趙建：敘事疲勞、關(guān)稅風(fēng)暴與資產(chǎn)重估的下半場(chǎng)

本文為西京研究院發(fā)表的第822篇文章。趙建院長的第760篇原創(chuàng)文章。想要獲得深度內(nèi)部知識(shí)內(nèi)容分享，請(qǐng)加入會(huì)員觀看直播。

摘要

本文分析了全球資產(chǎn)重估的敘事變化，指出“東升西降”敘事因特朗普關(guān)稅風(fēng)暴轉(zhuǎn)向“東西齊降”。資產(chǎn)重估進(jìn)入平靜期，政策、基本面及情緒面影響顯著。中國資產(chǎn)估值仍具吸引力，但面臨關(guān)稅和地緣風(fēng)險(xiǎn)。長期看，中國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，未來資產(chǎn)重估取決于風(fēng)險(xiǎn)再分配和全球資本選擇。

正文

敘事并不那么容易證偽，但比較容易疲勞。市場(chǎng)的重大變盤，往往來自于敘事的重構(gòu)。“東升西降”的敘事雖然不到半年，但經(jīng)歷了924政策轉(zhuǎn)向帶來的“東升西升”（中美股市同時(shí)漲），蛇年春節(jié)DS引發(fā)的“東升西降”（港升美降），以及最近特朗普關(guān)稅風(fēng)暴導(dǎo)致的“東西齊降”。接下來的敘事如何展開，全球資本的分配又該如何選擇，這直接關(guān)系到中國資產(chǎn)重估的下一程。

眾多跡象表明，資產(chǎn)重估從DS引發(fā)的多巴胺激情四射階段，進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)平靜期。技術(shù)面上的獲利了結(jié)是一方面，政策面上的加力落實(shí)與基本面的“反證偽”，以及情緒面上的“再雄起”則是更重要的一面。我們認(rèn)為，進(jìn)入多事之秋的二季度，伴隨著開門紅后脈沖回落，政策空窗及全球關(guān)稅沖擊，資產(chǎn)重估可能告一段落，震蕩橫盤一段時(shí)間，但大趨勢(shì)并沒結(jié)束。

去年四季度以來的中國資產(chǎn)重估來自“天時(shí)地利人和”疊加。重新再審視，“天時(shí)”上，中美降息周期共振仍只是開始并沒有結(jié)束，當(dāng)前只是在等待時(shí)機(jī)。“地利”上，中國資產(chǎn)特別是港股的估值仍然處于價(jià)值洼地，尤其是相對(duì)于美股來說。“人和”上，內(nèi)部政策共識(shí)越來越一致，就是加力搞經(jīng)濟(jì)。外部特朗普的個(gè)人化行動(dòng)是最大的不確定性，加稅風(fēng)暴猝不及防。但是他的關(guān)稅不止針對(duì)中國，是向全球加，當(dāng)然也有懲罰轉(zhuǎn)出口的意圖。不過其實(shí)用主義在商言商的風(fēng)格反而為中美關(guān)系重構(gòu)提供了一些可能性。

特朗普加征關(guān)稅的瘋狂程度已經(jīng)超過了對(duì)1930年全球大蕭條負(fù)重大責(zé)任的《斯穆特-霍利法案》。他為何一意孤行，從建制派和學(xué)院派的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)視角很難了解，更有說服力的應(yīng)該從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易性政治學(xué)的角度。作為“交易的藝術(shù)”其實(shí)就是談判和討價(jià)還價(jià)的藝術(shù)。先將世界折騰個(gè)稀巴爛，制造對(duì)對(duì)手極為不利的壓力，然后再進(jìn)行談判，這是商人常用的手段。考慮到這個(gè)邏輯，接下來特朗普會(huì)繼續(xù)折騰，直到“自損八百”，然后再進(jìn)行談判，以便有利于美國貿(mào)易收支再平衡、債務(wù)化解和削減赤字。趙建院長于4月7日晚8點(diǎn)30分對(duì)本次特朗普加征關(guān)稅進(jìn)行深度解讀：【直播預(yù)告】趙建：中美關(guān)稅博弈——本質(zhì)、沖擊與變局

長期的敘事反轉(zhuǎn)則需要回顧歷史。2021年“三條紅線”后，中國資產(chǎn)在進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段后，市場(chǎng)對(duì)這種有利于長期發(fā)展但短期要承受陣痛的類烏托邦敘事結(jié)構(gòu)，給予的是短期轉(zhuǎn)型成本和風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)，而對(duì)未來長期高質(zhì)量收益的資本化不足，引發(fā)了自2021年以來長達(dá)近四年的去估值化。

然而在此期間，中國的制造業(yè)和核心競(jìng)爭力并未像資本市場(chǎng)定價(jià)的那樣悲觀。雖然出現(xiàn)了內(nèi)需不足和產(chǎn)能過剩，但是經(jīng)濟(jì)的韌性依然比較強(qiáng)，出口展現(xiàn)出強(qiáng)大的勢(shì)頭，成為第一汽車出口大國；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的自我調(diào)整也在加速，資本密集型產(chǎn)品取代低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，連年創(chuàng)造外貿(mào)和順差的新高。大量的民營企業(yè)不僅輸出商品和產(chǎn)能，還開始輸出資本和技術(shù)，揚(yáng)帆出海、深度介入和主導(dǎo)某些行業(yè)的全球產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成為一種潮流......

