三季報背后：白酒結束“泄洪”期，開啟“蓄水”季

近日，白酒的三季報全部披露結束，行業迎來“泄洪期”，業績齊刷刷出現回調，馬太效應也愈發強烈，高端和中低端產品出現了明顯的分化。

具體來說，以貴州茅臺為主導的高端白酒地位十分穩固，牢牢占據著第一集團的位置，一家企業產生的利潤也幾乎超過在滬深港三地上市的所有白酒公司的利潤總額。

除此之外，從茅臺的銷售數據中，我們也能看到高端和中低端兩極分化的跡象。

數據顯示，其高端的茅臺酒銷售約為349.2億元，同比增長7%；中低端的系列酒約為41.2億元，同比-34%。

也就是說，哪怕是有茅臺坐鎮的中低端產品，也頂不住壓力開始出現下滑。

茅臺以下，以山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒為核心，主打中低端的第二集團自然也沒能幸免。

不過有意思的是，隨著全行業的“至暗時刻”降臨，第二集團跑了多年的“排位賽”，已經明朗了起來。

//山西汾酒“桿位”穩固，洋河股份“深蹲”蓄力

這場排位賽始于2020年，彼時，洋河股份還是穩坐老三的位置，是第二集團的一哥。

當時，在經過2018-2020年的調整之后，讓后面的追趕者縮小了不少的差距，離的最近的瀘州老窖，只有不到50億元的業績差距，最遠的古井貢酒則不到百億。

由上面的統計圖我們能看到，形勢在去年發生了根本性變化，形成了今天的格局，今年三季度業績出來，格局進一步深化，似乎已經能給這場長達五年的“比賽”定一個結果了。

數據顯示，三季度單季營收，山西汾酒三季度營收89.60億元，瀘州老窖營收66.74億元，洋河股份32.95億元，古井貢酒25.45億元；前三季度累計營收則是山西汾酒329億元，瀘州老窖231.27億元，洋河股份180.90億元，古井貢酒164.25億元。

現在，瀘州老窖位置不變，山西汾酒爬到第一，洋河股份則滑落到了老三的位置，第四的古井貢距離洋河股份只有16億左右的差距，在經過三季度的利潤大跌158.38%之后，二者歸母凈利潤更是只有一千萬左右的差距。

此時，許多網友就不免好奇，都是一套題，第二集團的扛把子洋河股份，原來的“大學霸”，怎么就快要變成“吊車尾”了，以及為什么這季度業績暴跌至此。

洋河掉隊的原因，其實不難理解，主要有兩點：

一、渠道端不適應存量競爭

按理來說，洋河股份身處江蘇，所處的江浙滬地區是全國經濟最發達的地區之一，該地區GDP增速顯著好于全國大盤，不說省外營收，至少省內應該是穩步增長，但遺憾的是，近幾年的業績沒能跑過同省的今世緣。

根據天眼查APP顯示，其2020-2024年間的營收年化增速是17.7%，但是同期洋河股份卻只有6.5%。

沒能競爭過今世緣的主要原因，就是渠道相對孱弱，比如在此前的洋河股東大會上，張聯東就曾坦言，洋河股份存在經銷商體系小而多、老而弱的問題，不調整是不行的。公司對渠道深耕也不夠，要重塑渠道，對終端店的分類、分級管理嚴重不到位等等。

