部門并嘗試互聯(lián)網(wǎng)推廣。

根據(jù)招股書，截至2025年中，公司內(nèi)部銷售與推廣團(tuán)隊(duì)超過80人，其中90%具備數(shù)字營(yíng)銷背景。線上渠道的貢獻(xiàn)在過去三年快速放大，2022年線上收入占比55.2%，2024年即提升至72.3%，電商復(fù)合增長(zhǎng)率約40%。

根據(jù)招股書，蔓迪的主要銷售平臺(tái)包括天貓、京東和抖音，其產(chǎn)品連續(xù)多年在“雙十一”“618”期間位列OTC藥品品牌GMV第一。

線下方面，公司產(chǎn)品覆蓋全國(guó)30余省區(qū)、300多個(gè)地級(jí)市，與約2000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和19萬(wàn)家藥房合作，覆蓋超過90%的百?gòu)?qiáng)連鎖藥店。

電商滲透疊加傳統(tǒng)渠道，使蔓迪形成了從一線到下沉市場(chǎng)的多層分銷結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

而在資本運(yùn)作方面，蔓迪在IPO遞表前的11月17日剛完成A輪融資：向GL Wecan IV及阿里健康（香港）發(fā)行及配發(fā)A類優(yōu)先股，融資額5000萬(wàn)美元，投后估值58億港元。

一方面，阿里健康正通過投資強(qiáng)化健康消費(fèi)生態(tài)的上游布局；另一方面，對(duì)蔓迪而言，這意味著可能在未來(lái)流量與轉(zhuǎn)化中獲得更多支持。

由此可見，蔓迪的盈利模式高度成熟。產(chǎn)品端依靠成熟成分與標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，渠道端依賴數(shù)字化運(yùn)營(yíng)和多層分銷網(wǎng)絡(luò)，整體研發(fā)支出占比常年不足5%。

2025年上半年，蔓迪研發(fā)支出約3400萬(wàn)元，占比4.7%，在研產(chǎn)品管線主要集中在皮膚健康、體重管理和毛發(fā)相關(guān)領(lǐng)域。

同期，母公司三生制藥在研發(fā)費(fèi)用5.48億元，同比增長(zhǎng)15.1%，研發(fā)費(fèi)用率達(dá)12.6%，核心布局集中在抗體藥與腫瘤免疫治療領(lǐng)域。

這也意味著，蔓迪估值邏輯與母公司三生制藥的主線漸行漸遠(yuǎn)。資本市場(chǎng)更愿意以市盈率或現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估蔓迪，卻以創(chuàng)新藥管線潛力與未來(lái)全球收入衡量三生制藥。

因此，蔓迪實(shí)際上是三生制藥體系內(nèi)的“好資產(chǎn)但非核心資產(chǎn)”，擁有高利潤(rùn)、高現(xiàn)金流，卻難以推動(dòng)母公司整體估值提升。獨(dú)立上市后，能使三生制藥的創(chuàng)新藥主線更加純粹。

在前一交易日被“錯(cuò)殺”后，11月24日三生制藥股價(jià)單日反彈6.07%，收于31.12港元，成交額超4億元。

3、分拆背后，三生制藥的野心

值得一提的是，此次三生制藥分拆蔓迪的方式，在國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)并不多見。

三生制藥選擇以實(shí)物分派的方式拆分蔓迪，公司將持有的蔓迪87.16%股權(quán)按比例派發(fā)給股東，派發(fā)后不再保留任何權(quán)益。

實(shí)物分派的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一種非現(xiàn)金分紅：股東無(wú)需額外出資，即可按持股比例獲得蔓迪股份，從而直接享有其獨(dú)立估值帶來(lái)的資本收益。與普通分紅相比，這種方式規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。

若以IPO前融資時(shí)的估值58億港元計(jì)算，三生制藥所分派的87.16%股權(quán)價(jià)值約50.5億港元。

但值得注意的是，蔓迪在上市前經(jīng)歷了數(shù)輪大額分紅。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表，2022年至2024年，公司累計(jì)派息達(dá)14.2億元人民幣，超過同期總利潤(rùn)。

