“防脫第一股”核心產(chǎn)品收入縮水過(guò)億，蔓迪到頂了？

導(dǎo)語(yǔ)：米諾地爾酊劑上半年銷(xiāo)售額同比少賣(mài)1.2億元，泡沫劑能帶蔓迪沖多高？

摘要：

1、行業(yè)“龍頭”：作為國(guó)內(nèi)脫發(fā)治療賽道龍頭，蔓迪連續(xù)十年蟬聯(lián)米諾地爾市場(chǎng)份額第一，泡沫劑新劑型在2025年上半年實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，維持短期增長(zhǎng)動(dòng)能。

2、渠道與核心產(chǎn)品：核心產(chǎn)品銷(xiāo)售額縮水過(guò)億元，分銷(xiāo)商貢獻(xiàn)收入占比超90%，但報(bào)告期內(nèi)分銷(xiāo)商減少67家，減少比例比例約39%。

3、未來(lái)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定度：上市前夕巨額派息，現(xiàn)金降至歷史低位，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)升溫、渠道與供應(yīng)鏈集中度過(guò)高，未來(lái)的增長(zhǎng)質(zhì)量和治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性有待觀察。

在國(guó)內(nèi)治療脫發(fā)的市場(chǎng)上，蔓迪國(guó)際的名字幾乎無(wú)人不知。

背靠中國(guó)超過(guò)3.39億脫發(fā)人群、其中六成年齡在35歲以下的巨大市場(chǎng)，蔓迪國(guó)際不僅踩中了增長(zhǎng)最快的那條賽道，而且依靠米諾地爾產(chǎn)品連續(xù)十年占據(jù)中國(guó)脫發(fā)藥物市場(chǎng)冠軍。

不過(guò)，當(dāng)它在2025年11月向港交所遞表、試圖成為“防脫第一股”之時(shí)，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性、股東動(dòng)作及管理層動(dòng)向，也被完整攤開(kāi)在市場(chǎng)面前。與過(guò)往“高增長(zhǎng)”“高毛利”的光鮮標(biāo)簽相比，這次蔓迪國(guó)際遞表帶來(lái)的討論反而集中在另一個(gè)方向——它長(zhǎng)期依賴(lài)單一產(chǎn)品的模式還能走多遠(yuǎn)？又是否真的能支撐一個(gè)上市公司的長(zhǎng)期故事？

01 一切的核心：米諾地爾

蔓迪國(guó)際無(wú)疑是國(guó)內(nèi)脫發(fā)治療領(lǐng)域最具話(huà)語(yǔ)權(quán)的品牌。灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，按零售額計(jì)，蔓迪旗下的米諾地爾類(lèi)產(chǎn)品自2014年起連續(xù)十年在國(guó)內(nèi)脫發(fā)藥物市場(chǎng)和米諾地爾細(xì)分賽道中排名第一。

2024年，中國(guó)米諾地爾市場(chǎng)前五大參與者約占總市場(chǎng)份額的99.5%。以2024年的零售銷(xiāo)售額計(jì)算，蔓迪在中國(guó)米諾地爾市場(chǎng)所有參與者中排名第一，米諾地爾酊劑及米諾地爾泡沫分別占總市場(chǎng)份額的53.3%及17.3%。

招股書(shū)披露，2022年至2025年上半年，蔓迪的營(yíng)收從9.82億元增長(zhǎng)到7.43億元（半年），同期凈利潤(rùn)從2.02億元升至1.74億元（半年）。

在穩(wěn)定增長(zhǎng)的背后，是蔓迪極為單一的收入結(jié)構(gòu)：公司九成以上收入都依賴(lài)米諾地爾系列。2022年至2025年上半年，該系列在總收入中的占比分別達(dá)到91.7%、92.3%、92.1%和92.4%。

這也使得蔓迪國(guó)際雖然有較高的市占率高，卻只有一條“護(hù)城河”，而且加入防脫賽道的選手越來(lái)越多。

米諾地爾是一個(gè)開(kāi)放專(zhuān)利的通用型成分，全國(guó)已有40多家企業(yè)布局這一賽道，意味著市場(chǎng)換品牌成本低、用戶(hù)粘性弱，一旦渠道偏向低價(jià)競(jìng)品，蔓迪要守住當(dāng)前的高價(jià)位與高毛利率，并非易事。

