黃金“快速”上漲的背后

過(guò)完節(jié)了，要聊正事了，尤其是這個(gè)長(zhǎng)假，黃金突破了4000大關(guān)。

開(kāi)篇特別提下，本文想聊的不是黃金上漲，而是快速上漲。

01

先回顧下，我們的老粉應(yīng)該記得，對(duì)于黃金，我們這幾年一直是看漲的。

老南在2020年寫(xiě)過(guò)《黃金歷史新高，現(xiàn)在殺進(jìn)去還能喝到湯嗎？》，提到：

歷史上兩次黃金大牛市，都對(duì)應(yīng)著美元霸主地位受到挑戰(zhàn)。看看美國(guó)的疫情數(shù)據(jù)，目前看，黃金這輪行情，還沒(méi)結(jié)束。
黃金，是商品屬性+金融屬性+避險(xiǎn)屬性。

在22年年底的年度視頻，我們就建議把黃金作為了超配。

在2024年寫(xiě)過(guò)《黃金和美股，只能選一個(gè)》，提到：

這導(dǎo)致黃金的定價(jià)邏輯，從美元利率主導(dǎo)，變成了美元信用主導(dǎo)。說(shuō)白了，各國(guó)央行在這個(gè)高位不斷加倉(cāng)黃金，就是在擔(dān)心美元信用出問(wèn)題。
如果你看好美股，核心邏輯就是AGI（通用人工智能）在未來(lái)幾年真能落地，并大幅提高美國(guó)的生產(chǎn)力，高利潤(rùn)率對(duì)沖掉高利率。
如果你看好黃金，核心邏輯就是認(rèn)為AI是泡沫，并沒(méi)有大幅度提高美國(guó)生產(chǎn)力，美聯(lián)儲(chǔ)通脹控制失敗，最終引發(fā)硬著落。

所以本輪黃金上漲和傳統(tǒng)邏輯的背離，即：本質(zhì)動(dòng)力是美元根本信用受到挑戰(zhàn)。

當(dāng)然，我們對(duì)黃金從去年起出現(xiàn)了一定的誤判，即長(zhǎng)期看好，但沒(méi)想到會(huì)漲這么快。

以comex黃金為例，去年漲幅20.17%，今年10個(gè)月漲幅高達(dá)47.11%。

這種脫韁野馬般的漲速，反而是值得我們研究的。

02

先聊聊黃金上漲，是誰(shuí)干的。長(zhǎng)假期間也有券商做了研報(bào)，分析的還是比較清楚：

22年以來(lái)，全球央行是買入黃金的重要力量，但今年上半年偏弱。

這里特別提下，俄烏沖突正好是22年2月開(kāi)始的，歐美凍結(jié)俄羅斯外儲(chǔ)，也是從那時(shí)。當(dāng)時(shí)我們?cè)诠娞?hào)和內(nèi)參都反復(fù)提到這事，會(huì)徹底動(dòng)搖美元的外匯儲(chǔ)備地位。

事實(shí)也是如此，到 2025 年第二季度，美元在全球央行外匯儲(chǔ)備中的占比下降至 56.3%，要知道2000時(shí)候一度高達(dá)70%多。

這里特別提一下，今年買入黃金最多的央行，并不是中國(guó)，前三都沒(méi)進(jìn)入，而是：

另一個(gè)主要買入黃金的主力，全球黃金ETF，在今年顯著增強(qiáng)。

這背后主要是長(zhǎng)期金融投資為主的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是北美資金，是今年的主導(dǎo)：

而傳統(tǒng)的黃金投機(jī)，即COMEX黃金期貨倉(cāng)位可看出，對(duì)沖基金及大型金融機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位，雖高于歷史均值，但考慮到當(dāng)前的金價(jià)水平，則略顯偏低。

即期貨“熱錢”或仍處在觀望的局面。

而金飾消費(fèi)則下跌至接近疫情期間的水平。

二季度全球金飾消費(fèi)量?jī)晌粩?shù)跌幅，降至341噸，是自2020年三季度以來(lái)的最低水平。如老鋪黃金的股價(jià)，已經(jīng)高位下來(lái)40%了。

