證券虛假陳述：被告抗辯指南-破解交易因果關(guān)系認(rèn)定難題

虛假陳述案件中的交易因果關(guān)系認(rèn)定，往往成為被告能否免責(zé)的關(guān)鍵突破口。

一家上市公司因虛假陳述被行政處罰后，隨之而來的是眾多投資者提起的民事賠償訴訟。面對巨額索賠，許多被告公司感到困惑與無助：為什么投資者只需證明其在特定時(shí)間段內(nèi)買賣了公司股票，法院就推定交易因果關(guān)系成立？

事實(shí)上，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第十一條，原告只需證明三個(gè)方面的事實(shí)，法院就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立。

01 案件背景：A玻璃公司的虛假陳述糾紛

2020年初，A玻璃公司在深圳證券交易所互動易平臺多次回復(fù)投資者稱，公司為某知名新能源車企的一級供應(yīng)商。此消息引發(fā)公司股價(jià)連續(xù)多個(gè)漲停。

在股價(jià)異常波動期間，A公司三次發(fā)布《股價(jià)異動的公告》，均稱不存在違反信息公平披露的情形。直到2020年2月14日，深圳證券交易所發(fā)出問詢函，要求公司說明與新能源車企合作的具體情況。

五天后，即2020年2月19日，A公司發(fā)布《關(guān)于深圳證券交易所問詢函的回復(fù)》，承認(rèn)不屬于該新能源車企的一級供應(yīng)商。隨后，多家全國性媒體對該回復(fù)內(nèi)容進(jìn)行報(bào)道，公司股價(jià)結(jié)束了連續(xù)11個(gè)交易日的漲停行情。

2020年3月16日，A公司公告收到證監(jiān)會的調(diào)查通知書。2021年1月6日，當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局對該公司出具了警示函。

此后，投資者侯某某、劉某某向法院提起訴訟，主張A公司的虛假陳述行為導(dǎo)致其投資損失，要求賠償。原告方將A公司公告收到調(diào)查通知書之日認(rèn)定為虛假陳述揭露日。

02 裁判結(jié)果與理由：交易時(shí)間點(diǎn)成為勝負(fù)手

法院經(jīng)審理認(rèn)為，A公司2020年2月19日發(fā)布的《關(guān)于深圳證券交易所問詢函的回復(fù)》已經(jīng)更正了前期誤導(dǎo)性陳述，應(yīng)將該日認(rèn)定為虛假陳述更正日。

經(jīng)查，投資者侯某某和劉某某均在該更正日之后買入A公司股票。根據(jù)最高人民法院的司法解釋，在虛假陳述揭露日或更正日之后進(jìn)行的投資交易，與虛假陳述行為之間不存在交易因果關(guān)系。

法院最終判決，駁回兩位投資者的訴訟請求。本案的關(guān)鍵在于準(zhǔn)確認(rèn)定了虛假陳述更正日，以及投資者交易行為發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)與虛假陳述期間的不匹配。

這一判決體現(xiàn)了證券虛假陳述案件中的一個(gè)重要裁判規(guī)則：即使存在虛假陳述，也只有特定期間內(nèi)交易的投資者才能索賠。

03 法律分析：交易因果關(guān)系成立的三個(gè)要件

（1）虛假陳述實(shí)施日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

虛假陳述實(shí)施日是指信息披露義務(wù)人作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。具體包括以下幾種情況：

信息披露文件在交易場所網(wǎng)站或符合監(jiān)管部門規(guī)定條件的媒體上公告的，以披露日為實(shí)施日；通過業(yè)績說明會、媒體采訪等方式實(shí)施虛假陳述的，以該內(nèi)容在具有全國性影響的媒體上首次公布之日為實(shí)施日。

對于未及時(shí)披露信息構(gòu)成的誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，以應(yīng)當(dāng)披露相關(guān)信息期限屆滿后的第一個(gè)交易日為實(shí)施日。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，作為被告，應(yīng)對實(shí)施日的認(rèn)定給予足夠重視。如果能夠證明虛假陳述行為并非發(fā)生在我方主張的日期，可能直接排除部分投資者的索賠資格。

