證券虛假陳述被告必讀：五類有效抗辯策略打破因果關系推定

摘要：面對證券虛假陳述索賠，被告并非只能被動應訴。本文通過最新司法案例，為被告梳理破解因果關系推定的抗辯策略。

某上市公司A公司突然收到法院傳票，十余名投資者以證券虛假陳述為由提起訴訟，索賠金額高達數千萬元。原告律師提交了行政處罰決定書和交易記錄，符合因果關系推定的形式要件。公司管理層陷入焦慮，認為敗訴幾乎不可避免。

在證券虛假陳述民事賠償案件中，因果關系推定原則確實使被告處于不利地位。但不少被告不知道的是，這一推定并非不可推翻。隨著司法實踐的豐富，法院已經逐步形成了一套允許被告提出抗辯的規則體系。

一、因果關系推定的法律邏輯與被告困境

《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第十一條確立了交易因果關系推定的基本原則。原告只需證明三個方面：信息披露義務人實施了虛假陳述、交易了與虛假陳述直接關聯的證券、在虛假陳述實施日之后至揭露日或更正日之前實施了相應交易行為。

這一推定原則基于“欺詐市場理論”，假定投資者信賴市場價格的完整性，而虛假陳述影響了證券價格。但這一推定并非絕對，新司法解釋第十二條明確規定了被告可以抗辯的五種情形。

二、五類有效抗辯策略及實證案例

1. 非虛假陳述因素影響投資決策

抗辯要點：證明原告的投資決策主要受到其他重大事件的影響，如公司收購、重大資產重組等與虛假陳述無關的因素。

在某案中，被告上市公司成功舉證證明，投資者買入股票的主要原因是公司發布了重大資產重組的利好公告，而非涉訴的虛假陳述行為。法院認為，投資決策存在多元動機，且其他因素占主導地位時，可以否定交易因果關系。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示：被告應系統整理投資決策期間發布的所有重大信息，特別是那些與虛假陳述無關的正面信息，通過時間關聯性和影響力分析，證明這些信息才是驅動交易的真實因素。

2. 投資者明知或應知虛假陳述

抗辯要點：證明原告在交易時已經知道或應當知道虛假陳述存在，或者虛假陳述已被市場廣泛知悉。

全國首例涉員工持股計劃證券虛假陳述案中，法院認定員工持股計劃持有人對虛假陳述應當知情。因為這些持有人是公司高管或核心員工，其投資決策不依賴于公開披露信息，而是基于內部信息。

證據顯示，員工持股計劃持有人均為上市公司或關聯公司高級管理人員和核心員工，他們決定參加員工持股計劃投資于上市公司股票并非受虛假陳述的誘導。

3. 損失源于系統性風險或其他因素

抗辯要點：證明原告的損失全部或部分由證券市場系統風險等與虛假陳述無關的因素導致。

A公司虛假陳述責任糾紛案中，被告提出投資者損失全部由系統性風險造成的抗辯。雖然法院最終認為被告舉證不足以證明系統風險導致投資者全部損失，但認可了系統風險致損的計算方法：買入平均價×損失系數（1-賣出時的指數/買入時的平均指數）。

這一案例為被告提供了重要啟示：系統性風險應當量化證明，而非籠統主張。被告可以聘請專業機構就系統風險的影響比例進行精確評估。

4. 虛假陳述不具備“重大性”

抗辯要點：證明虛假陳述內容不具有重大性，即未導致相關證券交易價格或交易量明顯變化。

新司法解釋第十條規定，虛假陳述即使屬于法定披露事項，但如果未導致證券價格或交易量明顯變化，應當認定不具有重大性。

華信國際案中，上海金融法院盡管認定公司存在虛假陳述，但通過分析長達六年的股價走勢，發現虛假陳述實施后股價并未出現明顯異常波動，最終認定不具有重大性。這一判決為被告提供了新的抗辯思路。

5. 投資行為與虛假陳述無關聯

抗辯要點：證明原告的交易行為具有特殊性，與虛假陳述不存在信賴關系。

在前述員工持股計劃案中，法院認為集合計劃中的A、B份額持有人目標是獲取固定收益，其投資決策基于對差額補足責任的信賴，而非對虛假陳述的信賴。證據顯示，虛假陳述被揭露時投資鎖定期已屆滿，但原告并未終止集合計劃；而當擔保方未按約履行補倉義務時，原告即迅速采取終止措施。

三、被告應訴的實用操作指南

1. 精準把握“三日一價”抗辯機會

“三日”指虛假陳述實施日、揭露日（更正日）和基準日；“一價”指基準價。被告應仔細審查原告關于“三日”的認定是否準確：

• 實施日：是否為虛假陳述首次在官方渠道披露的日期。

• 揭露日：是否為虛假陳述首次被具有全國性影響的媒體公開揭露的日期。

• 基準日：是否按法律規定正確計算。

實踐中，原告經常人為提前揭露日或推遲基準日以擴大損失計算期間。被告可通過證明更合理的日期來限制賠償范圍。

2. 充分利用舉證責任動態轉換規則

新司法解釋第十一、十二條確立了舉證責任的動態轉換機制：先由原告證明其交易符合三種情形之一；然后舉證責任轉給被告；最后可能再轉回原告。

被告應把握這一規則，在原告完成初步舉證后，及時提出有力反證，將舉證責任交還原告。

3. 注重專業機構與量化分析

為證明系統性風險等因素，被告應聘請專業金融專家或鑒定機構，就市場風險、行業風險進行量化分析，制作直觀的價格走勢對比圖、風險系數計算表等可視化證據。

四、問答環節

問：作為上市公司，我們最擔心的是集體訴訟。新司法解釋對集體訴訟有哪些規定？

答：司法解釋規定了普通代表人訴訟和“示范判決+平行審理”兩種模式。普通代表人訴訟需要原告人數10人以上?！笆痉杜袥Q+平行審理”模式則是選取代表性案件作為示范案件先行審理，促進其他平行案件快速解決。被告應積極參與示范案件的審理，爭取形成有利的裁判尺度。

問：如果行政處罰決定已經作出，是否還能抗辯虛假陳述不具有重大性？

答：可以。新司法解釋實施后，取消了前置程序要求，即使存在行政處罰，被告仍可以舉證證明虛假陳述不具有重大性。華信國際案就是成功抗辯的例證，盡管公司受到了行政處罰，但法院最終認定虛假陳述不具有重大性。

問：機構投資者是否與個人投資者適用同樣的因果關系推定規則？

答：是的，法律平等適用于各類投資者。但機構投資者的專業性和決策復雜性為抗辯提供了更多空間。如前述員工持股計劃案中，法院認定機構投資者的投資決策并非基于對虛假陳述的信賴。

結語

證券虛假陳述訴訟并非原告的“必勝領域”，被告通過精準把握抗辯要點、充分準備證據材料，完全可能推翻因果關系推定或限制賠償范圍。關鍵在于及早準備、專業應訴。

具體案件需要咨詢專業律師，結合案件具體情況制定個性化應訴策略。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

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