蔓迪試圖通過(guò)劑型升級(jí)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)——2024年推出第二代米諾地爾泡沫劑。從數(shù)據(jù)看，泡沫劑確實(shí)表現(xiàn)搶眼，2025年上半年銷(xiāo)售額達(dá)到2.83億元，同比暴漲338%，占比從一年前的10.6%升至38.7%。

但這里有一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：泡沫劑的增長(zhǎng)，本質(zhì)只是原有劑型用戶(hù)的遷移，而不是新增需求。而隨著同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的增多，泡沫劑的高價(jià)能堅(jiān)持多久？

此外，蔓迪國(guó)際在上市前進(jìn)行了一輪A輪融資，投后估值約58億港元。值得注意的是，蔓迪國(guó)際前幾年持續(xù)派息：2022年派息2.5億元、2023年派息4億元，尤其是2025年上半年一次性派息7.7億元，超過(guò)2022年和2023年總和。

上市前突然大額派息，這一動(dòng)作引發(fā)不少投資者關(guān)注和疑惑，同時(shí)也將公司賬面資金拉到歷史低位。

截至2025年6月底，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1.1億元。與此同時(shí)，派息形成的應(yīng)付股息高達(dá)6.7億元，占流動(dòng)負(fù)債的81.9%，直接將流動(dòng)比率從4.3拉低到1.0、速動(dòng)比率從3.7降到0.8。

在上市前夕突然把現(xiàn)金派掉，這是否會(huì)影響投資人信心？

02 大單品銷(xiāo)售額大降，客戶(hù)與供應(yīng)商雙高集中

蔓迪國(guó)際在2022年~2024年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.7%，毛利率長(zhǎng)期站在80%以上，但增長(zhǎng)放緩的苗頭已開(kāi)始顯現(xiàn)。

2025年上半年，蔓迪?產(chǎn)品系列營(yíng)收約6.75億元，同比增長(zhǎng)約22.4%，但核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑銷(xiāo)售額縮水，僅實(shí)現(xiàn)約3.58億元銷(xiāo)售額，2024年同期約4.8億元，同比下降約25.41%；米諾地爾泡沫劑則達(dá)到2.83億元，是同期的4.38倍。

米諾地爾酊劑銷(xiāo)售額大降的背后，是蔓迪客戶(hù)高度集中。

2025年上半年，蔓迪前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)4.66億元收入，在總收入中占比62.6%，其中第一大客戶(hù)占比高達(dá)28%。實(shí)際上，近年來(lái)，蔓迪前五大客戶(hù)收入占比大部分時(shí)間在60%以上，第一大客戶(hù)的收入占比則保持在30%左右。

此外，蔓迪的主要銷(xiāo)售渠道來(lái)自分銷(xiāo)商，2022年至2024年以及截至2025年上半年，分銷(xiāo)商產(chǎn)生的收入分別為9.39億元、11.04億元、12.67億元和5.89億元，分別占產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的96.4%、91.2%、87.9%及80.6%。

但同期，蔓迪的分銷(xiāo)商卻在持續(xù)減少，上述時(shí)間內(nèi)，蔓迪的分銷(xiāo)商分別為173家、150家、132家及106家分銷(xiāo)商。蔓迪稱(chēng)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，“分銷(xiāo)商銷(xiāo)售額整體仍將為我們貢獻(xiàn)很大部分銷(xiāo)售額”。

同時(shí)，蔓迪的供應(yīng)端更為集中，2022年至2024年及2025年上半年，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比大部分時(shí)間保持在75%以上。

更關(guān)鍵的是，公司核心成分米諾地爾的原料藥僅來(lái)自單一供應(yīng)商，蔓迪是否有替代方案還不可知。

客戶(hù)與供應(yīng)商“雙高集中”的背景下，只能希望客戶(hù)和供應(yīng)商都保持穩(wěn)定，否則任何變動(dòng)都可能影響蔓迪的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性。