（2）揭露日與更正日的認(rèn)定差異

虛假陳述揭露日是指虛假陳述在具有全國性影響的媒體上首次被公開揭露并為證券市場知悉之日。

而虛假陳述更正日則是指信息披露義務(wù)人自行更正虛假陳述之日。實(shí)踐中，當(dāng)事人對揭露日與更正日的認(rèn)定常常存在爭議，而這直接關(guān)系到哪些投資者的投資行為與虛假陳述有因果關(guān)系。

法院在認(rèn)定揭露日時(shí)，通常會考慮交易市場對相關(guān)信息的反應(yīng)。除有相反證據(jù)外，下列日期一般認(rèn)定為揭露日：監(jiān)管部門對信息披露義務(wù)人立案調(diào)查的信息公開之日；自律管理組織因虛假陳述對信息披露義務(wù)人采取自律管理措施的信息公布之日。

如虛假陳述呈連續(xù)狀態(tài)，以首次被公開揭露并為市場知悉之日為揭露日；如為多個(gè)相互獨(dú)立的虛假陳述，則分別認(rèn)定揭露日。

（3）投資交易的時(shí)間窗口重要性

根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十一條，只有在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前進(jìn)行相關(guān)交易的投資者，才可能滿足交易因果關(guān)系的前提條件。

具體而言：對于誘多型虛假陳述，投資者需要在實(shí)施日后、揭露日前買入證券；對于誘空型虛假陳述，投資者需要在實(shí)施日后、揭露日前賣出證券。

這一時(shí)間窗口的設(shè)置體現(xiàn)了虛假陳述責(zé)任追究的基本原理：只有那些可能受到虛假陳述誘導(dǎo)而進(jìn)行交易的投資者，才有資格主張賠償。

04 被告抗辯策略：破解交易因果關(guān)系推定

（1）推翻交易因果關(guān)系推定的五種情形

《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條明確了被告可抗辯交易因果關(guān)系不成立的情形，包括：

• 原告的交易行為發(fā)生在虛假陳述實(shí)施前，或是在揭露或更正之后；

• 原告在交易時(shí)知道或應(yīng)當(dāng)知道存在虛假陳述；

• 原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響；

• 原告的交易行為構(gòu)成內(nèi)幕交易、操縱證券市場等違法行為；

• 其他可證明交易因果關(guān)系不成立的情形。

在飛樂音響案中，被告曾試圖證明原告主要是受宏觀利好政策和公司經(jīng)營性利好消息吸引而買入股票，而非基于虛假信息。雖然該案中被告未能成功舉證，但這一抗辯思路具有普遍參考價(jià)值。

（2）證明投資者“明知”或“應(yīng)知”虛假陳述

被告如能證明投資者在交易時(shí)明知虛假陳述存在，或虛假陳述已被證券市場廣泛知悉，則可阻斷交易因果關(guān)系。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，對于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，法院通常會要求其承擔(dān)更高的注意義務(wù)。專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者并不完全依賴信息披露作出投資判斷，而是會借助專業(yè)渠道開展盡職調(diào)查。

在訴訟中，可要求機(jī)構(gòu)投資者提供投資決策的原始記錄文件，以證明其交易并非依賴于涉案虛假陳述。

（3）引入其他影響交易的因素

被告可證明原告的交易決策是受到其他重大事件的影響，如行業(yè)利好政策、公司重大資產(chǎn)重組、收購等與虛假陳述無關(guān)的因素。

在飛樂音響案件中，被告曾提供證據(jù)證明半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)存在利好政策，公司自身也有多項(xiàng)經(jīng)營利好消息。雖然法院認(rèn)為被告未能證明原告實(shí)際基于這些因素作出交易決策，但這一抗辯思路本身是成立的。

被告需要提供充分證據(jù)證明這些其他因素不僅存在，而且實(shí)際影響了投資者的交易決策。

（4）挑戰(zhàn)“重大性”要件

根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十條，虛假陳述內(nèi)容具有重大性的情形包括：屬于證券法規(guī)定的重大事件；屬于監(jiān)管部門要求披露的重大事件；實(shí)施、揭露或更正導(dǎo)致證券交易價(jià)格或交易量明顯變化。

被告可通過證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或交易量明顯變化，來抗辯虛假陳述不具有重大性，進(jìn)而否定交易因果關(guān)系。