截至2024年末，洋河股份經銷商數量為8866家，對應的批發經銷收入為278.54億元，平均每家經銷商貢獻收入約314.17萬元。

至于同處江蘇省內的今世緣，去年經銷商數量也到達了1228家，對應的批發代理收入為112.05億元，平均每家經銷商貢獻收入912.46萬元，遠超洋河。

可見，現在洋河的經銷商單位體量偏小、偏多。相對應的，抗風險能力就越差，能帶給洋河品牌業績的“蓄水”緩沖能力也就越弱。

結果顯而易見，業績壓力超過了渠道的緩沖能力，增長出現停滯也就再所難免。

二、多品牌之間化學反應不充分

洋河股份旗下品牌眾多，包括洋河、雙溝、貴州貴酒等，當年公司也提出了 “雙名酒、多品牌、多品類” 協同發展戰略。

但在實際市場競爭中，各品牌之間的定位和差異化不夠明顯，可能導致消費者對品牌的認知較為模糊，影響品牌的市場競爭力和市場份額的提升。

比如僅僅是洋河“藍色經典”這一品牌內部的分級，就有M1、M3、M3水晶版、M6+、M9以及手工班，再加上海之藍、天之藍，八九個主品牌，光是為了讓他們定價不混亂就會耗去很多精力。

更別提在宣發上面，這么多品類應該如何側重？消費者又該如何做出選擇？

消費者喜歡的永遠是簡單直接的好產品，比如劍南春，沒有復雜的產品線，就用一款400元左右的大單品打透消費者的心智。

綜合來看，這些年品牌內部化學反應不理想，經銷商又不夠強勢，業績下滑就理所當然。

當然，不能否認的是，在上一任董事長張聯東上任之后，洋河股份止住了業績連續回調的勢頭，不僅把優勢又維持了兩年時間，營收歷史性的破了300億，利潤更是突破百億。

只不過，過去毛細血管般的經銷體系，相對來說不適應更加激烈的市場環境，作為管理層，最安全的辦法就是維持現狀，所以2024年業績出現回落也正常。

難以理解的點是本季度的利潤出現了暴跌，疑點主要有兩方面。

一是因為其他酒企出現暴跌的情況，是建立在去年雙位數增長的基礎上的，在動銷不暢的情況下，經銷商的庫存壓力要比洋河股份大的多。

而洋河股份盡管經銷商弱小，但因為去年已經出現了雙位數負增長的情況，無論是業績包袱，還是經銷商的壓力，似乎都應該是最小的那個。

二是在七月份，張聯東卸任董事長，顧宇走馬上任組建新的管理層。

在傳統認知中，新官上任三把火，又是就任出現下滑的白酒企業，沒有什么業績的包袱，不說快速增長，至少應該是能夠穩住的。

比如汾酒的袁清茂，在2021年上任之后就大刀闊斧的改革，又是優化產品結構，又是推動和華潤的強強聯合，在那個特殊時期，上任僅一年，業績就增長了30%多，并且穩到了現在。

但就洋河的表現來看，似乎沒能達到網友們期待的換帥效果，三季度的歸母凈利潤繼去年四季度虧損19.05億之后又出現了3.69億虧損。

不過，盡管有疑惑，其實無論是網友還是真實的投資者，在行業下行周期對于管理層都是相對寬容的，比如近期張德芹卸任茅臺，市場就一片嘩然，不少網友認為不該撤掉張德芹，對業績下行表示理解。

本次對洋河股份的管理層也是一樣，要相信長期主義的力量，給管理層一些時間。

從財務上，我們其實能看到管理層在積極改善。

首先是合同負債達到了64.24億元，較去年同期增加了14.58億元，同比增長29%，相比茅臺同比下降22%的合同負債，洋河股份在四季度的調節空間較大。

另外在動銷方面，酒業專家肖竹青表示“洋河股份改變了銷售手法，通過掃碼紅包、宴席政策、品鑒會等面向消費者的政策，直接拉動終端動銷”。

這樣做的好處顯而易見，能有效的消耗產品，而不是積壓在渠道中空轉。

但是接著看銷售費用和毛利率，就會發現新管理層想要徹底解決過去的問題，依然任重道遠。

財報顯示，三季度單季銷售費用約為12.5億元，而當季的毛利也就17億出頭，這反映出一個兩難局面：盡管巨額營銷投入對營收和毛利的直接拉動效果有限，但若不大力度維護市場，業績可能面臨更大壓力。

毛利率方面，相較之前70%以上的毛利率水平大幅下降將近20個百分點。這大概率是由于其中高端產品銷量承壓，同時公司大力推廣光瓶酒等價位相對親民的產品，產品結構變化拉低了整體毛利率。