以上可得出，本輪推動(dòng)金價(jià)上漲的買盤力量，各國(guó)央行依然在買入但力度低于此前，但全球黃金ETF的參與，尤其是北美資金，成為了本輪黃金飆升的主要邊際力量。

03

那為啥會(huì)這樣？

我們?cè)诎肽暌曨l中，曾聊過(guò)美國(guó)這么放水，尤其大美麗法案，對(duì)美股的刺激效用會(huì)非常大：

但這之后，大概率會(huì)出現(xiàn)一次破滅，尤其最近大家看新聞，估計(jì)會(huì)看到這么一張圖：

這意味著整個(gè)美股的核心資產(chǎn)，幾乎全部捆綁在OpenAI的戰(zhàn)車上，有點(diǎn)赤壁之戰(zhàn)鐵索連舟的感覺(jué)了。

而且按照目前的進(jìn)展，大家已經(jīng)不是之前的現(xiàn)金流覆蓋資本支出了，而是猛放杠桿，開(kāi)始加速內(nèi)卷了。

如果實(shí)現(xiàn)不了AGI，僅當(dāng)前的AI應(yīng)用升級(jí)，這種瘋狂的資本支出，是要暴超級(jí)大雷的。

如昨晚美股科技股大跌，就是因?yàn)門he Information 發(fā)的一篇關(guān)于甲骨文的最新獨(dú)家報(bào)道：

上季度出租英偉達(dá) Blackwel芯片虧損近1億美元，出租英偉達(dá)芯片服務(wù)器營(yíng)收約9億美元，毛利率僅14%。該業(yè)務(wù)過(guò)去一年毛利率平均約16%，且未來(lái)公司整體毛利率將從近年的70%大幅下滑。

總結(jié)就是高營(yíng)收預(yù)期與低利潤(rùn)率現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，買黃金本質(zhì)就是在對(duì)沖AGI失敗，帶來(lái)的美元、美債風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

所以，我們?cè)诎肽暌曨l里，借用了華創(chuàng)的一個(gè)模型：

黃金隱含“秩序重構(gòu)”指數(shù)，即剝離黃金價(jià)格可以被常規(guī)因素（美元指數(shù)、實(shí)際利率等）解釋的因素后的“不可解釋”部分。

該指數(shù)在上半年已超過(guò)布雷頓森林體系瓦解的70年代峰值，也就是說(shuō)，黃金隱含的秩序重構(gòu)幅度已不僅僅是“美元貨幣秩序”這一點(diǎn)。

總結(jié)下，黃金這兩個(gè)月的快速上漲，是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)為已經(jīng)進(jìn)入第二次布雷頓體系的崩潰（第一次在1970年）。

不要覺(jué)得這是天方夜譚，最近有個(gè)數(shù)據(jù)，很多人忽視了：

巴菲特的最愛(ài)，可口可樂(lè)，居然出現(xiàn)了歷史罕見(jiàn)的自由現(xiàn)金流為負(fù)。

現(xiàn)在回頭看，國(guó)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)人在2018年起，就多次提出“百年未有之大變局”，從宏觀層面判斷還是很精準(zhǔn)的，這幾年國(guó)內(nèi)的每一步，都是在為接下來(lái)的挑戰(zhàn)做準(zhǔn)備，也許當(dāng)時(shí)會(huì)有不少不理解的地方，但相信隨著時(shí)間的變化，大家會(huì)慢慢理解。

這里特別提下，從9月30日到10月7日，《人民日?qǐng)?bào)》罕見(jiàn)地用頭版或二版頭條，連續(xù)8天刊發(fā)署名“鐘才文”（中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)發(fā)文）的評(píng)論文章。

“鐘才文”并非第一次現(xiàn)身，但此前多為單篇“點(diǎn)穴”，連續(xù)七天密集發(fā)布尚屬首次。

建議大家可以自己去讀一下，別偷懶看別人的分析，一定要自己去讀。