這一系列操作，使蔓迪的流動(dòng)凈資產(chǎn)從2024年底的5.95億元驟降至2025年6月底的40萬(wàn)元，遞表前可謂“輕裝上陣”。

現(xiàn)金流量表顯示，公司在2022年至2024年間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額分別為1.89億元、3.23億元和3.27億元，然而同期融資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，分別流出2.51億元、0.02億元及4.04億元。

到2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入1.54億元，而融資現(xiàn)金流再度流出1.02億元。公司在維持高毛利、高現(xiàn)金流的同時(shí)，持續(xù)將利潤(rùn)以股息形式向上轉(zhuǎn)移。

持續(xù)高派息削弱了蔓迪自有資金積累，或影響財(cái)務(wù)穩(wěn)定性以及公司在研發(fā)上的投入。

對(duì)此，蔓迪向「子彈財(cái)經(jīng)」表示，公司注重對(duì)股東的回饋，因此在保證業(yè)務(wù)發(fā)展及推進(jìn)的情況下，會(huì)根據(jù)當(dāng)年業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)等因素制定相應(yīng)分紅政策。

在國(guó)際藥企中，類似操作已有先例。GSK（即英國(guó)葛蘭素史克公司）在2022年將消費(fèi)健康業(yè)務(wù)Haleon分拆，并將股份直接派發(fā)給股東，以便主業(yè)回歸處方藥與疫苗。

可以與之對(duì)比的是微創(chuàng)醫(yī)療的分拆。2025年9月，心通醫(yī)療公告與微創(chuàng)心律管理（CRM業(yè)務(wù)）達(dá)成整合協(xié)議，后者以6.8億美元估值注入心通醫(yī)療，交易完成后成為其間接全資子公司。

此次操作旨在應(yīng)對(duì)高瓴資本等投資者的對(duì)賭壓力，即未能在2025年7月前上市并達(dá)成市值要求，微創(chuàng)醫(yī)療需回購(gòu)股份。微創(chuàng)醫(yī)療2024年凈虧損2.14億美元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.5%，剝離非核心資產(chǎn)是為降低債務(wù)與兌付風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，三生制藥目前并不存在財(cái)務(wù)壓力。

2025年5月，三生制藥與輝瑞簽署SSGJ-707管線的全球授權(quán)協(xié)議，按照協(xié)議可獲得首付款12.5億美元，獲得全球商業(yè)化權(quán)益，輝瑞在7月底首付款交割時(shí)追加支付1.5億美元，獲得中國(guó)內(nèi)地商業(yè)化權(quán)利。

這筆交易成為公司歷史上、也是截至今年上半年國(guó)內(nèi)藥企最大單筆授權(quán)合作。SSGJ-707為全球首批進(jìn)入III期階段的雙靶點(diǎn)抗體藥物之一，結(jié)合免疫調(diào)節(jié)與血管生成抑制機(jī)制，用于治療多種實(shí)體瘤，是一款具備全球大藥潛力的產(chǎn)品。

而這筆14億美元的付款進(jìn)一步改善了公司現(xiàn)金結(jié)構(gòu)，交易完成后，公司EBITDA預(yù)計(jì)增至135.6億元，ROE提升至40%以上，盈利能力與現(xiàn)金創(chuàng)造水平均位居港股醫(yī)藥板塊前列。

從管理層的歷史軌跡看，這種選擇延續(xù)了三生制藥董事長(zhǎng)兼CEO婁競(jìng)一貫的擴(kuò)張思路。婁競(jìng)1990年代中期回國(guó)后，加入父親婁丹創(chuàng)立的三生制藥，并主導(dǎo)公司科研體系建設(shè)。

2015年三生制藥登陸港交所，此后又分拆三生國(guó)健上市，形成雙平臺(tái)格局。根據(jù)《2025胡潤(rùn)百富榜》，婁競(jìng)家族財(cái)富約150億元，被視為東北藥界的代表人物之一。

這背后反映的是公司的國(guó)際化野心。三生制藥正通過與跨國(guó)藥企合作、強(qiáng)化全球授權(quán)交易、擴(kuò)展腫瘤藥管線等方式，嘗試進(jìn)入國(guó)際創(chuàng)新藥價(jià)值鏈核心。

接下來(lái)，蔓迪將作為獨(dú)立個(gè)體在消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)中開展競(jìng)爭(zhēng)。而三生制藥，也將開始它的新征程。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。