細心的朋友應該能感覺到，看上去，是管理層犧牲了短期的業績表現，為未來業績增長埋下了伏筆，但洋河股份發力中低端，經銷商偏小偏弱，品牌力不強的底色并沒有看到變化的跡象。

不過，還是那句話，要長期主義至上，洋河股份的底子已經發生了不少變化。

一是經過三季度業績暴雷，已經利空盡出。雖然股民驚出了一陣冷汗，但是管理層已經沒有了后顧之憂，可以像汾酒一樣放手改革。

二是在高端酒的儲備上，洋河在濃香酒企當中，是極具競爭力的。而且，張聯東時期留下來的一些玩法，現在看來非常的有前瞻性，也可以借鑒。

比如個性化定制產品，就是一些桌數比較多的婚宴場景，可以定制瓶身，那未來，洋河是不是也能在情緒價值這塊給足消費者。

另外，從行業的角度出發，白酒下一周期并不像本季度業績表現的那樣悲觀。

//白酒并非時代的“眼淚”

隨著三季度全行業業績下滑，目前主流的觀點認為，白酒已經成了夕陽行業。

形成這種觀點的主要原因，一是年輕人不喝白酒了，也不care酒桌文化了；二是跟人口結構有關，目前的主力人群老去，總量也在減少，所以白酒不行了。

但是稍微思考一下，就知道這種說法站不住腳。

第一中國人飲酒是有悠久的歷史的，就像老毛子放不下威士忌，法國人鐘愛紅酒，中國人飲酒有5000年的歷史，根據“林迪效應”，自然存在越久的事物，就會存在越久。

第二年輕人越討厭酒桌文化，越討厭商務社交，按理來說，就應該越喜歡白酒，因為白酒（高端白酒）是成本最低的社交品。

怎么理解？搞過接待的朋友應該都明白，基本上“起得比客人早，睡得比客人晚”，這么做主要就是想表達自己的熱情。

但有時候語言是空洞的，紅包是庸俗的，那頓飯的價值是有限的，而白酒這種中間地帶的硬通貨是最合適的，不想社交又想表達感情，高端白酒就是最優解。

另外，按Z世代悅己的生活方式，未來他們一定會更愛高端白酒。比如茅臺的生肖酒，其實就是一種悅己的產品，現在給自己存一瓶屬于自己的生肖酒，下一周期開啟的情緒價值，大概率是要遠遠勝過買一堆“labubu”。

第三，總產量減少，并不意味著利潤的減少，從下圖我們可以看到，2016 年至今，產能已經下滑了3/4 。

但是營收和利潤，走出了兩道相反的曲線，特別是利潤，不到十年上漲了將近三倍。

而且每一輪白酒下行周期，市場似乎都會線性外推，認為白酒將一路下坡并走向喝的人越來越少直至沒落。比如上世紀90年代初，白酒產量從980萬噸，降低到2003年的300萬噸（當時很流行葡萄酒兌雪碧）。

這是宏觀層面，白酒很難在歷史中消散，頭部的上市酒企更不會。

微觀層面，企業的經營和發展總是動態的，手握大把現金的酒企，也在實時跟上時代的變化。

比如五糧液，為了迎合年輕人的口味，將度數進一步下探，2025 年重啟停產多年的 29 度配方，推出 29 度 “五糧液一見傾心”，主打年輕群體的輕社交場景；同時補充 45 度產品，形成低度產品矩陣。

洋河也是如此，為了響應白酒 “主力客群代際更迭” 趨勢，主動滲透年輕市場，在產品端推出微分子等低度的新品，降低飲用門檻；在營銷端則通過蘇超、粉絲節等場景化活動，提升新品在年輕群體中的心智。

最后，隨著三季度利空出盡，政策面好轉，利好應該會不期而至，希望像洋河股份這樣的傳統酒企能夠再次煥發光彩。

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