核心產(chǎn)品銷(xiāo)售額大降的同時(shí)，蔓迪的庫(kù)存也從2022年的6953萬(wàn)元提升到2025年上半年的1.45億元，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從146天增加至169天。

此外，蔓迪近年來(lái)的研發(fā)投入波動(dòng)較大，其2022年研發(fā)開(kāi)支約8000萬(wàn)元，2023年大降至4504.1萬(wàn)元，2024年大增至9219.6萬(wàn)元，2025年上半年研發(fā)開(kāi)支又大幅縮水至1949.6萬(wàn)元，同比驟降67%。

此外，蔓迪在2024年引入了一款司美格魯肽注射液，正在進(jìn)行Ⅲ期臨床，蔓迪希望借此將業(yè)務(wù)拓展至國(guó)內(nèi)體重管理市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)已有16家企業(yè)布局同類(lèi)產(chǎn)品，蔓迪并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。而研發(fā)投入削弱，又讓人擔(dān)心其在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中是否能占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

米諾地爾的基礎(chǔ)藥理特性決定了它必須依靠大量營(yíng)銷(xiāo)來(lái)維持品牌心智，2022年至2024年及2025年上半年，蔓迪的銷(xiāo)售開(kāi)支分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元和3.75億元，占營(yíng)收比例保持44%—50%之間，2025年上半年則突破50%。

高毛利基礎(chǔ)上靠高營(yíng)銷(xiāo)支撐增長(zhǎng)，這一模式本身并不穩(wěn)健。一旦線(xiàn)上投放成本繼續(xù)上漲，凈利潤(rùn)率還將進(jìn)一步承壓。

03 “東北藥王”激勵(lì)強(qiáng)綁定上市成敗

蔓迪國(guó)際的實(shí)際控制人是出生于1963年的婁競(jìng)博士，這位被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“東北藥王”的企業(yè)家，已經(jīng)擁有兩家上市公司——三生制藥與三生國(guó)健，而蔓迪國(guó)際是他第三次沖擊上市的資產(chǎn)。

婁競(jìng)家族在《2025胡潤(rùn)百富榜》中以150億元財(cái)富入榜，是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域最具影響力的實(shí)控人之一。

IPO前，三生制藥直接持有蔓迪國(guó)際87.16%股份，婁競(jìng)通過(guò)信托控制部分股份，股權(quán)高度集中。

2025年9月，蔓迪推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，涉及290股股份，其中CEO于桉一人就占41.38%，管理層總計(jì)占比46.55%。

但關(guān)鍵在于：所有激勵(lì)股份的歸屬前提都是IPO成功。

這意味著，一旦上市受阻，公司高管的激勵(lì)體系將瞬間失效，不排除出現(xiàn)管理層動(dòng)蕩、關(guān)鍵人才流失的可能。

多年來(lái)蔓迪國(guó)際大額派息，而派息最大的一年恰恰是在遞表前夕。結(jié)合三生制藥是大股東、婁氏家族長(zhǎng)期控制相關(guān)公司，這一系列“先分紅、再上市”的資本操作被市場(chǎng)認(rèn)為具有明顯的利益兌現(xiàn)特征。

蔓迪國(guó)際確實(shí)擁有一個(gè)強(qiáng)大、穩(wěn)定且高毛利的單品——米諾地爾系列。但單品模式注定是一把雙刃劍，在高增長(zhǎng)時(shí)期它是最強(qiáng)助推器，但在集采、政策變化、競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，它也可能成為公司的最大風(fēng)險(xiǎn)源。

當(dāng)收入結(jié)構(gòu)如此集中、研發(fā)費(fèi)用波動(dòng)、渠道依賴(lài)嚴(yán)重、供應(yīng)鏈單一、股東高額分紅壓低現(xiàn)金儲(chǔ)備、激勵(lì)制度又高度綁定上市成敗時(shí)，蔓迪國(guó)際的這次IPO更像是一次在增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。

資本市場(chǎng)可能會(huì)買(mǎi)單，但前提是蔓迪是否能拿出一個(gè)真正可持續(xù)的未來(lái)：一個(gè)不只是靠“一瓶米諾地爾”撐起來(lái)的公司。