市場(chǎng)就是這樣“短視”嗎，還是過度定價(jià)了一些看不到的風(fēng)險(xiǎn)？與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，金融資產(chǎn)因?yàn)槎▋r(jià)的是未來，對(duì)估值過度和超調(diào)是必然的。我們無法在打掉樹上的一只鳥的情況下，還奢望其余九只鳥不飛。市場(chǎng)的脆弱性還來自于另一種不對(duì)稱，那就是驚嚇掉一群鳥很快、很容易，重新吸引鳥回來則很慢、很困難。特別是獵人有很多槍的情況下。“宏觀政策一致性評(píng)估”并非易事。

資產(chǎn)定價(jià)的是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。中國資產(chǎn)悲觀敘事的四年，恰也是美國一枝獨(dú)秀例外論的四年。這四年，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)步入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與風(fēng)險(xiǎn)出清期，美國則繼續(xù)享受美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)的“貨幣放水?dāng)⑹隆币约昂髞韈hatgpt引爆的“科技革命敘事”。在此期間，美國資產(chǎn)既有幾十年新高的無風(fēng)險(xiǎn)利率（國債在5%左右），又有年化收益率高達(dá)兩位數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)。水往低處流，錢往高處走。全球資本被虹吸到以美國資產(chǎn)為核心的廣義財(cái)富蓄水池中。受到影響最大的當(dāng)然是收益率與之相反的中國——無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率同時(shí)走低。

這四年就形成了由事實(shí)支撐的“東落西升”的宏大敘事，而且事實(shí)與敘事形成了相互增強(qiáng)的正反饋結(jié)構(gòu)。然而同樣是告別“高速度發(fā)展”的房地產(chǎn)泡沫時(shí)代，相對(duì)于美國次貸危機(jī)的慘烈，日本通縮時(shí)代的漫長，中國經(jīng)濟(jì)還是充滿韌性，在房地產(chǎn)拖累兩個(gè)GDP增長百分點(diǎn)左右的情況下，仍然保持著實(shí)際增速5%左右的水平。

敘事容易疲勞，不只針對(duì)樂觀敘事，還包括悲觀敘事。中國資產(chǎn)的悲觀敘事已經(jīng)四年多，市場(chǎng)或許早已經(jīng)疲勞，并已經(jīng)把短期的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)和成本過度定價(jià)，還資本化了未來的一些不確定性。屢次受驚嚇的鳥兒如何回到曾經(jīng)槍聲響過的樹林，不僅需要耐心的等待周期性力量，還需要更加超預(yù)期的結(jié)構(gòu)性努力。然而一個(gè)有意思的問題出現(xiàn)了，如果全世界所有的樹林都充滿槍聲呢，作為鳥兒的投資者該如何選擇？

因此，接下來的中國資產(chǎn)重估，取決于風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)價(jià)值的再分配。當(dāng)然，這需要等到特朗普制造的加稅和地緣風(fēng)暴稍微平靜，“鳥兒們”可以冷靜計(jì)算相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的時(shí)候。在此期間，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)仍然是較為理想的選擇。而中國資產(chǎn)重估的下一程，需要在評(píng)估加征關(guān)稅帶來的2%左右的GDP損失和赤字刺激內(nèi)需政策以對(duì)沖的綜合效果之后做出反應(yīng)。如果赤字的力度夠大，內(nèi)需能夠如期復(fù)蘇，利率和匯率的調(diào)整到位，讓中國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的確定性在全球保持“例外”，那么“中國例外論”會(huì)取代四年前的“美國例外論”，全球資本會(huì)做出新的選擇，中國資產(chǎn)重估的下一程會(huì)有更加讓人意外的表現(xiàn)。

加入會(huì)員觀看專題直播，可以就以下問題進(jìn)行更加細(xì)致的討論：

1，從一季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，中國經(jīng)濟(jì)低物價(jià)問題得到有效緩解了嗎？

2，從社融數(shù)據(jù)看，中國的信用創(chuàng)造和貨幣供給主要靠什么？只有看到貨幣創(chuàng)造的源頭，才能找到核心資產(chǎn)。比如房地產(chǎn)繁榮的時(shí)期，廣義貨幣主要靠房地產(chǎn)創(chuàng)造，房價(jià)也是一路攀升。

3，中國飄蕩在海外的1.5萬億美元外匯買了什么？接下來會(huì)不會(huì)匯入國內(nèi)結(jié)匯從而增加貨幣供給？對(duì)中國的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)特別是股價(jià)房價(jià)有什么影響？

4，財(cái)政政策為主導(dǎo)的情況下，央行是不是不再有意愿讓利率繼續(xù)下行？即使降準(zhǔn)降息，是不是也只是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，而讓貨幣市場(chǎng)的利率保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間？在這種情況下，債市還有空間嗎？

5，中國大幅擴(kuò)大了赤字，但是央行的資產(chǎn)負(fù)債表還沒有明顯的擴(kuò)表，這是否會(huì)影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進(jìn)程？

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