這一抗辯要點(diǎn)體現(xiàn)了虛假陳述責(zé)任糾紛中的“重大性”要求：并非任何不實(shí)陳述都需承擔(dān)民事責(zé)任，只有那些可能影響投資者決策的重大不實(shí)陳述才具有可賠償性。

05 損失計(jì)算與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抗辯

（1）投資差額損失的精準(zhǔn)計(jì)算

根據(jù)司法解釋，投資差額損失的計(jì)算基準(zhǔn)日是指虛假陳述揭露或更正后，為將賠償限定在損失范圍內(nèi)而規(guī)定的截止日期。

在集中競價(jià)交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分100%之日為基準(zhǔn)日。具體而言：如10個(gè)交易日內(nèi)達(dá)到100%，以第10個(gè)交易日為基準(zhǔn)日；如30個(gè)交易日內(nèi)未達(dá)到100%，以第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。

損失計(jì)算則區(qū)分不同情況：投資者在揭露日后、基準(zhǔn)日前賣出的，按買入與賣出平均價(jià)差額計(jì)算；基準(zhǔn)日前未賣出的，按買入平均價(jià)與基準(zhǔn)價(jià)之間的差額計(jì)算。

（2）剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素

被告可主張投資者的部分損失是由證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所致，從而要求扣除相應(yīng)部分的賠償。

在飛樂音響案件中，被告提供了上證指數(shù)歷史行情、同類企業(yè)歷史行情等證據(jù)，證明在實(shí)施日到基準(zhǔn)日期間A股市場存在整體波動，公司股價(jià)受此影響同步下跌。

法院認(rèn)為，被告提供的證據(jù)能夠初步證明原告損失受到了證券市場風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，對于該等因素所造成的損失部分，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在訴訟實(shí)踐中，被告可通過專業(yè)金融分析手段，量化系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對股價(jià)下跌的貢獻(xiàn)度，從而精準(zhǔn)界定虛假陳述的實(shí)際影響范圍。

06 訴訟策略建議：從應(yīng)訴到主動管理風(fēng)險(xiǎn)

（1）證據(jù)收集與舉證責(zé)任分配

在虛假陳述訴訟中，被告應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下證據(jù)的收集：

• 虛假陳述實(shí)施日、揭露日、更正日的確定證據(jù)；

• 投資者交易時(shí)間與虛假陳述期間的關(guān)系；

• 投資者知悉或應(yīng)知虛假陳述的證據(jù)；

• 其他影響股價(jià)和投資者決策的重大事件證據(jù)；

• 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素對股價(jià)影響的證據(jù)。

值得注意的是，根據(jù)“誰主張誰舉證”原則，推翻因果關(guān)系推定的舉證責(zé)任在被告方。被告需要提供充分證據(jù)證明交易因果關(guān)系不成立的情形存在。

（2）多元化糾紛解決機(jī)制的運(yùn)用

除了訴訟抗辯，被告還可考慮通過多元化途徑解決糾紛。例如，在萬福生科虛假陳述事件中，虛假陳述方通過設(shè)立專項(xiàng)賠償基金，使投資者通過基金獲得賠償，省去了大量訴訟時(shí)間。

這種解決方式既體現(xiàn)了公司的社會責(zé)任，又減少了訴訟成本和時(shí)間，有利于公司盡快從糾紛中脫身，專注于經(jīng)營發(fā)展。

（3）加強(qiáng)證券合規(guī)管理

最好的抗辯是預(yù)防。上市公司應(yīng)當(dāng)建立完善的信息披露合規(guī)體系，確保信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師建議，上市公司應(yīng)定期進(jìn)行信息披露合規(guī)培訓(xùn)，建立內(nèi)部審核機(jī)制，特別是在業(yè)績預(yù)告、并購重組等重大事項(xiàng)上，要嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上杜絕虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)。

面對證券虛假陳述訴訟，被告公司并非只能被動應(yīng)對。通過精準(zhǔn)把握交易因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則，積極收集反證，剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，被告可以在法律框架內(nèi)有效維護(hù)自身權(quán)益。

具體案件需要咨詢專業(yè)律師，結(jié)合個(gè)案情況制定有針對性的應(yīng)訴策略。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號世紀(jì)匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理：擅長從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭議點(diǎn)切入，制定差異化應(yīng)訴方案。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對：提供從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟的全鏈條服務(wù)。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。